西部证券 杨敬梅

电解液龙头+日化先驱，业绩稳步增长。公司电解液可以自产上游材料六氟磷酸锂和添加剂，具备成本优势，客户包括CATL、ATL、比亚迪、LG等电池巨头。日化业务与宝洁、欧莱雅等多家快消企业合作，产品结构优化。17-20年公司营收和归母净利润CAGR分别为26.0%和20.5%。电解液需求高增长，市场集中度不断提升。我们测算出21-25年全球电解液需求为47.5/72.0/101.1/135.1/168.3万吨，CAGR将达到37.2%。15-20年国内电解液总产能从11.2万吨提升至50.7万吨，产量从6.9万吨提升至29.1万吨，CAGR分别为35.2%和33.4%。20年国内电解液产能占全球比例约80%，同比持平。17-20年，国内电解液行业CR3从46.3%提升至61.6%，CR5从61.5%提升至77.6%，竞争格局不断优化。

市占率仍持续提升，完善纵向一体化布局。据真锂研究数据，21H1天赐电解液产量5.6万吨，同比+141.5%，国内市占率33%，同比+6pct，继续巩固龙头地位。截至20年底，公司电解液产能13.8万吨，预计21/22/23年设计产能达28.8/52.8/90万吨，占国内总产能的比例为36%/43%/49%。公司国内独家布局液体六氟产能，21H2将新增6万吨液体六氟，折固总产能达3.2万吨。除此之外，公司规划及在建的液体六氟产能达41万吨，有望在未来五年逐步投产。我们测算出单万吨电解液生产所需的液体六氟较固体六氟投资成本下降约52.6%。此外，公司还布局了添加剂、新型锂盐以及上游原材料等环节，未来可通过各环节的利润内部化，提升电解液盈利水平，并更好地控制产品质量。

预计21-23年归母净利润24.01/40.62/52.79亿元，同比增速为350.5%/69.2%/30.0%，EPS为2.51/4.25/5.53元。给予22年锂电业务52倍PE，日化业务23倍PE，目标价208元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：电解液价格下降超预期、电车销量不及预期、市场竞争加剧。