景合财经投资要点：
1.深耕安防镜头市场，打造全球安防镜头龙头。宇瞳光学是一家专注于安防光学镜头设计、销售的镜头厂商，其产品广泛应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统，并与海康威视、大华股份、韩华泰科等国内外大厂形成深度合作。公司主要产品为安防镜头，专注于定焦、小倍率变焦镜头产品，公司的市占率超30%，是国内客户最多最全，产业配套最完善的安防镜头龙头企业。
2.智能化生产提升效率，技术领先筑造护城河。宇瞳光学在安防领域中已具备较强的竞争优势，近几年通过智能化改造与规模化建设大幅提升生产效率并降低成本，同时不断投入研发实现技术突破，通过与客户的绑定合作开发最前沿的产品，引导行业发展。我们认为，公司未来将在跟随行业增长的同时不断提升市场份额，通过产能扩张叠加模组自制进一步提升客户粘性，稳固自身地位并持续做大做强。公司在高端镜头领域近年来发展迅速，未来有望通过结构改善进一步提升收入规模和盈利能力，净利润增速有望再上一个新台阶。
3.AIoT时代推动“泛安防”发展，消费类安防赋予公司成长新动能。随着AIoT、5G时代的来临，家居安防需求迅速增长，据iResearch预测，2020-2025年家用摄像头全球市场规模有望从373亿增长值721亿，CAGR为14%。目前家用摄像头整体渗透率不高，且对价格较为敏感，公司作为全球安防监控镜头龙头，玻塑混合技术领先行业，在保证公司高清解像能力的同时能够有效平衡成本，满足下游客户对成本把控的需求。同时深度绑定海康威视、大华等下游大客户，有望充分受益5G+AIoT时代消费类安防快速发展的行业红利。
4.车载光学市场坡长雪厚，2025年车载镜头市场有望突破336亿。在汽车电动化趋势日渐明确的背景下，汽车智能化程度的高低越来越成为汽车赛道优胜劣汰的重要标准。视觉传感作为汽车自动驾驶系统的核心，有力的推动了车载光学行业的发展，据我们测算，到2025 年车载镜头市场将达336亿元，对应2020年车载镜头市场达67亿元，2020-2025年CAGR达38%。公司与海康、华为安防部门合作多年，目前在车载镜头领域继续深化与大华股份、海康威视等巨头的合作。目前公司与大华股份合作紧密，公司车载镜头产品有望通过其与大客户多年来合作积累的客户know-how能力，快速实现公司产品在智能汽车领域的落地应用。
投资建议：我们看好公司受益于车载与消费类安防镜头市场的快速增长，通过产能扩张与技术、成本等优势进一步提升市场份额，随着规模效应和结构改善提升盈利能力，相信公司业绩将得到快速提升，值得关注。
1.公司介绍:全球安防镜头龙头
1.1 公司基本情况
宇瞳光学成立于2011年，是一家专注于光学镜头设计、销售的光学赛道厂商，其产品广泛应用于安防监控设备、车载摄像头、机器视觉等高精密光学系统，并与海康威视、大华股份、宇视科技、韩华泰科等国内外大厂形成深度合作。随着全球恐怖主义和破坏活动的不断发生，叠加我国“平安城市”、“智慧城市”等大型项目的全面推进，国产安防终端厂商海威视、大华股份等公司实现了快速的发展并形成了显著的竞争优势，这也同步带动了宇瞳光学等安防赛道零配件厂商的发展。在安防赛道大发展的10年红利中，依托玻塑混合的技术积累，宇瞳光学的产能和客户群体均实现了快速的扩张，同时，2018-2020年公司在模造玻璃、机器视觉和车载镜头方面的研发预计将为公司的未来发展蓄力。
公司具备较强的技术壁垒和研发优势，近几年来通过规模的不断扩张也实现了较强的成本优势。公司目前的主要客户是以海康威视、大华股份为代表的国内安防企业，是国内客户最多最全，产业配套最完善的安防镜头龙头企业。
图表1：公司发展历史沿革
实际控制人由九人构成，合计持有35.31%股份：根据招股说明书所述，公司控股股东为张品光、姜先海、张伟、谭家勇、谷晶晶、金永红、何敏超、宇瞳合伙、智仕合伙、智瞳合伙，且这些股东为一致行动人。实际控制人为张品光、姜先海、张伟、谭家勇、林炎明、谷晶晶、金永红、何敏超、张品章，这九名股东共同组成经营管理团队；实际控制人合计持有 35.31%的股份，具有公司经营的控制权。
图表2：公司股权结构
1.2 公司营收构成
收入端来看，公司主营业务为光学镜头，产品主要为定焦镜头和变焦镜头，收入占比最大的是定焦镜头，2018-2021H1年占比分别为60.62%、59.79%、63.43%和69.95%，其次是变焦镜头和其它业务等。
图表3：主营产品占比（%）
宇瞳光学高度重视产品质量并将其视为公司参与市场竞争的核心竞争力，始终坚持质量控制体系建设。公司依托强大的自主研发和生产能力，始终坚持以高性价比的产品，优质的服务及良好的信誉，满足国内外客户的需求。为了将数码相机及手机高像素制程的要求应用至安防监控领域，公司采用进口加工设备，采用数码相机级别的生产管控，设置23道加工工序，建设千级无尘组装车间、真空镀膜间及后道工程车间，确保了生产过程中对品质的严格要求。在后期的品质管控中，公司采用日本和德国进口的光学设备，以数据作为检验品质的标准，视觉成像与数据相结合，经过UA3P面型检测、高低温测试、灯光检、MTF检测等多道检测项目保证产品品质可靠。
公司产品类型丰富、规格齐全，占据了全球安防监控镜头市场的最大份额。目前，公司产品涵盖安防镜头、车载镜头、机器视觉镜头、头盔显示目镜等领域，其中安防领域为公司目前的主营领域，已形成通用定焦系列、高分辨率系列、星光级系列、黑光级系列、鱼眼系列、微型定焦系列、手动变焦系列、电动变焦系列、CS 系列、一体机类等众多系列产品。
图表4：公司产品及特点用途 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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1.3财务分析
前三季度年实现营业收入15.74亿元，同比增长72.91%，实现净利润2.26 亿元，同比增长190.16%。公司 2021Q3业绩高增主要原因是：（1）疫情催生海外视频会议产品、安防产品放量；（2）公司稼动率提升，带动盈利能力抬升；（3）产品结构优化，高利润率产品出货量增长,另外下游安防视频监控行业扩张、公司主要产品安防镜头出货量持续提升。
公司毛利率、净利率保持稳定，2021Q3向上突破。（1）公司毛利率与净利率同步波动，2016年以来，公司毛利率稳定在22%左右，整体来看略微下降，主要系公司高性价比定焦镜头销售占比持续提升。分类别来看，公司定焦镜头毛利率逐年下降，2020年为17.04%，毛利率持续下降主要原因系公司为推广市场推出多款高性价比定焦镜头、其销售占比持续增加，且部分旧款定焦镜头伴随更新换代售价下调；公司变焦镜头毛利率稳中有升，2020年达到 31.04%，主要原因是高像素变焦镜头、电动变焦镜头等高性能产品销售占比提升。总体来看，得益于公司订单规模持续扩大、自动化生产降低人工成本、高端变焦镜头持续贡献增量利润，对总体毛利率有较强支撑。（2）2021Q3公司毛利率达到26.8%，主要系稼动率提升抬升公司盈利能力，预计全年毛利率将显著提高。叠加规模效应下期间费用率下降，净利率有望大幅提高。
期间费率整体下降，研发费率逐年提升。（1）近年来公司期间费用率整体呈下降趋势，2021Q3销售费率、管理费率、财务费率分别为0.72%、8.49%、1.04%，费用率下降，主要系营收增长更快所致，期间费用保持稳定。（2）公司研发费用与研发费率逐年提升，2020年研发费用达0.75亿、同比增长25%，研发费率达5.1%、较上年增加0.2pct。公司持续提高研发投入为满足产品更新迭代需求、增强公司核心竞争力起到有效支撑作用。
2.光学镜头应用范围广，行业景气度高
公司主要包含三大业务方向：安防镜头、车载镜头和AoIT家庭消费类镜头应用。目前安防类镜头收入仍然是公司的主要收入来源，占比80%。但未来随着无人驾驶和智能家居的发展，将为光学镜头带来一个快速增长的市场。未来按公司战略规划，将会在维持安防镜头业务的条件下，大力发展车载和家庭消费类镜头。
2.1安防镜头：中国安防增速领先全球
2.1.1行业前景
全球安防视频监控市场保持稳步增长，中国市场规模增速高于全球增速。欧美发达国家近年的安防视频监控市场持续保持了较快增长，中国、印度、巴西等新兴经济体的安防视频监控市场需求也迅速扩大，而对于中东及中南美洲等地区而言，中上阶层人口膨胀、社会流动性增大等诸多因素致使社会治安防范复杂度不断提高，预计未来用于维护公共安全的投资将呈快速增长趋势，所以安防视频监控市场也将保持高速增长。根据TSR镜头市场调研报告，全球监控摄像机镜头销售收入预计将从2017年的6.40亿美元增长至2022年的11.42亿美元，年复合增长率约为12.28%。
目前中国安防视频监控系统逐步升级，迎来智能化“2.0”时代，价格竞争将向技术竞争良性转变，产业核心竞争力转移，技术门槛提高，产业集中度将提升，相关产品将依托互联网大数据，结合人脸识别、虹膜识别等生物识别技术，满足用户在不同场景，对不同安全防范级别的要求，人工智能也将在产业中得以应用。再加上国家政策对安防产业的大力支持，国内视频监控市场迅速扩张。根据中商产业研究院统计和预测，中国视频监控市场规模从 2011年290亿元迅速增长至2017年的1163亿元，年复合增长率21.95%，高于全球平均发展速度。
2.1.2 公司安防镜头业务
宇瞳光学是世界范围内安防监控镜头出货量最大的生产供应商，公司产品主要应用于安防监控领域。宇瞳光学业务范围遍及国内，是海康威视、大华股份等下游厂商的主要镜头供货商，并扩展了韩国、中国台湾等地区。公司曾获得“中国智慧城市建设推荐品牌”、“中国安防最具影响力十大品牌”等荣誉。根据TSR镜头市场调研报告显示，2018年宇瞳光学在全球监控安防镜头出货量的市场占有率达33.0%，超过第二15.1%。
与同行业公司相比，宇瞳光学营收与净利保持更快增长，优势显著。公司营收规模与联合光电、凤凰光学的水平较为接近，高于福光股份、力鼎光电、福特科的营业收入。联合光电的主营业务为变焦镜头，单体价值量较高，而宇瞳光学的定焦镜头具有极强的竞争优势，虽然价值量低于变焦镜头，但出货量远超联合光电；凤凰光学拥有光学镜片、光学镜头、光电模组、电池、科学仪器等五大业务板块，而宇瞳光学的营业收入主要为光学镜头。净利润方面，宇瞳的归母净利润规模仅次于力鼎光电，近几年是唯一一家保持着向上趋势的企业。力鼎光电净利润高于同行主要系其外销收入占比达70%以上。综合来看，宇瞳光学近几年营收规模增长迅速，2020年已超越其他竞争对手；2018年起，宇瞳净利润规模实现反超并一路领先，2020年已接近力鼎光电。宇瞳的营收与净利保持着更快的增速，优势显著。
2.2 消费类安防：AIoT 时代智能家居助力市场扩容
2.2.1 行业前景
源于安防系统，智能家居市场将迎来全屋智能时代。家用智能视觉起源于安防系统，然而随着智能家居的普及化，智能家居市场目前已经成为了更为独立的赛道。随着智能家居产品的普及，家用视觉产品将会进一步实现多硬件搭载和多场景延伸，使得用户可以体验真正的自主感知、自主反馈、自主控制的全屋智能。消费光学视频产品是AIoT在智能家居领域的具体应用形式，典型产品有家用小型摄像机、智能门锁、扫地机器人、家用电器摄像头等。近年来消费光学视频产品发展迅速，作为万物互联之眼，随着5G、AI 技术的推广应用，数据传输、存储、处理能力提升，光学、电子、通讯、人工智能、大数据、互联网等技术相互碰撞、融合，将催生更多的智能应用场景。长远来看，智能家居视频产品量级有望超过传统安防，成为安防行业的第二成长曲线。
图表15：智能家居发展历程
摄像头是机器视觉的眼睛，家用镜头市场前景广阔。据iResearch预测，2020-2025年家用摄像头中国市场规模将从89亿元增至149亿元，CAGR为11%；全球市场规模有望从373 亿增长值721亿，CAGR为14%。摄像头作为家用智能视觉设备的眼睛，广泛搭载于家用设备之上，2025年我国家用摄像头出货量有望达8175万颗，仅次于手机和车载。根据我们测算，以镜头成本价值量占比约20%估算，2020年国内家用镜头市场规模达约18亿元，2025年可达近30亿元。
2.2.2公司消费类镜头业务
消费级安防镜头以定焦、中低像素产品为主，价值量较低。（1）消费级安防摄像头对抓捕快速移动的物体影像、获取远距离物体图像、获取物体细节图像的要求低于专业安防镜头，因此消费级安防摄像头镜头的像素普遍不高，目前主流消费级摄像头品牌的产品像素以2MP为主，旗舰机型可达3MP-4MP。（2）消费级安防摄像头需要在夜间防范可疑人物、保障长幼安全，对夜视能力要求接近专业安防摄像头，大部分主流品牌的旗舰机型可达到星光级夜视能力。（3）消费级安防摄像头的监控范围较为固定，通常仅覆盖门前或家中的区域，摄像头普遍无变焦能力，少数采用数字变焦，因此均采用定焦镜头。
消费级安防摄像头普遍性价比较高，因此对零部件成本较为敏感。宇瞳光学具有大批量生产定焦镜头和小倍率变焦镜头的能力，受益于规模效应、单位成本较低，公司有望凭借成本优势和产能优势在方兴未艾的消费级镜头领域获得可观的市场份额。
2.3 车载摄像头：长坡厚雪，驱动公司中长期业绩增长
2.3.1 行业前景
在汽车电动化趋势明确的背景下，汽车智能化程度将成为未来智能电动汽车赛道优胜劣汰的重要标准。车载摄像头被誉为“自动驾驶之眼”，作为汽车接收外界信息主要途径之一，是汽车智能化的必备元件。而车载摄像头在汽车智能化中应用广泛，视觉系高级驾驶辅助系统（ADAS）通过镜头和图像传感器实现图像信息的采集功能，能够实现路标、行人以及车辆识别、车道线感应等多种功能，弥补雷达在物体识别上的缺陷。因此，一辆汽车所搭载的传感器数量的多少，决定了其智能化水平的高低。
智能驾驶市场蓬勃发展，车载镜头硬件先行、迅速起量。现有主流自动驾驶平均级别在 L2/L3 阶段，L4/L5 级别自动驾驶 ADAS 系统尚在研发阶段。L1/2 级汽车大概3-5颗摄像头；L3 摄像头总数量调高到8-11颗；L4/5 基本囊括各种类型的摄像头，数量会达到15-20颗。考虑硬件作为软件的载体、一般硬件先于软件起量，预计车载镜头将快速起量。2021年4月极狐与华为携手打造的极狐阿尔法S发布，搭载摄像头达13颗。我们认为，在未来3~5年间，单车平均搭载的摄像头数量达8颗。预计车载镜头市场规模达336亿元、远超手机镜头市场规模，如5年时间单车摄像头达到8颗、CAGR 达38%， 如3年时间单车摄像头达8颗、CAGR 达72%，市场空间广阔。
2.3.2公司车载镜头业务
领先的技术沉淀为公司在车载摄像头领域的布局打下良好基础。由于车载摄像头对成像效果要求更高，因此车载摄像头领域主要采用玻璃镜头或者玻塑混合镜头，公司在玻璃镜头与玻塑混合镜头的制备上拥有充足的技术积淀。从镜头结构上来看，非球面玻璃镜头更受车载摄像头领域青睐，非球面玻璃镜头作为车载镜头的关键零部件，公司具备成熟的工艺与产品，为公司在车载领域的发展打下了良好基础。
车载领域布局以市场需求为导向，产品覆盖车载前装与后装。公司与下游客户深化合作，紧密把握市场动向，以市场需求来布局车载领域的产品。公司与海康、华为安防部门合作多年，目前在车载摄像头领域继续深化与大华股份、海康威视等巨头的合作，目前公司与大华股份合作紧密，公司车载摄像头产品有望通过其与大客户多年来合作积累的客户know-how能力，快速实现公司产品在智能汽车领域的落地应用。公司兼具玻璃镜片、塑料镜片制作工艺，未来有望顺利从后装进入前装市场，为公司贡献更大业绩弹性。
3.智能化生产与技术领先，构建竞争优势
3.1 持续研发创新叠加自动化改造，技术壁垒与成本优势不断提升
公司采用自主研发的算法和引进先进设备使产品具有领先的竞争优势，生产过程更加智能高效。在产品中广泛应用非球面塑胶镜片、低色散玻璃镜片，配合公司自研的像差矫正算法、温度补偿算法和公差优化算法，从而使产品具有解析力高、信赖性好、日夜共焦等技术优势。在极端温湿度环境中，产品仍能保持优秀的成像品质，可适应多种工作场景。此外，公司的星光级和黑光级系列产品具有超大光圈，在接近全暗的黑夜仍能输出全彩色图像，实现真正意义上的日夜两用。产品优秀的成像品质和稳定的影像输出，大大提高了人脸识别的精度和效率，使其广泛应用于智能监控、智能家居和智能楼宇等人工智能领域。
在产品制造的核心技术方面，公司引进了塑胶成型机、真空镀膜机、自动组立机等国内外先进设备，经过理论分析和计算，设计了稳定高效的加工工序和生产线，大大提高了生产效率和产品的稳定性。公司通过设备引进与自主研发相结合的方式，公司产品组装工序自动化程度已达到较高水平，未来公司将朝着实现全面自动化生产而努力。
公司目前申请专利298项，其中164项已获得授权，公司的研发技术中心获得“广东省工程技术研究中心”称号。未来公司将在最有优势的定焦项目上继续保持领先地位，同时全力研发包括星光级镜头在内的新产品。目前，公司已经研发出多款机器视觉镜头，并在变焦镜头、车载镜头、鱼眼镜头等产品的研发中取得了重要突破。
3.2 产能扩充带来增长弹性和成本优势
募资扩产光学镜头，产能规模持续扩大。2019年，公司通过IPO募资扩建光学镜头产能，项目完成后有望实现年产能3亿件。根据招股说明书，公司拟投资2.96亿元扩产光学镜头，项目完全达产后，将新增年产3575万件光学镜头产能，对应月产约为300万件/月。2020年，公司实现镜头销售合计13221万件，月产能水平已达1100万件/月。根据募投项目投产计划和公司自有资金投入情况，我们预计募投项目新增产能将于2021年完全达产，加上公司自有资金投入扩产，2021年公司总产能将有望达到3亿件/年（2500万件/月）。
自建模具产能实现前端自主化，成本降低竞争优势进一步提升。公司另一个IPO募投项目是精密光学模具制造，拟投入1.4亿元扩建800套模具年产能。模具是光学镜头生产环节的核心部件，对镜头组件的良率和成有着较大的影响。根据招股书披露，模具主要通过改变需成型材料的物理状态来实现物品外形的加工，素有“工业之母”的称号。模具具有加工效率高、互换性好、节约原材料的特点。对于光学镜头生产企业而言，模具制造是企业生产的重要环节，模具制造水平的优劣直接影响企业的镜头产品质量，未来光学镜头市场将更加偏好于更为高清的镜头产品，因此模具自主化至关重要。公司现在使用的模具全部通过外部采购，成本较高，同时现有客户和部分潜在客户对公司的产品也提出了越来越高的要求。客户普遍优先选择设备先进、产品精度高、效率高的供应商。通过自制模具，可以加速模具的供应，辅助塑料镜片与结构件的批量生产，从而有助于公司快速响应持续增长的光学镜头市场订单需求并降低生产成本。
参考资料来源:
Wind股票数据库招股说明书东兴证券研究《专业光学镜头制造商，安防领域隐形冠军》
国金证券研究《安防镜头龙头，消费级监控打造第二成长曲线》
开源证券研究《深度受益 AIoT 时代机遇，规模效应愈发显著》
德邦证券研究《消费类业务放量朝阳将出，车载光学业务东风渐起》
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