景合财经作者 | 格隆汇 粽哥2025
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鹭燕医药（002788.SZ），全称鹭燕医药股份有限公司，是福建地区最大的医药流通企业，公司主营业务是药品、中药饮片、医疗器械和疫苗等分销及医药零售连锁。2016年2月18日，公司在深交所中小板挂牌上市。鹭燕医药现在的掌门人是吴金祥，清华大学化工系毕业的硕士、工程师。
说起鹭燕医药和吴金祥，还有一段“创业小故事”。
鹭燕医药的前身是成立于1992年的厦门鹭燕医药联合发展公司，一家以北京国家中医药管理局辖下的中国科技交流中心名义，注册资金70 万元成立的国企单位。但后来因为各种原因，公司一年的业绩都不到几百万，面临倒闭。到了1996年，公司在寻求改制转型的时候，吴金祥和他的同乡朱明国等5 个人凑了66000元决定接手”鹭燕“。
之后，吴金祥开始带领鹭燕医药一飞冲天。
2000年，鹭燕兼并了建发制药属下怀德居统一大药房的6家门店，迈出了扩张的第一步，当年公司营业额首次突破亿元大关。随后，通过多种形式推行扩张战略，并购、开办医药相关企业，鹭燕不断发展壮大。到2016年上市前，医药零售业务方面，鹭燕医药共有直营零售药店140家，门店数量是福建省第四，厦门第一。
自2016年2月18日上市之后，股价一飞冲天，截止2016年11月21日股价最高81.88元，市值最高达105亿元。但很可惜，这成为了历史最高市值，随后的三年里鹭燕医药股价却一路下跌，2019年8月最低股价6.92元，市值跌到22.66亿元。
图一
如此大的起伏，不免让人唏嘘，但也发人深省，为什么曾经的“大牛股”会变成如今被投资者唾弃的“垃圾股”，更让人不解的是，为什么明明这几年公布的业绩平稳增长，股价却连番下跌呢？
所谓“事出反常必有妖”。当你深入研究该公司之后，你就会发现其中的“猫腻”。今天，我们就来探究一下问题的根源，并从部分看医药流通行业的整体发展情况。
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盈利能力：企业的净利润不是“钱”
要想真正判断一家企业是否真的“赚了钱”，财报是否健康，并不是单纯看“净利润”的增长，而是要看“现金流”。“净利润”只是考虑企业盈利能力的其中一个方法，甚至不是最重要的方法，原因是净利润不能真正代表企业的盈利情况。
要知道，公司的经营离不开现金，如果没有这些现金，经营效果会很糟糕。
对此，我们先来看一下鹭燕医药历年来的净利润增长情况：
图1-1
从上面两图可以看出，鹭燕医药过去5年以来净利润总体上保持平稳增长，特别是2016年上市以来由于不断得到融资的支持，公司开启了更多的资本扩张，并且在内生性增长和外延式扩张的并举下，明显看到上市后总营收和净利润增速都加快很多。
但这只是表面上看到的“利润”，并不是企业的“真正利润”。从鹭燕医药过去3年以来的经营活动产生的现金流量净额数据对比就可以看出其中的问题所在。
图1-2
从图1-2可以看出，鹭燕医药近三年的经营活动产生的现金流量净额和母公司的经营活动现金流量净额多数都是负增长，持续为净流出状态，反映出公司的盈利质量很不理想。
归其原因，有两个比较明显的问题：
1、医药流通行业竞争激烈，加上公司还属于成长期的阶段，自吴金祥接手以来又一直采取的是市场扩张的战略，目的就是为了抢占更多的市场份额；
2、鹭燕医药在经营过程中连续多年的应收账款不断攀升，特别是上市以来要收回的资金过多，导致现金收入少。应收账款持续高企在一定程度上制约了公司的营运和赚钱能力。
图1-3
同时，鹭燕医药还面临着更大的资金周转压力。2018年公司应收账款周转天数高达78.1天，这也是导致企业的应收账款比例过高的原因。当公司承受较大资金压力的时候，就只能通过并购整合得到资金支持，A股市场戏称为“讲故事”。
但是，很明显公司毫无节制的盲目扩张方式，要求企业需要有很强的融资能力，否则后续发展会出现问题。如果管理层不意识到这个问题，收缩战线，转而注重内生性增长，就需要不断从资本市场中吸取更多的资金。这样就会导致一系列的问题，最突出的就是图1-3统计显示的负债率持续增加。
翻看过去三年多以来鹭燕医药的资本运作，公告最多的内容就是股份质押、募集资金和收购兼并。
表1-1
图1-4
鹭燕医药在进行兼并收购之外，还花了很多由股份质押募集来的资金投资了不少项目，建设了很多仓储和物流中心，这些都需要花费大量的资金，再加上目前很多项目都没有完工并且实现盈利。
公司在高速发展之下，需要资本市场不断“输血”才能维持，这就导致营运资金需求
和资本性支出大幅增加，目前负债率居高不下，就是由于公司银行贷款等债务融资相应增加所致。所以，一旦资金停止注入，公司就会现金流断裂，再次面临倒闭。
2
偿债能力有多大？
那么，从财务层面的角度看，既然鹭燕医药的负债问题这么严重，公司是否具备良好的偿债能力呢？
图2-1
公司过去三年的流动比率和速动比率两大短期偿债指标都呈现下降的趋势，说明短期偿债风险比较大。但好在这三年鹭燕医药的盈利能力稳定增长，利息保障倍数基本保持稳定，今年还有上升的趋势。利息保障倍数越大，说明企业支付利息费用的能力越强，所以鹭燕医药的长期偿债能力还是比较强的。
目前公司主要注意的问题是高额的财务费用，之前由于采用加大财务杠杆增加负债的方式来满足业务扩张的需要，导致这几年财务费用连年攀升，这是很不健康的。
事实上，“两票制”最先落地的就是福建省，自然鹭燕医药最先被影响，这导致了药品配送商大幅减少。有数据显示，福建省2012年药品配送商达176家，而据福建省药品集中采购网最新数据，药品流通配送商数量已由2012年的176家，减少到2016年只剩40家左右，77%的配送商已经“消失”，近80%的企业消失。这无疑对公司未来的前景埋下了很大的隐患。
3
同行对比，问题根源
最后，我们来看下，目前鹭燕医药遇到的这些问题是公司自身的问题，还是整个医药流通行业都是如此。所以，对比一下其他同行的数据，就知道问题的根源在哪里了。
我们选取A股另外三家具有代表性的医药流通企业进行对比，分别是中国医药、上海医药和九州通。
图3-1
从总营业收入的对比来看，上海医药最大，2018年总营收1590.84亿元，其次是九州通，最低是鹭燕医药，2018年总营收只有115亿元。同时，在“两票制”的影响下，可以看出目前整个行业的销售增速出现明显下滑。
而对医药流通行业销售规模影响比较大的是市场集中度和物流配送水平的高低。
从销售网络来看，相比其他三家具有全国性的市场和物流配送中心，后起之秀的鹭燕医药目前销售区域主要集中在福建、四川等地，偏安一隅注定制约其市场规模不会很大，只能通过不断花重金来兼并收购才能扩大市场份额，而公司很多物流仓储中心都是今年年初才开始投资建设，很明显落后于其他“前辈”。
为了赶上其他同行的脚步，忙中出错的经营方式，难免会“自乱阵脚”，导致企业出现各种各样的问题。
图3-1
图3-2
从销售毛利率和净利率的对比来看，首先，四家医药流通公司里中国医药无疑是龙头大哥，只有它的毛利率是高于行业平均水平，上海医药次之，而排名最低的就是鹭燕医药和九州通。其次，受“两票制”政策的影响，药品流通企业业绩增速放缓的趋势更为显著，从图3-2得知，四家企业今年上半年都呈现了毛利和净利双降的态势，就连龙头中国医药也不能幸免，下降趋势更为明显。
归其原因，也是因为这几年各大企业为了增强自身的竞争力，不断加速外延式并购，不惜资金都要“跑马圈地”，抢占市场份额。各大企业都调整了战略，从原来的调拨模式开始转向直销模式，而覆盖终端消费者，最快的途径就是通过外延式扩张。
比如，华润医药今年以42亿元“吃掉”了江中药业；上海医药2017年以5.76亿美元收购康德乐马来西亚100%股权，2018年又以5.57亿美元完成对康德乐中国100%股权的收购，真可谓大手笔。
图3-3
从ROE指标来看，四家企业三年以来都呈现下降的趋势。主要原因就是现在医药流通行业受政策的影响，盈利能力变弱，企业创造利润的平均水平下降，运用自有资本的效率下降，股东收益水平也就随之下降。加上A股医药行业的特性，管理费用、财务费用等不断上升，都使得净资产收益率持续下降。建议公司可以通过回购股份的方式，来提高净资产收益率。
最后，从股价的涨幅来看，上海医药自2017年1月3日至今，股价涨幅为2.67%；中国医药涨幅为-26.62%；九州通涨幅为-31.6%；而鹭燕医药涨幅为-65.2%，是四家企业里跌幅最大的，说明市场更不看好。毕竟“群众的眼睛是雪亮的”，从以上分析数据综合来看，足以证明鹭燕医药的盈利能力已经被其他同行甩到一边。
其中，问题的根源就在于，鹭燕医药的毛利率和净利率远远低于其他同行，更连续多年低于行业平均水平。如果往后公司不能找到更好的方法来彻底解决盈利能力的问题，很可能会面临倒闭的风险，而股价还会继续下跌。
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结语
总体来说，虽然目前我国药品流通市场销售增速回落，但是从几家企业的数据来看，销售规模仍然保持稳步增长。但是在“两票制”、“营改增”等政策的影响下，整个行业的竞争将会更加激烈。这也导致了目前医药流通企业都是通过兼并重组的外延式增长和积极开发终端市场的内生式增长，来增强自身的实力。
整个行业面临着重新洗牌、整合的大趋势，这对上海医药、九州通等龙头企业的发展壮大是非常有利的。悲观的说，以鹭燕医药为代表的一些中小型医药流通企业，慢慢就会被兼并收购或者退出某些市场的竞争。
但是乐观的说，作为区域性的龙头企业，鹭燕医药的机会还是很大的，如果公司能够解决目前遇到的一些问题，做好内生性增长，未来还是会有很大的成长空间。而两票制的推行，将倒逼中小型企业向大型企业靠拢。如果将来鹭燕医药能够像江中药业这样被国企混改的华润医药收购，也未尝不是一个好的结局。
只是医药流通行业迎来大拐点，作为区域龙头的鹭燕医药，还能跟上节奏吗？
