（报告出品方/作者：天风证券，潘暕，俞文静）

1. 高速成长的内资 PCB 龙头

胜宏科技成立于 2006 年。2015 在深交所创业板上市，公司专业从事高精密度印制线路板、 HDI PCB 的研发、生产和销售，产品广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子（新能源）、 5G 新基建、大数据中心、工业互联、医疗仪器等领域。公司位居全球 PCB 百强排行榜第 25 名（Prismark），中国印制电路行业企业排行榜内资第 4 名。

公司主要产品为 PCB 硬板，包括双面板、多层板和 HDI。公司专注于 PCB 的研发、生产 和销售，产品类型包括双面板、多层板等通孔 PCB，以及具有更高线路分布密度的 HDI 板。 公司工艺技术水平先进，产品质量优良，获得了国内外下游行业客户的青睐。公司客户遍 及发展迅速的下游细分朝阳行业，已与富士康、技嘉、海康威视、海信、戴尔、华硕、TCL、 德赛西威、台达等百余家客户建立了合作关系, 目前活跃交易客户超过 350 家。公司产品 最终广泛应用于亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD 等国内外众多知名品牌。优质客户资源的不断扩展，为公司的进一步发展奠定了良好的基 础。广泛的客户数量及高品质的客户为公司未来持续发展奠定了良好的市场基础。

股权结构稳定合理，公司创始人拥有实际控制权，对公司经营决策有重要影响。公司实际 控制人陈涛通过深圳市胜华欣业投资有限公司和香港胜宏间接持有公司 30.4%股份，并担 任董事长兼经理。深圳市胜华欣业投资有限公司作为公司境内非国有法人直接持股20.65%， 胜宏科技集团(香港)有限公司作为公司境外法人直接持股 16.9%。胜宏科技目前拥有胜华电 子、胜宏电子、胜宏科技研究院、胜宏精密、南通胜宏科技、宏兴国际科技六家全资子公 司。

1.1. 业绩高速成长，盈利能力环比改善

优质客户和高端产品布局助力公司业绩稳定高速成长。公司 2016-2020 年营收 CAGR 为 32.5%，业绩持续稳定高速增长。2020 年公司实现销售收入 56 亿元，同比增长 44.15%，主 要受益于疫情带动的居家办公和网络授课趋势兴起带动笔电、面板等产品需求强劲。同时 核心拳头产品高端显卡迭代升级以及新能源汽车的高景气发展带动公司订单需求快速增长。21 年上半年，继续受益于优质客户、高端产品布局以及汽车、服务器、消费等下游高 景气，公司销售收入继续维持高增长态势，21 年上半年实现营业收入 33.84 亿元，同比增 长 45.39%。

多层板占比持续提升，产品升级趋势明显。公司营收主要由多层板和双面板贡献，其中多 层板对营收的贡献持续提升，2020 年公司多层板销售收入占整体营收的比重约为 80%，相 比于 2016 年 74%的占比有了一定的提升。随着公司 HDI 产能的逐步释放，HDI 营收占比持 续增加（2018 年为 3.2%，2020 年为 8.3%）以及多层板平均层数提升双重驱动下，公司产 品整体呈现出量价齐升态势，2020 年公司 PCB 销量为 681 万平方米，2016-2020 年 CAGR 为 23.9%，2020 年公司产品销售单价为 782 元/平方米，2016-2020 年 CAGR 为 6.4%。

受到上游原材料价格和产能爬坡影响盈利能力有所波动，季度环比呈改善趋势。PCB 上游 覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等原材料价格受到供给需求关系、大宗商品价格影响波动， 原材料采购成本有所波动影响公司毛利率。2020 年公司销售毛利率为 23.66%，同比下降 2.09pct，21 年上半年公司销售毛利率约为 23.96%，同比下降 1.94pct，主要受铜等上游原 材料价格大幅上涨影响。分产品来看，由于多层板产品层数更多、制造工艺更为复杂，因 此整体盈利能力更强。20Q4 至 21Q2 公司产品毛利率环比提升，在原材料价格大幅上涨的 背景下，公司产品毛利率环比提升，充分反映了公司向下游转嫁成本的能力和极强的产品竞争力。20 年公司销售净利率为 9.27%，同比下降 2.64pct，主要原因是销售毛利率的下滑， 21 年上半年公司销售净利率为 11.57%，在毛利率下滑的背景下净利率不降反增，主要得益 于公司经营效率提升带来的销售/管理费用率的下滑。

公司费用率整体稳定略有波动。2020 年公司销售费用率为 2.05%，同比下滑 1.2pct，主要 系会计准则的调整（运输费和报关费用调整至主营业务成本中）所致，不考虑会计准则的 调整，同比下滑 0.5pct。2020 年公司管理费用率为 3.65%，和 19 年基本持平。2020 年公 司财务费用率为 2.58%，同比上升 2.6pct，主要受到汇兑损失以及银行存款利息增加影响。

1.2. 持续研发投入，研发创新能力突出

持续研发投入，研发创新能力强。2020 年公司研发投入为 2.21 亿元，同比增长 27.8%，占 营收的比重为 3.95%。截至 2021 年中报公司拥有线路板领域有效专利 275 项，其中发明专 利 83 项、实用新型专利 184 项，外观设计专利 6 项，PCT 专利 2 项。被评为“高新技术 企业”、“国家知识产权优势企业”、“全国电子信息行业创新企业”、“广东省知识产权示范 企业”、“广东省创新型企业”，连续荣获第二十届、二十一届、二十二届中国专利优秀奖； 获评为广东省高新技术产品 10 个、市级科技成果登记 7 项。

针对多应用领域积极开展研发项目，为公司未来业绩增长提供可靠保障。2020 年公司针 对不同应用领域新增研发项目 26 个：

1） 针对通信领域：5G 基带芯片测试板研发、全面包金阶梯天线板技术研发、内置天线板 技术研发、5G 高频基站电路板研发

2） 针对汽车领域：新能源车载 ABS 电路板技术研发、电池电路板技术研发

3） 针对计算机领域：区块链矿机电路板散热技术研发

4） 针对消费电子领域：智能家居板埋元器件研发、5G 智能无线充电器技术研发、MINI LED 电路板技术研发、超薄液晶显示器 HDI 板技术研发、家务机器人辅助电路板技术研发、 LCD 光电板技术研发、空调电路板小孔径孔粗控制工艺研发、极速快充手机充电器电 路板产品研发

5） 针对工控医疗领域：肿瘤测试仪主板技术研发、无线消防探测器电路板技术研发、太 阳能逆变器用线路板技术研发、POS 机用电路板技术研发、高端人工智能控制电路板 技术研发

1.3. 引进新客户+深化头部客户合作，为产能消化及业绩增长奠定基础

深化头部品牌厂商合作+拓展新客户，客户结构不断向好。公司坚持优质客户和高端产品 布局，持续深化与头部品牌厂商的合作，与客户共同进行产品研发，客户信赖度、客户粘 性不断提升，已进入多个大客户高价值量核心产品线，优质大客户对公司的收入贡献不断 提升。对标同行，公司客户集中度较低，抵御下游行业、客户波动风险能力强，经营稳健 性更强。公司客户遍及发展迅速的下游细分朝阳行业，与百余家客户建立了合作关系。同 时公司不断扩展优质客户资源，2020 年新引进客户 91 家，产品涉及 5G 通讯、服务器、 新能源、手机、平板、电池、光电、LED、车载等，为公司的进一步发展奠定了良好的基 础。（报告来源：未来智库）

2. 产能扩增+产品结构优化+智能工厂，22 年百亿产值可期

2.1. 产品结构持续优化，高端产品扩产保障公司业绩增长

产品结构持续优化，HDI 占比不断提升。2018、2019、2020 年公司 HDI 的产能分别为 5、 9、36 万平方米，产量分别为 4.89、7.33、25.02 万平方米，销量分别为 4.88、6.75、24.23 万平方米，对应的收入占比为 3.17%、3.39%、8.29%，占比持续提升。其中 HDI 的销售单价 显著高于多层板和双面板，随着 HDI 新增产能的不断投放，HDI 对于收入的贡献逐步提升， 公司产品结构逐步优化。经过三年的发展，公司 HDI 产品技术不断升级，现在二阶以上产 品占比已经超过 60%，其中三阶及以上产品占比超过 7%，下游客户包括了诸多一线知名手 机终端厂商、ODM 大厂等消费类客户。

高端扩产保证公司长期业绩增长。2020 年公司拥有双面板+多层板产能 740 万平方米/年， HDI 板 48 万平方米/年（按照二阶计算），生产基地 HDI 二期项目即将进入试产阶段，达产 后，发行人现有生产基地的产能预计可达 860 万平方米/年。2021 年公司定增 20 亿元，其 中 15 亿元用于高端高多层板、高端 HDI 和 IC 载板的扩产（总投资额为 29.9 亿元），该项 目将会进一步贡献业绩增量，打开公司成长空间。

2.2. 智慧工厂打造行业标杆，经营效率显著提升

前瞻布局 PCB 工厂智能化转型。公司率先突破，成功打造同行业第一家新一代工业互联网 智慧工厂，产能品质大幅提升，人均产值屡创新高。 智慧工厂重点在于提升信息化建设水 平：在 IDC、混合云等方式构建云数据中心的基础上，搭建了移动应用、快速开发的敏捷 交付平台，围绕人财绩效等共享资源打造 EHR、OA 的共享业务平台，实现人力管理实时 在线，提升日常办公效率，辅助管理决策；围绕研发设计打造 INPLAN+INCAM 的在线协 同设计平台；围绕制造过程和供应链端到端打造 ERP+APS+SRM+MES+QMS+WMS 的制造 供应链平台，实现制造过程全透明可追溯，品质全管控；经营可视化、决策数据化的智能 运营平台初见成效。

智慧工厂人均经济效益持续提升。公司 2016、2017 年人均营收分别为 47.97、52.79 万元。 2018 年智慧工厂投产后人均营收达到 63.04 万元，同比增长 19.4%。智慧工厂每 10 亿产值 只需要 350 人，生产效率比普通模式提高 4 倍，订单平均交期从 3-7 天缩短至 1-2 天，产 能打满后，人均产值可达 285 万元。2020 年公司人均营业收入略有下滑，主要是因为公司 产能利用率受到新冠疫情影响。（报告来源：未来智库）

3. 技术实力行业领先，多领域多品类发力打造丰富产品矩阵 3.1. 拳头产品高密度多层 VGA（显卡）PCB 市场份额全球第一 3.1.1. 游戏+数据中心持续带动独立 GPU 出货量增长 游戏拉动 PC 端 dGPU 销量增长。屏幕分辨率从高清（HD；1920 x 1080 像素）发展到超高清（UHD；3840 x 2160 像素或 4K），游戏渲染算法越来越复杂，如实时光线追踪等，推 动性能强劲 GPU 需求增长。Jon Peddie Research 发布二季度显卡市场报告，全球基于 PC 显卡市场在今年第二季度增长了 1.23 亿台，环比增长 3.4%，同比增长 37%，预计 2020-2025 年显卡平均出货量复合年增长率为 3.5%，预计到 2025 年可以达到 33.18 亿。未来五年， 独立显卡在 PC 产品中的渗透率将增长至 25%。

数据中心建设拉动面向服务器 dGPU 销量。全球人工智能的计算力主要是以 GPU 芯片为 主，GPU 能够提供强大而高效的并行计算能力。对于海量训练数据，GPU 训练深度神经网 络所使用的训练集更大，所耗费的时间更短，占用的数据中心基础设施也更少。此外，GPU 还被广泛用于云端进行分类、预测和推理，从而在耗费功率更低、占用基础设施更少的情 况下能够支持远比从前更大的数据量和并发吞吐量。

3.1.2. Intel 加入有望打破独立 GPU 竞争格局，加速产品迭代升级

Intel 入局有望打破当前独立 GPU 一超一强的竞争格局。2021 年 8 月 20 日英特尔架构日 上，英特尔推出两款独立 GPU，一是基于 Xe HPG 微架构应用在全新游戏独立显卡，二是 基于 Xe HPC 微架构面向高性能计算和人工智能的独立 GPU：

基于全新独立游戏 GPU 微架构 Xe HPG 的 Alchemist 系列 SoC：采用新的 Xe 内核，聚焦计算、可编程、可扩展，并全面支持 DirectX 12 Ultimate（显 卡中增加了光线追踪、可变速率着色、网格着色器等功能）。基于该微架构、 采用台积电 N6 节点制造的产品 Alchemist 系列 SoC 将于 2022Q1 上市。

基于 Xe HPC 微架构的数据中心 GPU Ponte Vecchio：英特尔迄今最复杂的 SoC，包含 1000 亿个晶体管，提供领先的浮点运算和计算密度，以加速 AI、 HPC 和高级分析工作负载。Xe HPC 微架构，采用多种先进的半导体制程工艺、 英特尔变革性的 EMIB 技术以及 Foveros 3D 封装技术。Ponte Vecchio 具备 英特尔迄今为止最高的计算密度，例如 A0 芯片可提供超过 45TFLOPS 的 FP32 吞吐量、超过 5TBps 的持续内存结构带宽和超过 2TBps 的连接带宽，预计将 于 2022 年发布。

Intel 基于以下优势能够对于独立 GPU 稳定的竞争格局形成一定冲击：1）英特尔服务器、 CPU 端积累的大量优势；2）GPU 现在处于高速成长期，数据中心对于 GPU 的需求量大且 持续增长；3）英特尔在数据中心、AI、自动驾驶等领域技术铺垫充分，前期通过收购 Nervana、 Vertex 等一系列 AI 公司和 Mobileye 视觉系统公司打造 AI 深度学习和自动驾驶领域算法优 势；4）集显领域英特尔占主导地位，图形领域有一定的经验积累；5）IDM2.0 模式下，英 特尔积极拥抱 Foundry 模式，也使得英特尔摆脱了传统 IDM 模式制程的限制，能够采用更 先进制程，新款 GPU 采用的是台积电的 6nm 工艺；6）晶圆代工产能紧张，AMD 和 NVIDIA 新一代显卡一直处于溢价以及紧缺状态，intel Arc 或将成为消费者的新选择；7）intel 明年 上半年推出新款服务器平台，搭载 10nm、DDR5、PCIe 5.0 的 Sapphire Rapids CPU，有望 和即将推出的面向数据中心的 dGPU 形成组合拳成为数据中心异构计算平台的新选择。

竞争格局变动有望加速独立 GPU 产品迭代升级。从性能对比上来说，Intel 第一代 Arc 独 显，最高性能接近 RTX 3070Ti 以及 RX 6800，同时 intel Xe HPG 架构出了预计 2022Q1 发 布的 Alchemist 系列 SoC，还有 Battlemage Soc、Celestial SoC，后续性能有望持续升级。 Intel 的加入对于原先稳定的 dGPU 竞争格局形成冲击，同时 intel 首款 dGPU 在制程上领先 英伟达和 AMD，英伟达和 AMD 加快 dGPU 的新品发布节奏以保持竞争优势和稳定的市场 份额。

3.1.3. 显卡持续技术升级，多层板平板层数增加

显卡性能主要和 GPU、显存和 PCB 设计密切相关，分为公版和非公版两种。在显存和 GPU 保持不变的情况下可以通过更改 PCB 设计增加功能、提升频率、强化电路等。显卡 PCB 分为公版和非公版两种，其中公版 PCB 为芯片厂商兼顾性能、稳定性、电路设计标准等提 供的电路设计，一般来说用料更好。非公版设计则是面向用户需求对 PCB 进行重新设计加 工。

显卡性能持续升级带动多层板层数增加。对于一般的显卡来说，8 层板虽然比 6 层板仅仅 增加了 2 层板，但成本却提高了 50%～70%。而 10 层 PCB 就比 8 层多了 2 层，成本却翻了 一倍。

胜宏科技高密度多层 VGA（显卡）PCB 市场份额全球第一，已经成功导入 AMD 等行业头 部客户，后续有望受益于游戏和数据中心持续拉动的显卡出货量增长以及显卡长期产品迭 代升级带动的 PCB 价值量提升，作为公司的核心拳头产品贡献稳定业绩。

3.2. 汽车产业电子化程度加深，打开车用 PCB 市场空间

3.2.1. 新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型

新能源汽车渗透率持续提升，汽车加速电动化转型。2021 年 Q1 全球共销售电动汽车 112.8 万辆，仍然保持了较高的增长态势，渗透率达 5.8%，相比于 2020 年全年 4%的渗透率提升 了 1.8%，创下了历史新高，增长势头持续。

国内新能源汽车渗透率提升至 10%，迎来加速期。2011-2018 年，新能源汽车市场 CAGR 都在 60-80%，但由于 2019-2020 的补贴退坡，增长率放缓。2020 年新能源汽车产量 136.6 万辆，渗透率只有 5.42%。进入 2021 年，新能源汽车销量持续攀升，工信部统计，2021 年上半年，新能源汽车产量 128.4 万辆，同比增长 205%，市场渗透率大幅提升至 10%，十 辆车中就有一辆新能源汽车。新能源汽车消费开始由“政策推动”向“市场驱动”转变， 行业发展进入快速增长期。

政策导向、车企新车型推出、配套产业逐步成熟完善成本降低持续利好新能源车放量：

政策：欧洲的碳排放政策持续趋严，根据欧盟发布 Fit for 55 计划，到 2030 年，所有 登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 55％，到 2035 年这一条例将更加严格， 要求所有登记注册的新车的排放总量较 2021 年降低 100％。即 2035 年开始在欧盟地 区禁售燃油车，这较此前 2050 年的规划大幅提前；中国汽车工程学会牵头编制的《节 能与新能源汽车技术路线图 2.0》，预计到 2035 年节能汽车与新能源汽车销量各占 50%， 汽车产业实现电动化转型/美国拜登政府设定了到 2030 年零排放汽车销量占新车总销 量 50%的目标；

车企：新势力造车崛起，提供全新消费体验；传统车企强化电动化目标，持续推进新 能源新车型的更新，新能源汽车车型逐步增多使得多元化的消费需求能够被满足，有 望加速新能源汽车的放量。

供应链：受益于规模效应带来的成本优势+技术进步+原材料成本下降，动力电池单 GW 成本呈现明显下降趋势。 据高工锂电数据，2020 年动力电池平均售价为 0.81 元 /Wh，仅为 2015 年的 36%，预计 2022 年平均售价为 0.67 元/Wh，相比于 2020 年还 有 17%的下降空间。尽管短期动力电池平均售价受到上游原材料碳酸锂价格上涨影响 略有回升，但是长期来看随着供需逐渐平衡、规模效应技术进步带动的降本以及市场 参与者增多竞争激烈程度增加，动力电池平均售价长期有望呈现下行趋势。动力电池 是新能源汽车 BOM 中占比最高的环节，占比约为 40%，动力电池平均成本的下降是 缩小新能源汽车与传统燃油车购置成本差距的关键因素，有望从价格端推动新能源车 放量。

3.2.2. 5G+汽车电动化加速汽车智能化转型，ADAS 渗透率有望进一步提升。

5G+汽车电动化加速汽车智能化转型，ADAS 渗透率有望进一步提升。ADAS 在传统汽车 中的高端车型已经有一定的应用。随着新能源汽车与 5G 技术的发展及结合，将进一步推 动汽车的电动化、智能化、网联化和无人化，ADAS 的应用也将越来越广泛。2020 年中国 辅助驾驶系统(ADAS)的市场渗透率较低，仍以无自动驾驶(L0 级)为主，占比过半。L1 等级 ADAS 渗透率为 34%，L2/L2+等级 ADAS 渗透率为 9%，在政策、市场需求的带动下，ADAS 系统将迎来广阔的发展前景，根据前瞻产业研究院预计至 2025 年，我国 L1 级以上的 ADAS 系统渗透率将达 70%。其中 L2/L2+级 ADAS 系统的渗透率提升最快，将达 35%。

汽车智能化程度加深，传感器、摄像头等用量显著提升。自动驾驶分为三个环节，感知+ 决策+执行。感知环节主要是通过摄像头、毫米波雷达、激光雷达、红外夜视系统等环境 传感器来收集环境信息。随着自动驾驶程度加深，汽车搭载的传感器数量也会显著提升， L5 级自动驾驶的车辆需要搭载 10 个超声波传感器+6 个短距离雷达传感器+2 个长距离雷 达传感器+11 个摄像头，传感器、摄像头等用量显著提升。

OTA 模式+安全冗余需求下，新能源汽车领域或将采取“超前+超额配置“策略，即比自 动驾驶等级配置更多数目的摄像头、传感器，参考主流新能源汽车的摄像头、传感器配置， 基本都达到了 L4/L5 配置：

OTA 模式：OTA 技术的全称为 Over-the-Air Technology，意思为空中升级。传统汽 车通过发布新车型来实现升级，但是新能源汽车从设计之初就采取和传统车不同的升 级思路，在不更改硬件的基础上通过发布新固件版本实现新增功能或者性能升级。因 此 OTA 模式下，新能源汽车厂商可能超前配置智能驾驶相关零部件为后续升级提供 余量。

安全冗余要求：安全性是自动驾驶发展的关键制约因素，在自动驾驶技术尚不完善的 背景下，拥有足够的安全冗余显得尤为重要。安全冗余不仅体现在芯片算力冗余还体 现在环境感知、定位、决策与规划、执行等各模块要求。安全冗余要求将会给自动驾 驶相关硬件，如摄像头、传感器等带来额外增量。

3.2.3. 汽车电子化加深带动汽车用 PCB 市场规模显著提升

汽车电动化能够显著提升汽车电子化程度，相应也带动 PCB 需求增加。电池、电机、电控 是新能源汽车的三大核心系统。“电池”总成，指电池和电池管理系统（BMS）；“电机”总 成，指电动机和电动机控制器；高压“电控”总成，包含车载 DC/DC 转换器、车载充电 机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件。汽车电动化能够显著提升汽车电子化 程度，根据产业信息网数据，传统紧凑型车、中高档车、混合动力汽车、纯电动汽车汽车 电子成本占整车成本分别为 15%、28%、47%、65%。汽车电子化程度增加带动 PCB 需求增 加，新能源汽车 PCB 用量为传统汽车的 5 倍以上。同时车用 FPC（挠性电路板）取代线束 已经成为趋势，未来 FPC 在汽车上的应用也会逐渐增加，战新 PCB 预计单车用量将超过 100 片，预计 2022 年全球汽车用 FPC 市场规模将达 70 亿元。根据 Prismark 数据，2019 年 全球汽车电子领域 PCB 产值 约 70 亿美元，约占全球 PCB 产业总产值的 12%，2020 年 -2024 年复合增速为 6.8%。

3.2.4. 产品线逐步完善+优质客户资源助力公司汽车用 PCB 高速增长

产品技术方面，公司已具备低压产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力。客户资源方 面：传统汽车的认证周期较长，新能源汽车业务的增速比传统汽车业务的增速更快。客户 方面，胜宏科技现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。 受益于行业高速成长+产品线逐步完善+优质客户资源，公司汽车用 PCB 业务高速增长， 2021 年上半年同比增速超过 100%。

4. 精准卡位 HDI，充分受益于行业景气度上行+国产替代

4.1. HDI 是什么，和普通多层板的区别是什么？

高密度化是多层板的长期技术发展趋势。PCB 高密度化主要体现在：线路宽度与间距（L/S） 缩小、导通孔直径（Via）缩小、电路板层数增加与层间介质厚度减少。

高密度互连印制电路板（HDI PCB）是 PCB 高密度化发展的新阶段，其除具有上述高密度 特征外，还体现在盲孔/埋孔结构和积层工艺，三方面高密度特征的指标也在不断进步。 HDI 板初期的最小线宽/线距为 0.10mm/0.10mm 以下，微导通孔直径 0.15mm。现在 HDI 板线宽/线距 0.075mm/0.075mm，微导通孔直径 0.10mm 已是普遍化；线宽/线距 0.05mm/0.05mm，微导通孔直径 0.075mm 也已进入批量化生产。

相比于普通多层板，HDI 制造工艺更复杂。HDI 制造工艺流程是先按照传统做法得到有（无） 电镀通孔（PTH）核心板，再与两面外层加做细线与微盲孔的增层而成的多层板。其中一 阶 HDI 是指导通外层和次外层的盲孔。二阶盲孔导通外层到第三层的盲孔，可以直接导通 1-3 层，也可以分别导通 1-2 层和 2-3 层。相比于 HDI，标准多层板是做好内层线路和外 层线路，再利用钻孔和孔内金属化的过程来实现各个线路之间内部连接的功能。同时 HDI 外层微盲孔需要进行镭射钻孔，制造工艺更为复杂，且 HDI 技术越高，制造环节的步骤越 多过程越复杂。

4.2. 5G+轻薄化智能手机集成度提升需求驱动主板朝高阶 HDI 升级

HDI 产值增速领跑 PCB 行业，市场需求旺盛。根据 prismark 统计，2020 年全球单/双面板 总产值同比下降3.2%的同时，其他PCB产品细分领域均呈现不同幅度的增长，其中多层板、 挠性板、HDI 板、封装基板在 2020 年总产值分别同比增长 3.7%、2.4%、10.5%、25.2%，IC 封装基板、HDI 板领域业绩增长强劲，市场需求旺盛，关键驱动因素来自计算机行业包括 台式、笔记本、平板电脑等产品市场需求旺盛，以及服务器、网络和 AI 设备等计算机基础 设施产品发展。据 Prismark 预计，IC 封装基板、HDI 板和多层板的增速将明显超过其它 PCB 产品，预计在 2020-2025 年分别实现 9.7%、6.7%和 5.1%的复合增长率。

HDI 下游应用需求主要集中在消费电子领域，其中移动手机、PC 合计占比接近 80%。

Anylayer HDI 成为安卓 5G 手机主流方案，随着手机集成度提升，主板朝高阶化升级。5G信号具有高频属性、相比于 4G 手机需要兼容频段数增加，带动 5G 手机天线、射频前端器 件、散热器件、屏蔽器件等电子元件数量显著增加，在保持现阶段手机大小尺寸的情况下， 对主板线宽、间距、内部元器件的集成程度提出了更高的要求。同时 5G 手机耗电量增加， 为保证续航电池体积（容量）也随之变大，手机内部空间进一步被压缩；此外，智能终端 轻薄化、便携化的长期发展趋势，对智能手机零部件集成度提出更高要求。

4.3. 国外厂商占主导地位，但扩产相对谨慎，内资厂商占比低

HDI 市场竞争格局集中，中国台湾、欧美日韩厂商占主导地位。根据产业信息网，2018 年 CR3=27%，CR5=40%，CR10=56%。HDI 主板产值前 10 的企业中，非中国大陆企业占据 主导地位，有 5 家中国台湾企业，产值占比约为 30%，2 家欧美企业，产值占比约为 16%， 3 家日韩企业，产值占比约为 9.4%。

技术+资金+环保壁垒高+盈利能力不占优势，非中国大陆企业扩产积极性不高，更甚者退 出 HDI 市场。日本 Panasonic 先后关闭越南、中国台湾地区工厂，2015 年卖掉山梨工厂正式退 出 HDI（PCB）制造业市场。三星电机 2019 年 12 月宣布关闭中国昆山 HDI 制造工厂，退 出 HDI 市场。

技术壁垒高：HDI 主板厚度轻薄化和线宽间距精细化，对生产工艺要求越来越高，企 业需要长期技术积累和设备性能改良进行良率的提升，产能爬坡周期长

资金壁垒高：HDI 主板制造业属于重资产行业，生产一块 HDI 主板需要超过 100 道工 序，激光钻孔设备、电镀设备、涂布设备等资本开支较大，低阶 HDI 主板投资/收入 比例可达到约 1:2，而高端 HDI、SLP 产线投资/收入比例仅低于 1:1

环保壁垒高：国内外一系列环保法律法规的颁布，环保壁垒成为 HDI 行业一个颇具特 色的壁垒，我国各地方政府对环保指标审核严格，小企业很难进入该行业。

中国大陆是 HDI 核心产地，但内资企业市场份额较低，国产替代进程有望加速。从生产地 角度，亚太地区仍是 HDI 主板核心产地，主要集中在中国和日韩。全球约 77%的 HDI 主板 在中国制造，其中中国大陆生产的 HDI 主板约占 59%、中国台湾占约 18%；日韩合计约占 16%、其他地区占 7%。但从制造商归属国来看，全球约 53%的 HDI 主板由中国企业生产， 其中中国大陆企业仅约占 17%，中国台湾企业约占 36%；欧美企业约占 17%；韩国企业约占 15%；日本企业约占 13%。中国虽为 HDI 主板制造大国，但中国本土企业虽然市场份额相 对较低，国产替代浪潮下市场空间较大。

PCB 产业东移+内资 PCB 对于产品结构升级诉求下，国内 HDI 扩产积极，但主要集中在中 低端产品。东山精密（Multek）、超声电子、生益电子、五株、博敏、崇达、景旺等近 20 家内资 PCB 厂商具备 HDI 量产能力。内资企业虽然近几年持续有投资，但主要集中在中低 端 HDI 主板，高阶 HDI 主板和 SLP 主板量产技术门槛短期内难以逾越。

4.4. 公司精准卡位 HDI，充分享受行业向上红利

公司 16 年 IPO 募资扩产 HDI 项目，一期 2019 年投产，2019 年 11 月良率已经爬坡到 90% 以上。二期 2021 年投产，现在处于提产爬坡期。从技术指标上看，公司 HDI 产品最高层 数为 14L，最小板厚度为 0.3mm，最小钻孔孔径为 0.05mm，最小线径/线宽为 0.04/0.04mm，现阶段已经具备三阶 HDI 产品量产能力。后续高阶 HDI（anylayer HDI）、SLP（类载板） 产品的产能释放将会继续推进产品升级。

积极扩产 HDI，平均阶数增加产品价值量更高。公司现有 HDI 产能为 48 万平方米/年（按 照二阶计算），公司 21 年定增 15 亿元用于高多层板、HDI 和 IC 载板的产能扩增，项目达 产之后新增高阶 HDI 产能 40 万平方米/年。

5. IC 载板需求增长，公司产能扩增享行业高速成长红利

5.1. IC 载板是集成电路封测环节的关键载体

IC 载板——集成电路产业链封测环节关键载体。集成电路产业链大致可以分为三个环节： 芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，占封 装原材料成本的 40-50%，其下游为半导体封测产业，如中国台湾的日月光、力成科技，国 内的通富微电等。封装基板不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时为芯片与 PCB 之 间提供电子连接，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。封装基板与芯片之间 存在高度相关性，不同的芯片往往需设计专用的封装基板与之相配套。

IC 载板引领 PCB 行业产值增长。Prismark 数据显示，全球 20 年 PCB 产值为 652.2 亿美元，yoy+6.4%，其中 IC 载板产值为 101.9 亿美元，yoy+25.2%，增长幅度排名第一，其次为 HDI， 同比增长 10.5%。展望未来，Prismark 预测 PCB 行业 2020-2025 年 CAGR 为 5.8%，到 2025 年全球 PCB 行业产值将达到 863.3 亿美元，其中 IC 载板产值为 161.9 亿美元，占比 18.75%， 20 年到 25 年增长率为 9.7%，引领行业增长。

5.2. HPC 芯片需求增长+5G 毫米波机型渗透率提升带动 IC 载板市场扩容

大数据、人工智能、物联网、区块链、企业政府数字化转型、汽车智能化等新兴技术拉动 全球计算力需求迅速增长。大数据、AI、高性能计算等新兴技术的发展，催生了海量数据 和应用需求，目前存在明显的算力缺口，并且全球 AI 算力需求每 3.5 个月就会翻一倍。算 力建设速度是明显滞后于算力需求增长速度，近年增速约为 10%，算力缺口不断拉大。计 算力需求提升拉动 HPC 芯片市场规模。算力需求缺口的填充需要硬件基础设施的建设以 及高性能计算芯片的应用。 高性能计算 (HPC) 具有处理大型数据集和执行复杂计算的能 力。它通常是指以某种方式聚合计算能力的实践，提供比典型台式计算机或工作站高得多 的性能，以解决科学、工程或商业中的大型问题。HPC 应用有助于提高性能、控制成本、 加速计算。根据 alliedmarketresearch 数据，全球 HPC 芯片组市场规模预计将从 2019 年 的 43 亿美元增长到 2027 年的 136.8 亿美元，2019-2027 年 CAGR 为 15.6%。

HPC 芯片需求增加叠加芯片设计封装创新提升 ABF 载板需求。HPC 相关芯片封装需要用 到 ABF 载板，因此 HPC 需求量增加会拉动 ABF 载板用量。在摩尔定律渐近失效的背景下， 半导体领域从设计和先进封装发力提升晶体管密度，如 AMD 推出的 chipset 设计芯片，将 7nm 的运算单元和 14nm 的输入/输出存储单元整合在同一基板，提高运算效能但是晶片 尺寸更大，消耗的 ABF 载板也更多。台积电推出的 CoWoS（Chip on Wafer Substrate）封 装技术和 InFO-oS（整合型扇出既基板）以及英特尔推出的 EMIB（Embedded Multi-die interconnect Bridge）技术可以提升芯片性能，但是 ABF 载板面积高于单一 IC，ABF 用量 增加。根据拓墣产业研究院预计，2023 年全球 ABF 载板月需求量将由 2019 年的 1.85 亿颗 成长为 3.45 亿颗，2019-2023 年 CAGR 为 16.9%，2023 年 PC/服务器/AI 芯片/5G 基站用ABF 占比约为 47%/25%/10%/7%。

5G 手机渗透率提升叠加毫米波机型占比提升，支持毫米波终端数量将大幅增长。2019 年 为 5G 商业化元年，2020 年 5G 手机销量大幅增长，据 IDC 预测，2021 年 5G 手机出货量 可以达到 5.7 亿部，5G 手机渗透率持续提升。受益于 5G 毫米波建设的推进，支持毫米波 频段的 5G 机型占比也会进一步提升。

AiP 封装技术是 5G 毫米波手机的主流天线方案。毫米波的高工作频率可以提升带宽和传 输速率，但是相应的传播损耗也会增加，因此缩短天线和射频前端器件的距离有助于减少 传输损耗。同时由于 5G 支持频段数目增加，射频前端器件、天线数增加，但是手机轻薄 化的长期趋势不变，所以提高天线集成度需求长期存在。集成天线包括片上天线（AoC） 和封装天线（AiP）两大类型。AoC 技术通过半导体材料与工艺将天线与其它电路集成在 同一个芯片上。考虑到成本和性能，AoC 技术更适用于太赫兹频段。AiP 技术是通过封装 材料与工艺将天线阵列、RFIC（或/及电源管理 IC）与连接器构成模块式方案。由于天线和 射频 IC 之间路径较短，传播损耗较小且制程相对成熟，能够很好地兼顾了天线性能、成本 及体积，是目前毫米波手机使用的主流设计方案。2020 年苹果首款 5G 手机 iPhone 12 毫 米波机型以及高通 5G 毫米波方案都采用了 AiP 模块封装工艺。

5G AiP 模组逐步放量拉动 BT 载板需求。AiP 模块则是将短天线、射频芯片等封装在一模 块内，因此将衍生出 AiP 之载板需求。AiP 模组中影响天线性能的主要因素是基板的材料 和厚度、介电常数(DK)和介质损耗(DF)。AiP 所需 BT 载板是其他应用的 4-5 倍，带动 BT 载板需求大增。

国内 IDM、晶圆厂产能陆续投放带动国内封测需求进一步提升，IC 载板国产替代趋势加 强。在国家政策的大力支持、不断扩大的消费电子市场、庞大的电子制造业基础以及劳动 力成本优势背景，国内半导体产业迅速发展，根据中国半导体协会公布(CSIA) 的数据来看， 2019 年国内集成电路市场规模为 7562.30 亿元，同比增长 15.77%，2011-2019 年 CAGR 为 19%。其中集成电路封测行业市场规模为 2349.7 亿元，同比增长 7.1%，2011-2019 年 CAGR 为 12%。未来随着国内 IDM 和晶圆厂代工厂产能的逐渐释放，拉动国内封装测试需求。IC 载板为封测环节重要原材料，预计随着国内制造、封测产能的逐步释放，国内 IC 载板需求 大幅度提升。

5.3. IC 载板竞争格局集中，内资厂商市占率低国产化空间大

IC 载板竞争格局集中，内资厂商市占率低。据 Prismark 统计，从厂商来看，全球封装基板 CR10=80%、CR3=36%，前三大厂商为中国台湾欣兴(Unimicron）、日本 Ibiden、韩国 SEMCO， 分别市占率为 15%、11%、10%。.从产地来看，封装基本的主要生产地为中国台湾、日本、 韩国，分别为 31%、20%、28%，中国产值为 16%，然而中国产值里面包括了外资以及内资 在中国生产的封装基板的产值，在国内的外资企业如台资的昆山南亚/苏州欣兴/苏州景硕、 港资美龙翔/安捷利电子、奥地利奥特斯，内资 IC 载板厂商主要有兴森科技、深南电路、 珠海越亚、丹邦科技、东莞康源电子、普诺威电子（崇达技术参股公司），来自于内资企 业封装基板产值约为 5.4 亿美元，全球占比为 5.3%。

5.4. 扩产 IC 载板进一步升级公司产品结构，贡献业绩增长点

积极推进 IC 载板的研发和量产。IC 载板直接链接芯片，对可靠性、线宽线距、厚度要求 较高，是 PCB 中技术壁垒最高的细分产品类型。截至 2021 年 9 月，公司 IC 载板还处于研 发阶段，暂未实现量产。

扩产 IC 载板有助于进一步升级公司产品结构，贡献业绩增长点。公司 21 年定增 20 亿元， 其中 15 亿元用于高多层板、HDI 和 IC 载板的产能扩增，项目达产之后公司新增 IC 载板产 能 14 万平方米/年。新增 IC 封装基板产品，工艺水平更加先进，技术附加值更高，能够带 动公司产品结构升级和提升公司业绩天花板。公司 IC 载板目标客户和现有客户有一定重叠， 为公司产能扩充提供有力支撑。

6. 投资分析

优质 PCB 领先企业，多年专注硬板，产品结构持续升级+高端产能释放+积极扩产进一步 优化公司产品结构，公司长期成长空间大。核心拳头产品显卡（VGA）PCB 市场份额全球 第一，成功导入 AMD 等行业头部客户贡献稳定收入，汽车 PCB 业务充分受益于汽车电动 化智能化转型+产线逐步完善+掌握优质客户资源发展迅速。HDI+IC 载板下游景气度向好， 公司提前布局有望充分受益。内生成长+定位优质高成长行业+核心产品景气度向上三重逻 辑下，公司业绩增长弹性大，预计公司 21/22/23 年营收为 73.56/96.30/123.13 亿元， yoy+31.36%/30.92%/27.86%，净利润为 8.40/11.46/14.66 亿元，yoy+61.89%/36.39%/27.94%， 结合公司行业地位+产能扩增+产品结构优化+定位高景气应用领域和细分产品类型，给予 公司 22 年 30x PE，对应目标价为 40 元/股。

核心假设：

胜华电子厂区 2021/2022/2023 年产能为 120/120/120 万平方米/年，产能利用率为 95%/95%/95%，ASP 为 500/500/500 元/平方米；

多层事业部厂区 2021/2022/2023 年产能为 672/672/672 万平方米/年，产能利用率为 88%/95%/95%，ASP 为 963/1012/1044 元/平方米；

HDI厂区2021/2022/2023 年产能为144/144/180 万平方米/年，产能利用率为60%/95%/95%， ASP 为 1400/1900/2320 元/平方米；

南通海门厂区 2023 年产能为 168 万平方米/年，产能利用率为 50%，ASP 为 1375 元/平方 米；

可比公司选取深南电路、兴森科技、鹏鼎控股主要原因是：1）三家公司均为 A 股 PCB 公 司，2）深南电路和兴森科技都有 IC 载板业务扩产计划；3）鹏鼎控股为 PCB 行业龙头， 计算可比公司平均估值水平对应 22/23 年 25.42/21.26 倍 PE。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站