【总述】

继续整理环保行业情况，本期讲的是MBR技术细分行业龙头——碧水源。很多人看到碧水源今年的业绩增速下滑，就说碧水源成长空间受限。对于一个新兴行业，在中国的污水处理技术未发展到尽头，水处理质量需要进一步提高的阶段，怎么会受限呢。总的来说，主思路只有一个，MBR技术现在在污水处理领域仅占5%左右的占有率，如若中国在污水处理技术上需要提高整体处理水质量，则在这方面需要继续提高，未来MBR技术在污水处理方面的应用率仍大幅提高，这给碧水源提供了充足的动力。此外，国家也把公司在上市之初，主要以北京市场为主，随着上市的成功，充足的现金流为企业发展提供了充足的动力。比如扩张上游膜的制造，从膜摆脱了企业用膜需要采购国外材料的情况，提高了公司整体的毛利率。上市后，也不断挖掘公司其它主营业务如净水器业务的发展，还涉足固废的处理。

虽然，同样是污水处理，由于碧水源与首创、创业环保、万邦达等企业采用的技术不同，事实上，个人是认为相比较意义不大，但整体上在估值这个问题上有可以比较的地方。通俗的理解，碧水源的MBR技术瞄准的是水质处理的高水平市场，而其它几家是一般处理污水的技术。同时，除了污水处理外，其它几家的业务结构整体上复杂于碧水源。这个后续有时间，我再进行梳理对比，此篇文章以碧水源为主进行阐述。曾经的创业板一哥，未来依旧看好其翻倍！

【污水行业发展趋势】

污水处理及再生利用，即利用一定的技术方法，将污水中所含污染物质分离或将其转化为无害物质，从而使污水得到净化，或进一步达到用水标准回用。美国平均每1万人拥有一座污水处理厂，瑞典和法国每5,000人有一座污水处理厂，英国和德国7,000～8,000人有一座污水处理厂。水污染控制达到相当高的水平。另据国家环保总局环境规划院、国家信息中心《2008—2020 年中国环境经济形势分析与预测》，在处理水平正常提高的情况下，我国“十二五”和“十三五”时期的废水治理投入（含治理投资和运行费用）将分别达到 10,583 亿元和13,922 亿元，其中用于工业和城镇生活污水的治理投资将分别达到 4,355 亿元

和 4,590 亿元；而在采取更有力措施情况下，“十二五”和“十三五”时期我国废水治理投入将分别达到 12,781 亿元和 15,603 亿元，其中用于工业和城镇生活污水的治理投资将分别达到 5,753 亿元和 5,578 亿元。

国务院公布的《节能环保产业发展规划》草案中，膜生物反应器技术及膜材料制造技术已列入其中，为膜技术与膜产业的发展奠定了良好的基础。

目前，我国城市污水处理主导目标已经开始由传统的“污水处理、达标排放”转变为以水质再生处理为核心的“水的循环再用”，由单纯的“污染控制”上升为“水生态的修复和恢复”。这就要求采用当代高新技术，逐步将污水“化废为宝”，使处理后的污水达到各种用水途径的再生水水质要求。MBR技术是将污水一步到位地处理成高品质再生水的新型高端技术，具有环保、开源和发展循环经济的综合效益，是促进实施节能减排，发展循环经济，实现更高技术路线的最佳选择。随着MBR技术投资与运营费用的不断降低，以及更为严格的水资源保护和污染治理政策与标准的深化实施，MBR技术的优势将会越来越充分地得以实现。同时，近年来，国内膜材料、膜组器设备的开发生产也取得了新的较大进展。以前国内90%以上的项目使用的是国外膜材料，国产膜材料主要应用于规模较小的项目。

我国污水处理技术水平基本与国外保持同步，并成功地走出了一条引进消化、研究开发创新的发展道路。现有城市污水处理厂主要采用普通活性污泥法、氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。其中氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水处理厂建设中占有越来越大的比重，已成为我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术。详见下图：

如上图，MBR技术在污水处理工艺中的实际应用，即将膜分离装置直接置于生化池中，构成膜分离技术与生物处理技术有机结合的新型污水处理系统。而构造这样一个系统需要有高性能的膜材料、高效率的膜组器以及先进的MBR工艺。膜材料是实现膜分离作用的核心部件；膜组器是将膜材料以某种形式组装在一个基本单元设备内，通过较小体积扩大膜面积和提高膜的工作效率的装置，是MBR工艺的关键设备；由若干膜组器与自控系统组成的设备集合体为膜组器系统；膜组器及其系统是实现膜分离作用的主要载体。然而，水处理的效果除了取决于膜材料性能和膜组器及其系统的效率外，还取决于MBR工艺的技术水平。因此，MBR技术包括膜材料制造技术、膜组器设备技术和MBR工艺技术三大关键领域。这三大关键技术，在上市之前，碧水源只有后面二者，但上市之后，充足的资金使其有了自主的膜材料生产线，为企业提高毛利率，抢占市场，加强竞争力，提供了不可或缺的条件。

【什么是MBR技术】MBR 技术是当今世界最前沿、最高效的污水处理与资源化技术，不仅可以高效地解决水污染问题，而且直接生产高品质的再生水，带来了污水处理的技术革命，是当前国内实施节能减排、促进水资源再生利用的最佳技术之一。

【MBR技术的显著优势：】

MBR技术既具有生物处理技术的有效性和彻底性，又具有膜分离技术的选择性和高效性，实现了对污水中有害物质的最大限度的去除，具有污染物去除效率极高、占地面积小、剩余污泥产量小、运行管理方便等显著优势。

【MBR技术的不足】

与传统技术相比，MBR技术的不足，是由于膜的采用导致投资成本较高；同时，运营过程中膜的清洗、更换也会增加运行费用，因而，在较长时间被视为“神奇而高贵”的技术。然而，随着近几十年膜材料技术以及MBR工艺技术的长足发展，应用MBR技术的投资成本及运营费用已大幅度下降，其与采用传统技术的投资及运营费用的差距显著缩小；若考虑应用MBR技术能够减少占地面积，并提供更为优良的出水水质的优点，其差距已经很小。可以说整体上略高5%～10%左右。

【MBR技术市场应用情况】2010年，MBR技术在中国的市场份额不足1%，2014年MBR技术约占污水处理市场的5%，仍有充足的提升空间。

【MBR技术产业链】

上游：膜材料制造业、膜材料的性能和价格直接影响着膜组器设备性能、MBR工艺优化空间和MBR项目的投资成本与运营费用，因此本行业成熟的经营模式是向着融膜材料的方向发展。膜材料制造业的范畴和应用领域较广，其在能源电力、有色冶金、海水淡化、给水处理、污水回用及医药食品等领域的工程应用扩展迅速，属于倍受各国关注和支持的新材料行业。

下游：本行业的下游直接面对客户端。随着国家水污染治理力度加大和市场化改革的深入，客户日益多元化。现阶段，仍以政府为主。

【公司行业地位】

龙头，现阶段是，未来还是这个细分行业的龙头，没什么好质疑的！公司是中国 MBR 技术大规模工程应用的开拓者，承担建设了国内第一个大规模 MBR 工程“北京密云再生水工程”（4.5 万吨/日）和世界已建成运行的超大规模的 MBR 工程“引温济潮奥运配套工程”（10 万吨/日）、“十堰市神定河污水处理厂改造项目”（11 万吨/日），连年保持了较快的业务发展速度，是目前国内城市污水处理领域 MBR 技术实力与综合经营实力最强的企业之一，在大型MBR 项目建设方面已跻身国际先进企业行列。在中国的MBR市场，碧水源在上市之前5万吨/日以上处理的市场份额是60%，而上市之后现在则达到70%左右了，这是在存量市场跟增量市场同时进行的。公司是国内MBR技术研发及应用的最早推动者之一。

【上市之前与上市之后公司变化】

上市之前公司业务以北京为主，上市之后，外埠市场不断拓展，上市之前业务较为单一，上市之后资金充足，通过投资扩张净水器也新的业务主线，同时还逐步涉及固废处理等业务。公司也涉足膜制造行业，其产能情况变化如下：

2008 年 11 月，公司以膜科技为实施主体建设的“超/微滤膜系列产品生产线”一期工程完工并投产，形成了年产 30 万㎡ PVDF中空纤维膜的生产能力；

2010年，募资之后，在膜材料生产方面，公司利用自身研发的技术，建成了年产 200 万平方米增强型PVDF 中空纤维微滤膜以及年产 100 万平方米的中空纤维超滤膜生产线，成为目前全球最大的超/微滤膜制造商之一， 并实现了公司用膜的完全自给；开始有净水器业务收入；

2011年，在膜材料与核心设备生产方面，公司利用自身研发的技术，建成了年产 200 万平方米增强型 PVDF 中空纤维微滤膜以及年产 100万平方米的中空纤维超滤膜生产技术，提高了产品品质，降低了产品成本，成为目前全球领先的超/微滤膜制造商之一；

2012年在膜材料与核心设备生产方面，公司进一步进行技术创新升级，将增强型PVDF中空纤维微滤膜的年产能提升至300万平方米以及将中空纤维超滤膜的年产能提升至200万平方米，形成了产品的系列化，降低了产品成本，成为目前全球领先的超/微滤膜制造商之一；并开始从事固废业务；

2013年，在膜材料与核心设备生产方面，公司进一步进行技术创新升级，将增强型及中衬型PVDF中空纤维微滤膜的年产能提升至400万平方米以及将中空纤维超滤膜的年产能提升至200万平方米，低压反渗透DF膜的年产能达100万平方米，形成了产品的系列化与规模化，进一步降低了产品成本，成为目前全球领先的能生产全系列产品的膜制造商之一；

【发行价格还是得提提】

发行市盈率：94.52市净率：3.68，资本市场给的估价，如此之高。但现在已经翻了超十倍了吧～。

【MBR技术竞争格局】

公司现有的主要竞争对手为GE、Siemens等几家国外先进企业。在与其竞争过程中，本公司所以能够不断扩大市场份额，除了保持技术上的先进性以外，还在于提供具有较强竞争力的价格，以较优的性价比占领市场。公司具有价格优势的原因是，公司拥有的专有技术，注重本地化需求，优化配置了MBR系统中的工艺参数与设备，降低了系统设备成本；同时公司生产本土化，生产与管理成本相对较低。

【污水处理行业竞争企业】

万邦达、首创股份、创业环保，属传统污水处理技术企业。

事实上，碧水源在市场竞争过程中，还受到来自采用传统污水处理技术的企业的挑战，但该种竞争主要是在争取具体项目过程中，MBR技术与传统技术方案的比选，其受到具体项目环境条件、占地情况、客户对出水水质的要求等的影响，项目条件及客户对出水水质要求越严格，对MBR技术竞争越有利。

【行业业务季节性】

年初招标，年中实施，年底验收付款。所以，一般上半年的收入和利润要大幅低于下半年的指标。

【公司战略规划】

碧水源在战略方面将分三阶段实现上述整体发展目标。第一阶段成为国内一流污水处理与污水资源化整体解决方案提供商；第二阶段成为国内外知名的污水处理与污水资源化整体解决方案和饮用水安全解决方案提供商与大规模膜产品生产商；第三阶段成为具有国际竞争实力的污水处理与污水资源化整体方案提供商、大规模膜产品生产商及水务运营商，并做大做强企业。

【财务基本面对比】

总的来说，拿碧水源跟其首创、万邦达、创业环保进行对比，从营业收入结算来看，碧水源在第四季度的业绩明显袭击，这主要是其业务结构不同，业务构成占比比重不同及行业的季节性有一定的关系。有点不太合适，但可以做一个参考。

从营业收入来看，近几年碧水源的增速快于其它几家企业，主要是由于新兴产业的崛起；今年增速下滑，主要是部分地方领导在调整，影响其确认收入的情况，如若从这点看。到嘴的肉是少不了的，2015年大面积确认收入的话，业绩同比正增长，可期待。从总成本的增速来看，快于总营业收入，这点不是特点好。前几年，碧水源的销售期间费用率好于首创股份及创业环保，从今年的情况来看，主要是由于在对净水器打广告，增加的广告费用所致其期间费用有所上升。

毛利率、净利率对比来看，由于收入结算确认时间点的不同，现有数据只支持2013年对比。从整体上看，碧水源的毛利率略低于首创股份、创业环保；这主要是2013年开始，碧水源其下久安公司的财务合并影响。但净利率高，才是真的高。虽然在销售期间费用率上占比有所提升，但从2014年来估计，净利率仍属于四家公司的第一位。

净利润，基本上碧水源的确认收入在于第四季度，从往年的情况来看，营业收入碧水源不如首创股份，但净利润远超于首创股份。这点可以从每股收益上看得出来。（大家请看2013年数据，2014年Q3仅做参考）

货币资金方面，目前碧水源不如首创股份，同时在负债率上处于略高水平，但是公司的非公开定向增发将获得近80亿的现金，这一部分可以提供充足的现金流，可以支付短期借款，有利于转化企业利润，同时继续扩大实力是非常有力的，此次定增的资金主要用于水处理投资项目，总额达97.8亿元。可以说，碧水源未来业绩基本确定其成长性。钱是最重要的！

从应收帐款来看，创业环保最差，2014年Q3的数据仅供参考，碧水源在应收帐款/营业收入方面，有一定比例的提升，主要是由于项目越接越多，服务时间较长，行业的收入模式有关。未来在PPP模式的推广下，整体应该会有所改善。

从应收帐款周转率看，碧水源略差于首创股份。

现金流，对比来看，整个行业还是能产生现金流的，这有处于整个行业的未来的长足发展。但政府的工作基本都是一期度做计划，招标，二、三季度实施，四季度验收，然后付款，所以大量的钱是在第四季度才进帐。

从净资产收益率看。碧水源，稳居榜首，在资产负债率不高的情况下，好于其它几家企业，这主要是由于在净利率方面较好。碧水源40%左右的负债率，在定增钱到手后，会呈下降的趋势。

从上面对比来看，碧水源整体上好于首创股份，其技术上也存在的一定的优势，比较符合未来国家治理水污染的技术要求。所以对现阶段，市场对碧水源给出了较高的市值。2014年，碧水源的充分调整给其带来了2015年爆发的有力条件，个人判断，业绩、利好消息会不断配合股价上扬。

【估值】

估值就是不多讲了，上个图了事。用PE没有什么不好的，说PE不好用的人是不会用，一个指标不能拍死一只好的股票。不然，为啥全球50%以上的分析师都用这个PE估值法！

碧水源估值在四只环保股中间暂时是最低的，从历史数据看，之前没爆发前确实是低点，而爆发后仍处于平均值估值(PE=66)的平均水平之下，当下PE_TTM为52.74。

另，结语了，扯下淡！其实，从年后至今的情况分析，市场给了成长股极大的空间。不信大家可以翻一翻我之前发过的贴子，成长股名单，至今，基本上个股涨幅都超过50%以上，远高于大盘、中小创，说明资金无论在什么时候都是眷恋此类股票。只会迟到，不会缺席，牛市最好的策略是以不变应万变，持手中的股最重要，近期有不少球友跟我说T飞某某股，同样，我也有。于此，四只环保股，就差龙净环保没写，其它三只已分析毕，争取早点时间写完龙净环保。

$碧水源(SZ300070)$首创股份(SH600008)$创业环保(SH600874)$万邦达(SZ300055)$

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