一．公司主营业务

公司是底蕴深厚的钢结构工程龙头之一，是一家集设计、制作、安装于一体的钢结构、网架工程大型专业承包企业，涉及包括空间钢结构、高层重钢结构工程、轻型钢结构和化纤业务。2019 年公司开始向总承包转型，其中包括中标金额28 亿的杭州湾智慧谷二期EPC及中标金额41.2 亿元的杭州国际博览中心二期项目。2021年4月公司公告拟收购EVA 胶膜龙头福斯特旗下福斯特新能源51%股权，且自身成立了浙江东南碳中和科技有限公司，主营业务涵盖BIPV 产业链，公司有望借助EPC 和钢结构优势，切入BIPV 市场。

公司的钢结构工程量连续十年排名前三，2019 年重回行业第二，曾获多项业内奖项。

公司创立至今，承建了大量机场、会展中心、体育、文化、高铁、超高层、住宅钢结构等多个特色板块的高端国家大型钢结构项目，如世界最大单口径射电望远镜—中国天眼，地下700 米-江门中微子实验探测器，世界单体面积最大的网架工程—首都机场T3A 航站楼、亚洲最大的会展中心—广州国际会展中心、国际上第一次采用的新型多面体空间刚架结构—国家游泳中心“水立方”

1.化纤业务21 年有望贡献利润，工程主业稳步增长。

公司主业分为工程与化纤产品两大块，2015年至2020 年，公司工程类业务总体保持了稳健增长，17-20 年增速均保持在14%-25%之间，近两年随着总承包业务的逐步扩大及结构下游高景气，营收增速逐年提升。化纤业务公司15-18 年阶段处于产能爬升阶段，且涤纶长丝产品处于涨价周期，公司化纤营收快速提升，化纤收入逐步提升，但18Q3 后涤纶长丝价格进入下行周期，公司化纤营收也随之进入下行周期。2021年涤纶长丝产品价格明显回暖情况下，公司化纤业务有望再次实现盈利，而工程业务则有望实现持续较好增长。

2.EPC模式有望改善盈利能力。

随着公司EPC 收入规模扩大，EPC业务毛利率有望逐步超过钢结构业务。由于EPC业务人均产值好于钢结构分包业务，其费用率表现也会好于传统钢结构业务。建筑公司周转率主要与回款速度相关，EPC 模式下钢结构公司直接向工程业主而非总承包商收款，减少了一道压款环节，理论上可加快回款节奏，但在收入放量初期，项目开支偏大但形成业主可确认的工程收入较少，因此可能导致周转暂时下降。在稳态阶段，EPC 业务的ROE 有望高于钢结构分包业务。近年来，东南的新签合同EPC占比开始提升，19/20年公司实现新签合同连续较高增长，20年新签合同突破100 亿元，在新承接项目额中，EPC订单的占比已经达到了42.5%，后续EPC大单的逐步落地有望带动公司订单维持较高增速，对营收增长形成支撑。

公司在EPC 战略执行初期采取了差异化竞争策略，利用自身优势率先突破装配式EPC公建市场，顺应了政府公建+EPC+装配式的组合发展模式，相对于行业内的大型建筑央企和地方国企，有自身差异化的优势。2010-2020 年，我国卫生固定资产投资从不到1700 亿元增至超8000 亿元，CAGR+16.9%，其中2020年疫情提升了政府对公共卫生投资的重视程度，当年卫生固定资产投资增速达到 29.9%，为2010年以来的最高值。疫情可能成为医疗基础设施投资的催化剂，后续卫生固定资产投资增速有望维持在稳定较高的水平。根据住建部数据，近年来装配式建筑新开工面积增速均保持在40%以上，2020 年新开工装配式建筑面积同比增速达50%，渗透率达到20.5%，超额完成十三五目标。但我们预计装配式医院的渗透率目前低于建筑业总体渗透率，距离目标仍存在大量空间，高速增长步伐仍有望持续。预计2020 年装配式医院市场规模接近260 亿元，2025 年市场规模超过1000亿元。

公司作为装配式建筑龙头企业，已经形成完整的装配式钢结构建筑集成体系，通过承建浙江萧山医院项目、上海东方医院扩建项目、上海仁济医院项目、磐安县人民医院PPP 项目、浙江大学医学院附属邵逸夫医院项目、临安区人民医院及妇幼保健院迁建项目等等多个医院类装配式建筑项目，将装配式与 EPC 相融合发展，积极探索运用EPC 模式，适度开发PPP项目。公司在医院建设领域已经形成了较多工程业绩和技术储备。

3. 收购福斯特新能源51%股份，成立碳中和科技公司。打开新成长空间

福斯特是A 股光伏EVA 胶膜龙头，福斯特新能源是福斯特旗下负责分布式光伏电站投资运营的子公司，20FY 末净资产1.94 亿元，20FY 营收0.25 亿元，净利润444 万元。福斯特新能源营收主要来自于售电收入，其商业模式为开发光伏电站和分布式电站，并通过运营电站获取电费收入，自身具备开发BIPV 产品能力。东南网架此前已有公共建筑屋面电站的建设经验，切入BAPV 和BIPV 市场不存在技术障碍，但在电站投运和合同能源管理商业模式领域能力相对欠缺，若成功收购福斯特新能源，公司有望形成BIPV 领域的EPC+投运的全产业链能力。除收购外，公司还通过自主投资成立子公司的方式，加大对BIPV 领域的探索。2021 年3 月30 日公司成立浙江东南碳中和科技有限公司，主营业务涵盖新兴能源技术研发，太阳能发电技术服务，光伏设备及元器件制造。之前隆基股份通过大比例入股森特股份，开创了BIPV 领域光伏+建筑公司股权合作的先河，公司切入BIPV 市场的方式与隆基+森特的切入方式有所不同，主要因为公司EPC 能力和在钢结构总包市场的影响力更强，且产业资源整合是公司的核心优势。

4.与萧经开达成投资协议，联手福斯特共同开发辖区内屋顶资源。

9月6日，公司公告与杭州市萧山经济技术开发区管委会（简称“萧经开”）签订投资协议书，未来萧经开将全力支持公司在政府投资的党政机关、学校、医院、会展中心等公共建筑以及工商业厂房和农村住宅等屋顶资源开发分布式光伏发电项目，并承诺2022-2026 年五个完整年度内实现项目总装机容量不低于950MW。项目实施主体为公司与福斯特共同出资成立的合资企业，公司出资占比75%，萧经开将为合资企业提供落户资助、财政贡献资助以及对合资公司列入当年重点发展项目计划等相关扶持政策。根据萧经开对未来五年装机量不低于950MW 的承诺，按照4 元/W的造价估算，预计总投资额将达到38 亿。在EPC 模式下，假设施工净利率3%（与19-20 年公司净利率水平相当），预计950MW 项目可贡献净利润1.14 亿。

二．行业分析

东南网架的看点主要在于他的BIPV转型策略。一方面，公司拥有全产业领域覆盖的装配式钢结构建筑成套解决方案，依托EPC 模式驱动订单加速增长，产品广泛应用于学校、医院、保障房、商品住宅、科技工程等领域，连续斩获EPC 大单。另一方面，公司战略布局光伏建筑市场，加速转型“EPC+BIPV”，战略收购福斯特子公司，并合作成立碳中和业务平台，加强与光伏产业融合，连续签约整县推进战略合作协议，后续BIPV业务值得期待。

BIPV全称为Building Integrated Photovoltaic，即光伏建筑一体化，是一种太阳能发电的新概念，将光伏产品集成到建筑上，既是发电装置也是建筑外部结构的一部分，可以有效降低成本，又兼顾美观， BIPV市场处于起步阶段，我国每年新增及翻新建筑面积可达40亿平方米，市场潜力巨大。

1.BIPV优于传统BVPV

在光伏建筑的概念中，大致分为BIPV和BAPV两种，后者全程为Building Attached Photovoltaic，即将光伏设备附着在建筑上，目前，BAPV为主流的光伏建筑类型。相比于BAPV，由于BIPV直接将设备作为墙体或屋顶，使其可以更为美观，同时，不需要其他固定结构的特性使其安全性更高，而价格上BIPV也占据了绝对优势，BIPV比BAPV每平方米节省约164元。

2.“十四五”规划及碳中和目标利好BIPV，各地政策支持不断

我国“十四五”规划中，强调碳中和及绿色生态的建立，倡导更合理的能源配置，未来将进一步推动绿色能源及节能减排的发展。另外，我国提出了“2030年碳达峰”和“2060年碳中和”的目标，BIPV可以有效利用太阳能代替其他高碳排放能源，在未来将得到长足的发展。

3.BIPV仍处于起步阶段，中国市占率全球第一

2019年和2020年全球BIPV装机总量分别达1．15GW和2．3GW，约占全球光伏总装机量的1％，仍处于大规模发展前的起步阶段，未来发展空间巨大。

欧洲和中国为主要的BIPV市场，据中国光伏行业协会光电建筑专委会发布的数据来看，我国2020年BIPV装机容量已达709MW，约占全球BIPV总装机量的七成；据Becquerel Institute预测，欧洲市场BIPV装机量将于2023年达到500MW，我国现在BIPV装机水平已超过该指标。除了具备光伏发电的能力外，为了使BIPV建筑拥有防水、防火、具有结构性、材料性以及电气安全等特性，BIPV产品主要由光伏组件和建筑构造组成，光伏组件包括太阳能薄膜电池、逆变器、光伏玻璃等重要组件，建筑构造包括满足搭接要求的边框、边缘放水构造、支撑结构和女儿墙等。

4.我国新增建筑面积不断扩大，BIPV市场潜力巨大

根据中国BIPV 联盟的预测，至2025 年BIPV 在工业厂房新建屋顶分布式光伏项目中的渗透率有望达到100%，即使保守假设工商业新增装机容量中50%来自于工业建筑，2025 年工业建筑带来的BIPV 市场也有望达到16.88-20.63GW，20-25 年CAGR88%-96%，若假设2025 年工商业分布式新增装机全部使用BIPV，2025 年BIPV 市场的复合增长率有望达到116%-125%.

5.建筑建材企业有望主要参与产业链中后段的BIPV 构造和安装环节.BIPV 产品主要由光伏组件和建筑构造组成，其中光伏组件的产业链与BAPV 及集中式光伏电站组件类似，且是BIPV 产品迭代和成本下降的主要环节。建筑建材企业主要参与产业链的后端，一方面通过对BIPV 组件的建材化改造，使其满足建筑构造的要求，如设计满足搭接要求的边框、边缘防水构造、支撑构造、及在屋脊、女儿墙、烟道等部位的处理构造，而这是屋面、围护等专业施工企业的优势所在，因此理论上而言，BIPV 产品的设计过程需要建筑建材企业的参与，对于难以使用标准化BIPV 构件的部分，也需要专业建筑公司提供专门的设计、产品生产和安装服务。总体而言，我们认为建筑公司虽然在整个BIPV 产业链中贡献的价值量比例不高，但却参与到了BIPV 产品的设计、安装服务和渠道拓展等关键环节，若建筑公司以EPC 总包方身份完成BIPV 项目，则可拓展自身在产业链上的获利空间。

三．估值分析

1.盈利预测

东南网架的业务分为四大块，其中总承包这一块因为分布式光伏的加持营收增速最快。钢结构作为主业受益于EPC模式和装配式建筑优势也有稳定成长性。化纤业务有周期性，今年大宗商品涨价的背景下也有望贡献利润。预计2021 年公司在化纤扭亏、工程放量带动下有望取得业绩高弹性，而后续EPC 和BIPV 转型有望持续贡献成长性。

2.行业内公司对比

公司与森特股份是建筑行业最早尝试切入BIPV市场的公司，在 $隆基股份(SH601012)$ 入股 $森特股份(SH603098)$ 后，森特股份PE 得到较大提升，东南网架目前PE只有20，PE百分位值也在历史低位附近，跟BIPV公司，森特股份，亚玛顿，天合光能相比股价存在一定想象空间。跟同类的钢结构公司，鸿路钢构，精工钢构，杭萧钢构相比，估值也不算高。

我会在微信公众号：海涵财经 中每天更新最新机构调研报告、元宇宙、锂电池、绿电、中药、科技国产替代、高端制造等未来核心赛道龙头分析，以及低位趋势板块预判分析，未来没有全面牛市，选对赛道，把握内在核心价值才是盈利根本。

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