（报告出品方/分析师：国盛证券 何亚轩 程龙戈 廖文强）

1. 地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估

1.1. 地产行业供给侧改革加速，国企市占率大幅提升

央企、国企拿地市占率明显提升。

在“三条红线”严格监管下，2021年多家杠杆较高的民营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加速，呈现“剩者为王”格局。

资金和土地资源向财务稳健的绿档房企尤其是国企央企倾斜，同时龙头企业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。

2021年1-10月拿地金额top30房企中12家国企拿地金额占300城宅地出让金比例上升至31.2%，较2020年全年上升7.3%。竞争格局改善后，预计土拍溢价率有望回归理性，地产项目毛利率有望改善。

过去几年，由于部分激进民企采取高杠杆激进拿地策略，导致土拍环节竞争激烈，土地价格大幅升高，同时叠加政府对地产项目的限价和限售调控，地产项目盈利能力明显下降。

此轮部分激进民营地产商退出市场或放缓扩张，行业竞争格局优化后，土拍市场竞争有望回归理性，项目盈利能力有望得到改善。

1.2. 经营稳健，优质央企龙头价值有望重估

央企地产龙头经营稳健，杠杆率极低，财务指标优秀。

中国建筑持有港股上市公司中国海外发展（简称中海地产）56%的股权。

中海地产是中国建筑旗下主要地产业务平台，2020年贡献归母净利润约190亿元，占中国建筑总归母净利润的42%。中海地产长期坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健。

从2016-2020年的财务数据来看，中海地产ROE平均维持在15%左右，销售净利率达23%以上，是盈利能力最强的房企之一，总资产周转率平均为0.26，权益乘数平均值为2.5。

与同是央企的保利发展相比，中海地产净利率大幅领先14个pct，总资产周转率持平，权益乘数则远低于保利发展6.33的水平。

公司在2021年下半年逆势加大购地力度。

公司2021年新购置土地储备面积1842万平米，分上下半年看，上半年公司仅购置609万平米，下半年新增1233万平米，创出近三年同期新高。

从公司购置土地储备面积占全国100城成交住宅类土地规划建筑面积比例看，2019-2021年上半年，该比例在1.5%-2.5%间波动，而到2021年下半年则快速上升至4.5%。

无论从绝对量还是土地购置占市场的比例来看，都显示公司凭借着央企龙头优势，在2021 年下半年行业低迷时加大购地力度。

公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。

1.3. 2021年地产销售平稳收官，12月销售回暖

2021年1-12月份公司地产业务合约销售额4221亿元，同比下滑1.5%，较上月降幅收窄0.2个 pct，其中12月单月合约销售额585亿元，同比下滑0.5%，较11月34.2%的降幅明显收窄；1-12月份合约销售面积2143万平米，同比下降9.6%，较上月降幅收窄0.3个pct，其中12月单月合约销售面积314万平米，同降7.9%。

截至12月末，公司在手土地储备为10541万平米，是2021年销售面积的近5倍，土地储备较为充裕。

2. 施工业务：市占率持续提升，结构不断优化

2.1. 施工业务市占率持续提升，未来趋势不断强化

公司施工业务市占率持续提升。

以房建业务观察，按照施工面积计算，中国建筑房建市占率由2009年的4.5%提升至2021年的10.8%，是国内房建业务市占率最高的企业。

公司2021年新签基建订单同比增长24%，也显著快于全年基建投资增速，公司基建业务施工市占率预计也有明显提升。

未来多个因素将加速央企龙头市占率提升趋势。

主要原因有：

1）央企集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。

2）项目大型化、综合化、融资化趋势加速，小企业无力承接，而建筑央企具备全产业链综合服务能力，各方面资源可以更好匹配。

3）装配式浪潮已来，央企凭借着政府客户、土地、资金、技术等优势竞争实力更加突出，同时装配式制造属性增强，减少对现场人工的依赖，将更具规模效应，促强者更强。

4）“碳中和”政策约束，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。以上多因素将促龙头市占率持续提升，在新时代加速行业供给侧改革。

在手订单充裕，订单保障倍数不断提升，未来收入有望持续稳健增长。

公司在手订单充裕，我们估算公司2020年底在手订单可达6.69万亿，是2020年收入的4.1 倍。由于每年新签订单都大幅超过当年收入（1.7倍左右），因此在手订单也将不断累积，订单保障倍数不断增加。

2.2. 住宅类订单占比下降，业务结构持续优化

住宅类施工订单占比下降，基建及公共建筑类占比上升。

近年来，公司持续优化施工类业务结构，住宅类订单占总施工订单的比例在2014年达到50%的高点后开始下降，2020年占比降为40%，2021年前三季度占比进一步下降至31.2%。

具体结构来看：

1）房建类订单中公共建筑类项目占比提升，特别是医疗、工业厂房增长迅猛，2021年前三季度分别增长112%、40%。此外政府类公共项目，如城市更新、园区开发、片区开发等项 目需求旺盛，有力支撑房建订单稳健增长。

2）基建类订单占比提升。2021年基建新签订单8439亿元，同比增长24%，占比为27.2%，较2020年提升了2.6个pct。

业务结构优化有望提升整体盈利能力，降低经营风险。

2021年前三季度公司基建业务毛利率9.2%，明显高于房建业务6.9%的水平，基建业务占比的提升有望带动综合毛利率上升。

此外，公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降，毛利率相对较高的公共类项目占比上升，因此房建施工业务整体毛利率近三年也在不断改善，2021年前三季度房建业务毛利率为6.9%，较2020年全年提升0.2个pct。

在民营地产公司信用风险较高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经营风险。

2.3. 12 月新签订单明显加速，房建订单同比大增

12 月新签合同明显加速，房建表现亮眼。

公司2021年1-12月新签建筑业合同额31074亿元，同增12.1%，较1-11月加速4个pct；12月单月新签合同4661亿元，同比增长42.7%，较11月单月大幅加速35.0个pct，主要受房建业务强力带动。

分业务板块看，1-12月房建新签合同额22506亿元，同增8.3%，较上月加速5.6个pct，12月单月新签2820亿元，同比增长78.5%，较上月加速69.9个pct。

房建订单大幅增长主要因：

1）城市更新、旧改、产业园等类型项目需求较好，部分大项目集中落地。

2）政策微调，房地产行业整体环境略有改善。

3）去年同期下滑20%，基数较低。

1-12月份基建新签合同额8439亿元，同增24.1%，较上月放缓4.6个pct；12月单月新签1820亿元，同比增长9.3%，继续保持稳健增长。1-12月新开工面积3.85亿平米，同比增长12.4%，较1-11月加速2.9个pct。

2.4. PPP投入高峰已过，资产负债表持续改善

PPP投入高峰已过，未来投入压力显著下降。

2015年PPP模式开始推广，在2016-2017年进入爆发式增长的阶段，公司承接了较多的PPP项目。

由于PPP项目需要使用自有资金投资，因此在落地高峰期（17-18年）央企普遍面临的较大的资本开支压力和融资压力。

2018年起PPP进入规范发展期，央企新签PPP项目速度大幅放缓，同时前期的部分项目完工进入回购期，PPP投入的高峰预计已经过去。

截至2020年底，公司在施工PPP项目387个，项目权益投资额6261亿元，较2019年仅增加441亿元，大幅低于前几年每年1300亿以上的新增额，未来投资压力将显著下降。

非流动资产增速大幅放缓，资产周转率逐步回升，资产负债表持续改善。

由于2017-2018年PPP项目投入增加，公司长期应收款、无形资产等非流动资产增长较快，公司资产负债表变重，总资产周转率下降。

随着PPP投入减少，公司非流动资产增长速度显著放慢，2020年非流动资产仅增长7%，大幅低于前三年平均27%的增速。

公司整体资产负债表持续修复，总资产周转率也在2019年起持续回升。2020年公司总资产周转率小幅提升0.04次至0.76次。

3. 积极推进改革激发经营活力与市值动力

公司积极推动改革，多家子公司列入国家国企改革试点单位。

根据公司公告、官网、国资委官网信息，集团所属两家子企业（中建一局二公司、中建水务）纳入国资委牵头的“双百企业”，两家子企业（中建科工、中建科技）纳入“科改示范企业”，一家子企业（中建装饰）纳入由国家发改委牵头的“混改试点”。

据国资委官网报道，公司积极推进试点公司改革，以中建一局二公司为例，公司积极引入外部投资者，公司注册资本由原 3.6 亿元增加至5.33亿元，由一元股东变为二元股东；首批8 名职业经理人正式就位，成为中建集团首家实施职业经理人制度的三级公司，改革取得初步成效，中建一局二公司2016年-2019年营业收入从77.2亿元增至131亿元，复合增速达到19%。

激励机制改革，激发员工活力。

1）股权激励。

根据公告，在全公司范围内，针对核心骨干，公司自2013年起推出了长达 10 年期的股权激励计划，目前已经成功实施四期，累计激励 7107 人次，授出股票 20.82 亿股（对应目前市值超 100 亿）。同时，在上市子企业中海发展实施股票期权激励。

2）科技型子企业分红激励。

根据国资委网站文章披露，在下属中建工程产业技术研究院实行科技型子企业分红激励。

3）任期激励。

在一局等 5 家二级单位试点任期激励等。根据国资委网站文章披露，中国建筑年子企业负责 人的薪酬坚持业绩和绩效导向，同层级领导人员之间的薪酬差距一般可达2-3倍，年薪中与企业效益挂钩的绩效年薪占年薪的比重最高已达80%以上，发挥了较好的激励效果。

经理层成员任期制和契约化管理、职业经理人制度改革深入推进。

根据年报披露2020年，公司旗下中建科工、中建科技、中建装饰等试点单位与经理层成员签订岗位聘任协议、年度和任期岗位目标责任书，严格按照契约开展考核，强化考核结果的刚性兑现。同时，在7家子企业实行职业经理人制度改革。

4. 估值处于历史低位，分红率提升股息率具备吸引力

4.1. 当前估值处于历史最低区间

公司当前估值已处于历史最低区间。公司上一轮估值最低点出现在2013-2014年熊市期间，2014年7月，公司PE/PB分别为3.89/0.71，创出历史新低，后续公司估值多年再未触及该低点。

2021年以来，随着地产与建筑板块估值持续下移，公司估值在7月30日跌破2014年的低点，PE/PB分别为3.84/0.66倍，再创历史新低。截止至最新收盘日，公司PE/PB分别为4.3/0.69倍，仍处于历史最低区间。

4.2. 2020年分红率提升，当前股息率4.0%

分红率提升，当前股息率4.0%。2020年公司每10股派2.147元，合计分红约90亿元，增长16%，分红率为20%，较去年提升1.5个pct，当前股息率为4.0%。

公司自2009年上市以来，持续进行现金分红，上市以来累计分配现金股利604.5亿元，占累计实现归母净利润的20%。

5. 受益稳增长政策发力，估值有望迎来修复

5.1. 地产投资与销售持续下行，政策面有望边际回暖

地产投资加速下行，保障房预计为稳投资方向之一。

2021年地产投资同比增长4.4%，较1-11月放缓1.6个pct，12月单月同比下降13.9%，较11月降幅扩大9.6个pct，呈现加速下行趋势。

12月单月看，销售面积同比增速-15.6%（前值-14.0%）、新开工面积同比-31.2%（前值-21.0%）、拿地面积同比-33.2%（前值-12.5%）、资金到位金额同比-19.3%（前值-7.0%）。

大多数重要指标均出现大幅加速下行，房地产行业基本面探底仍需更多政策调整和时间等待。

上周住建部在新闻发布会中表示要加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保障性租赁住房供给，国常会在稳增长举措中也重点提出要加速推进城市保障性住房等领域建设，未来保障房有望承担共同富裕、房住不炒、经济稳增长三重任务，后续推动有望加快。

5.2. 基建稳增长政策明显发力

地产投资加速下行+消费低迷，基建“稳增长”急迫性显现。

12月除地产主要经济数据指标加速下行外，社零名义同比增长1.7%，增速放缓2.2个pct，受疫情反复影响，消费仍较低迷。当前经济下行压力较大，基建作为政府主导的投资领域有望在较短期见效，发挥稳增长支柱作用。

上周国常会指出要加快实施“十四五”重点规划项目，要求“加快实施”、“做好保障”、“简化手续”、“抓紧实施”等表述均表明政府推动投资加快落地的急迫意愿。

从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、政策态度均较为明确，预计后续政策将持续发力见效，促今年基建投资预期不断改善。

发改委力推重大项目加快落地，审批立项等环节有望提速。

1月18日发改委在新闻发布会上表示：“适当超前开展基础设施投资，加快推进‘十四五’102项重大工程项目，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季度形成更多实务工作量。”

发改委主管项目审批以及多部门之间的沟通协调，预计后续项目相关环节有望加速推进，尽快落地实施形成实物量。

6. 盈利预测、估值

鉴于公司主营业务主要可划分为工程施工（房建+基建）与房地产 2 大板块，因此估值宜用分部估值法。

2020年公司实现归母净利润449.4亿元，根据年报，其中由地产板块（为了简化起见，此处仅为中海地产贡献利润，中建地产分散在工程局中，将其放入施工业务中考虑）贡献的净利润约为190亿元，占比42%；剩下259亿元为工程施工板块贡献。

我们预测2021年公司归母净利润为495亿元，同比增长10%，其中地产业务贡献200亿元，同比增长5%；施工板块贡献295亿元，同比增长14%。

分部估值法测算公司合理市值3111亿元，高出当前市值38%。

其中对于工程施工板块，我们选取中国铁建、中国中铁、中国交建等 3 家大型传统施工企业作为可比公司，取2021年平均估值为5.8倍，以此为基准测算公司工程施工板块合理市值为1711亿元（5.8×295）；对于房地产板块，我们选取保利发展作为可比公司，取2021年估值为 7倍，以此为基准测算公司房地产板块合理市值为1400亿元（7×200）。

工程施工板块与房地产板块合计合理市值为3111亿元，高出当前市值约38%。

我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为495/541/587亿元，同比增长10%/9%/9%，对应EPS分别为1.18/1.29/1.40元，当前股价对应PE分别为4.4/4.1/3.7倍，PB（lf）0.71倍。

7. 风险提示

部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。

部分房地产企业信用风险冲击：

恒大等房地产企业当前债务风险较高，如后续不能妥善处理，可能对合作企业造成业务冲击。相关企业应收账款等可能发生损失。

房地产调控风险：

地产调控政策持续大幅收紧可能使得地产商资金紧张，行业销售放缓，对房建业务发展构成影响。

项目执行进度不达预期风险：

建筑央企新签订单快速增长，但订单向收入转换受到多种因素影响，如果外部环境发生变化，可能存在项目执行进度低于预期的情况。

监管政策变化风险：

目前对央企监管从“降杠杆”到“稳杠杆”，但后续政策可能根据实际情况发生变化。

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