（报告出品方/作者：国盛证券 王磊 姚健）

一、深耕电动工具配件，精准切入换电赛道

1.1 机械零部件制造起家，换电行业开启成长新征程

公司主营电动工具、高端智能装备制造、新能源换电站三大业务：

（1）电动工具行业：主要生产可配套金属切削类工具产品，以及电动工具开关和电池包等智能化电动工具；

（2）高端智能装备制造：主要制造高端数控机床，提供一站式智能制造配套装备；

（3）新能源汽车充换电：生产建设目前主流的全自动换电站及充电桩；主营业务电动设备配件收入占比稳定，其他业务快速发展。

2018年至2021年H1，电动工具配件业务收入占比61%/72%/74%/68%，总体呈增长态势，为公司核心业务。自动产品占比在2021H1增长至17%，原因是今年自动换电站产品批量上市，市场对换电站需求增加。传统机械产品占比逐年下降。

长期专注于电动配件与智能制造研发与生产，切入换电赛道迎来腾飞。

公司于1998年在山东威海成立，以钻夹头及其附件起家，经过几年发展成为电动配件行业龙头企业。2004年，公司于深交所上市。

上市后公司谋求产业多元化发展，先后收购济南一机、苏州德迈科，从事智能装备制造业务，跻身国内及全球顶尖水平，并于2019年和哈工大机器人研究院合作开展智能制造产学研合作。

近年来面对新能源行业的崛起，公司适时切入，2016年收购苏州德迈科并开始换电站研发及技术储备；2017年 8 月与蔚来合资成立昆山斯沃普，共同研发、制造电动车换电站。

1.2 管理层凝聚力强，股权结构稳定

公司实际控制人持股集中，公司股权结构稳定。公司实际控制人杨桂模、公司董事长杨明燕父女系一致行动人，通过山东威达集团有限公司间接持有公司33.75%股份。

公司旗下子公司数量较多，其中电动工具配件业务主体包括威达精密铸造、威达粉末冶金及上海拜骋等，高端装备制造业务包括济南一机、苏州德迈科等，新能源行业业务包括上海拜骋、苏州德迈科。

公司新能源行业业务相关其它重要参股、控股公司还包括：昆山斯沃普和武汉蔚能电池。其中，昆山斯沃普系公司全资子公司苏州德迈科与蔚来能源共同投资，主要从事新能源汽车换电站业务，公司间接持有44%股权；武汉蔚能从事动力电池租赁业务，公司持有8.18%股权。

公司管理层拥有强大凝聚力，以家族企业背景推动公司稳定发展。

现任董事长杨明燕与公司实际控制人杨桂模、公司副董事长杨桂军均为亲属关系，家族企业背景浓厚，管理层具有很强凝聚力。公司原为山东威达机床工具集团总公司，管理层多为老员工，长期任职带来丰富经验，推动公司稳定发展。

适时发布股权激励计划，吸引人才。

公司共发布两期股权激励计划。公司于2017年 12 月 19 日召开 2017 年第一次临时股东大会，审议通过了《关于第一期股票期权激励计划授予事项的议案》，授予股权 1473 万份，授予对象为 226 名高管、中层管理人员与核心技术人员，授予价格为每股 9.03 元。

为了进一步提升凝聚力，公司于2021年 1 月 5 日召开2021年第一次临时股东大会，审议通过《关于第二期股票期权激励计划授予事项的议案》，授予股权 2688 万份，授予对象为 350 名公司高管、中层管理人员与核心技术人员，授予价格为每股 10.61 元。

股权激励计划覆盖面较广，覆盖公司高管及主要中层管理人员、核心技术人员等。

1.3 主营业务发展迅猛，业绩稳中向好

公司营收、归母净利润稳步增长。2017-2020 年，公司营业收入从 14.7 亿元增长至 21.7 亿元，复合增长率 14%；归母净利润 1.3 亿元增长至 2.5 亿元，复合增长率 24%。2019年公司营收受到一定影响，亏损 1.2 亿元（主要由于对苏州德迈科商誉计提减值 2.2 亿元），若剔除该因素影响，2019年实现归母净利润 1.0 亿元。

而在最近披露的2021年三季报中，营业收入已经达到了 23.8 亿元，同比增长 65%，归母净利润 2.8 亿元，同比增长70%，均呈现快速增长态势。我们预计随着后续新能源业务的起量，业绩会迎来新一轮增长势头。

盈利水平较为稳定，成本控制能力稳步上升。

公司主营产品电动设备配件居世界龙头地位，出货量连续多年世界第一，议价能力好，公司毛利率稳定，从2017年至2021年前三季度每年稳定在24%左右，盈利水平较好。

2021年前三季度毛利率下降主要源于铝、钢等核心原材料价格上涨，故总体毛利率略有下降。净利率虽有波动，逐年稳步上涨。

2019年出现较大起伏系商誉计提影响，且当年营收不及预期，造成净利率下滑严重。费用率方面，公司多年保持研发投入，且提升管理能力和效率，2021 年前三季度期间费用率下降明显。

二、公司布局 To C 换电市场，卡位优势明显，业绩弹性巨大

2.1 新能源车发展大势所趋，换电模式长期看好

2.1.1 新能源车行业高速发展，换电模式破除行业核心痛点

新能源车销量高增，充能基础设施桎梏凸显。2021 年 1-10 月，我国新能源车销量爆发，总销量 252.6 万辆，同比增长 181.9%，其中纯电动汽车占比 82.8%，占主要份额。

电动汽车数量快速增长，导致充能基础设施需求增长。据罗兰贝格调查，46%的用户认为电动汽车充电便捷性不足，是目前用户不考虑购买电动汽车的五大核心痛点之一。

换电模式直击充电模式诸多痛点，用户体验接近燃油车加油模式。

目前常见的电动车充能模式包括三种：交流慢充、直流快充及换电，三种方式同步推进，构成充能基础设施体系。

其中，慢充模式耗时较长，6-8 小时充满，无法有效缓解车主电量焦虑；快充模式，大幅缩短充电时间至 0.5-1 小时，增加出行自由度，但直流快充会损害电池，导致电池寿命缩短；换电模式，采用更换电池的方式补电，3-5 分钟时间实现充能，用户体验接近燃油车加油，充分保障出行自由度，用户体验极好。

相比充电模式（慢充、快充），换电模式还具有“闲时充电，对电网冲击小”，“电池集中养护，有利于延长电池寿命”，“租用电池，初次购车成本低，后续电池升级容易”等优点。

换电模式缓解电网压力+支撑储能调峰，匹配国家能源战略，长期看好。

快充模式功率大，随机性强，电网压力巨大；换电模式可以实现闲时充电，避免对电网造成较大压力。此外，光伏、风电是我国大力发展的方向，我国光伏、风电装机量快速上升，据国家发改委能源研究所估计，到2030年，我国风电、光伏发电累计装机将达到1,200GW。但光伏、风电调峰能力差，电网波动大，与快充模式匹配度较差，利好换电模式。

政策鼓励换电模式，国家政策+地方试点推动行业发展。

2020 年 4 月, 《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》支持“车电分离”商业模式，鼓励单独出售电动车与电池，换电型车辆不受价格高于 30 万元无法获得补贴的限制；2021 年 5 月，《关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见(征求意见稿)》，将符合条件的充换电设施以及配套电网建设与改造投资纳入新基建专项债券和中国清洁发展机制基金支持范围，为充换电站设施建设提供资金支持；2021 年 11 月，《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》，决定启动新能源汽车换电模式应用试点工作，将 11 个城市纳入此次试点范围，加速推动电动车换电模式发展。

2.1.2 换电站建设方兴未艾，千亿级规模赛道

我国充电基础设施目前仍以充电桩为主，换电站为辅。根据截止至 2021 年 9 月，我国换电站保有量为 890 座；同时期的充电桩保有量为 104.4 万根，充电模式仍是电动车主流充能方案。

根据中汽协数据，截止 2021 年 9 月，我国新能源车累计销量 754.79 万辆，纯电动车累计销量 593.93 万辆。电动汽车与换电站比为 6673：1，换电站建设仍处于起步阶段；车桩比为 5.7：1，充电桩数量距离 1：1 理想车桩比仍有差距，我国充电设施服务能力缺口仍然较大。

电池标准化、投资成本、换电车型渗透率三大因素阻碍换电模式发展：

1）电池标准化问题：目前不同品牌、不同车型电动汽车电池包标准化程度低，物理尺寸差异大，难以共用换电站。

2）投资成本问题：换电站投资成本高，资产重，换电站单站建设（不含电池）成本超过 150 万元，备用电池成本为 80-90 万元，远高于充电桩造价。

3）换电车渗透率问题：换电车普及率较低，换电站利用效率低，回本周期长，上述因素阻碍换电模式推广短期看，投资成本及换电车型渗透率问题有望解决；长期看，电池标准化有望突破。

短期看，独立的电池银行及第三方换电站运维等新商业模式兴起，推动电站投资、运维成本降低。政府积极鼓励“车电分离”模式，促进换电型电动车销售；推行换电模式地方试点，换电车型渗透率有望快速提升。

长期看，国家积极推动电动车电池包标准化进程有望突破，但电池包涉及新能源车企核心竞争力，车企推进电池标准化意愿较低，短期内仍有阻力。

目前布局换电站企业仍然较少，主要参与者包括奥动新能源、蔚来汽车、伯坦科技。截止 2021 年 9 月，全国换电站 890 座，蔚来换电站占比 47%，占比第一；奥动新能源占比 41%；伯坦科技占比 12%。

To B 场景，换电模式提升运营效率。

To B 换电场景主要参与者包括奥动新能源、伯坦科技等，主要服务于出租车、网约车等，该类车型日均行驶里程长，充电时间成本较高，快速换电可以增加运营时间，提升运营效率。

To C 场景，蔚来换电模式提升用户体验，促进产品销售。

To C 私家车换电场景中，蔚来为目前唯一大规模建设换电站的车企。相较出租车、商用车等，私家车日均行驶里程较短，换电站利用率较低，但换电模式有助于改善服务品质，促进车企产品销售，提升车企客户粘性。

同时，电动车销售收入足以覆盖换电站建设成本，据蔚来官方数据，截至 2021 年 10 月，蔚来车站比为 272:1，我们假设蔚来二代换电站建设总成本（含电池）约 250 万元，则换电站平均成本约为 9000 元/辆车；蔚来汽车售价最低约为 36 万元，以此计算，换电站长期成本占公司销售额比例低于 2.5%。

2.2 公司核心客户蔚来加速布站，带动公司业绩释放

2.2.1 公司绑定蔚来深度合作开发换电站，切入换电市场

公司采用合资、参股等多方式介入蔚来换电业务。

1）换电站制造端：山东威达与蔚来共同出资成立子公司昆山斯沃普，山东威达持有斯沃普 44%的股权，是其第一大股东，蔚来持有斯沃普 43.5%的股权，是其第二大股东，斯沃普为蔚来研发并制造换电站；

2）换电电池管理端：山东威达参股蔚来电池资产管理平台公司武汉蔚能，持股比例为 8.18%，由武汉蔚能为蔚来车主提供电池包租用服务。

公司、蔚来长期合作开发换电设备，公司二级子公司斯沃普为蔚来二代换电站唯一供应商。2017 年 8 月，合资公司昆山斯沃普，负责换电站开发与生产。

2018 年 5 月，斯沃普研发的首座蔚来一代换电站落成。2021 年 4 月，斯沃普研发的蔚来二代换电站投入使用，目前斯沃普是蔚来二代换电站唯一供应商。

蔚来二代换电站服务能力大幅提升，实现无人值守，全自动换电。

蔚来二代换电站电池仓数从 5 块增加到 13 块，充电能力从 320KVA 增加到 1250KVA，最大服务能力从约 120 次/日增加到 312 次/日，可以实现无人值守、自动泊车。2021 年 4 月以来，蔚来投入使用的 420 座新换电站均为二代换电站。

二代换电站整体换电效率提升明显。

蔚来第二代换电站相比于第一代换电站最明显区别在于取消了车辆升举装置，车辆通过坡道进入换电平台，平台下方电池仓护盖打开，从底部进行电池替换。换电全过程，车主无需下车，二代换电站整体换电效率提升明显。

2.2.2 蔚来 2025 年计划建设 4000 座换电站，公司目前为蔚来换电站独供 2021 年下半年，蔚来二代换电站布局加速。

2021年 6 月到 11 月期间，蔚来换电站数量平均每月增长 72.8 个，全部为二代换电站。

目前蔚来换电站总数 600 座，覆盖全国 150 余城市，蔚来计划年内换电站数量达到 700 座，超过年初 500 座规划量。

2021年 10 月 9 日，蔚来换电站全国单日换电服务首次突破 2 万次，蔚来用户换电服务累计超 400 万次。

蔚来换电车站比持续降低，电区房覆盖率快速上升，增强蔚来竞争力。

截至 2021 年 10 月，蔚来换电车站比降低至 272：1，相较 2021 年 1 月份下降 46.6%。

蔚来将距离换电 站 3 公里以内的住宅定义为“电区房”，截至 2021 年 10 月，占到 40.01%的蔚来车主被“电区房”统计覆盖。

蔚来提出到 2025 年，将实现“电区房”覆盖率达到 90%，蔚来竞争力有望进一步提升。

蔚来携手化石能源巨头中国石化、壳牌集团推动换电站布局。

1）蔚来、中国石化战略合作：

2021 年 4 月 15 日，蔚来与中国石化正式签署了战略合作协议，双方将携手共建充换电基础设施，并在新材料及智能电动汽车、电池租用服务（BaaS）、车辆采购和休闲消费场景建设等方面展开全方位合作，发挥各自优势，共同打造全球能源行业与汽车行业的创新合作模式。

2）蔚来、壳派集团战略合作：

2021 年 11 月 25 日，蔚来宣布与壳牌集团签署战略合作协议。到 2025 年，双方将在中国共建 100 座换电站；在欧洲，双方计划从 2022 年开始进行换电站的建设、运营试点工作。充电设施方面，壳牌欧洲充电网络将向蔚来用户开放。

蔚来计划到 2025 年在全球建造换电站总数超 4000 座，持续支撑公司换电业务。其中，中国市场换电站 3000 座，中国以外市场换电站约 1000 座。

按上述规划计算，蔚来仍需建造 3386 座二代换电站。目前，蔚来已投运二代换电站数量为 420 座。

仅考虑单一客户蔚来，山东威达换电站销售额 4 年仍有 8 倍增长空间，毛利润空间达 10.16 亿元。

三、主业电动工具持续领跑，高端装备制造业务稳中求进

3.1 电动工具钻夹头全球龙头，出货量连续 20 多年位居全球第一

公司拥有高品质电动工具大规模生产能力，钻夹头产品出货量连续 20 多年位居全球第一。拥有年生产 6,600 万个钻夹头、12,000 吨粉末冶金零部件、2,500 余万件精密铸造件、3,000 余万只电动工具开关及电池包产品和上千台套数控机床、自动化产品及新能源汽车换电站的生产能力。钻夹头产品出货量连续 20 多年位居全球第一。

电动工具配件业务多年连续增长，持续巩固市场龙头地位。

2017-2021年，公司电动工具业务营业收入连续增长，复合增速 13.8%。

增速较高主要由于山东威达及时把握市场机遇，持续加大研发投入和客户服务深度，凭借优良的产品品质与良好的技术服务，收到电动工具行业的客户下达的订单增多，以及部分新领域家电类新产品在客户端的释放，带动销售收入增加所致。

电动工具配件属于充分竞争行业，毛利率水平较低但较为稳定。2017-2021H1，公司电动工具配件业务毛利率保持在 27%左右。

公司目前已成立两个主要的海外主体以生产制造电动工具配件，目前处于工厂建设阶段。

为进一步实施全球化发展战略，积极拓展海外业务，公司与全资子公司山东威达销售有限公司共同出资在墨西哥投资设立子公司威达墨西哥制造有限公司，2021 年 3 月 11 日收到山东省发展和改革委员会出具的《境外投资项目备案通知书》。

2019年 11 月 29 日，公司发布《关于越南子公司取得企业登记证书的公告》，威达（越南）制造有限公司完成了注册登记，收到由越南同奈省计划与投资厅营业登记处颁发的《企业登记证书》。

3.2 高端智能装备制造稳中求进，跻身行业上游

数控机床与智能集成系统双管齐下，布局兼顾广度与深度。目前，公司下属济南一机从事高端数控机床研发、生产与销售，公司自主研发的“济一机”品牌形成于“一五”期间在机床行业建立的“十八罗汉”厂之一的济南第一机床厂，历史悠久，产业发展成熟，现已将业务拓展至中高档数控机床、车削中心、加工中心、数控镗铣床等，具备年产1700台机床的生产能力。

智能制造顺应国家发展战略，享受政策扶持。

国家先后推出“中国制造2025”和“工业4.0”计划，均明确要大力推动高档数控机床发展。当前，我国正处于工业化、城市化、智能化升级转型的大背景下，第四次工业革命已经兴起。作为行业领先企业，济南一机和苏州德迈科积极发展高端智能装备研发与生产，其中济南一机是国家重点支持的数控机床产业化基地之一，苏州德迈科获江苏省重点企业研发机构等称号。

在智能装备制造行业，公司客户包括大量国际优质客户及国内知名客户。

公司子公司苏州德迈科是国内领先的一站式智能制造解决方案提供商。其服务对象主要为消费品、食品饮料、精细化工、汽车、电商物流、工程设备、机加工等细分产业，积累了大量的国际优质客户及国内知名客户，如美国的3M、玛氏食品、百事食品、亿滋食品、GE、美卓矿机、德国的艾森曼、法国的阿尔斯通等，国内包括著名电商企业京东、顺丰速运、光明乳业、蒙牛等。

四、盈利预测及估值

盈利预测假设：

（1）电动工具、机床等传统业务：电动工具占公司目前营收比例70%左右。全球电动工具需求保持稳健增长，尤其美国大基建政策刺激，带动电动工具需求。机床业务济南一机亏损收窄，扭亏为盈。

（2）换电业务：公司后续业绩弹性来源，蔚来计划到2025年全球范围建设超过4000座换电站，目前公司是蔚来二代换电站独供。

我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润3.99/5.08/6.88亿元，同比增长57%/27%/35%，当前股价对应PE分别为21.1/16.5/12.2倍。

选取上市公司瀚川智能、协鑫能科、巨星科技作为可比公司，2021-2023年行业平均估值为 37.41/26.48/24.76倍。

风险提示

蔚来换电站建设进度不如预期。

公司换电业务主要客户为蔚来，如果蔚来换电站建设进度不及预期，可能影响公司业绩。换电站制造领域竞争加剧。

目前换电行业玩家较少，若后续有大量新入局者加入，行业竞争加剧，可能影响公司盈利。

电动工具需求不如预期。

电动工具目前仍为公司最主要的营收来源，如果电动工具下游需求不及预期，会对公司经营有一定影响。

数据假设与实际情况存在误差。

报告中部分测算环节基于假设展开，可能与实际情况存在误差。

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