（报告出品方/作者：国泰君安证券 庞钧文 石岩 牟俊宇）

1. 正极材料国内龙头，产品创新引领行业

1.1. 领先的锂电池正极材料企业，专注产品质量与研发创新

锂离子电池正极材料国内龙头，深耕正极材料研发、生产与销售。

厦钨新能成立于2016年，前身是厦门钨业下属电池材料事业部；公司2004年开始从事锂离子电池正极材料研发、生产和销售，是国内最早进入锂电池正极材料行业的企业之一。

目前主营高电压钴酸锂和高性能NCM三元材料两大业务，拥有厦门、宁德、三明三大生产基地，毗邻公司核心客户及华东、华南等主要销售地区。

公司正极材料产品主要应用于 3C、新能源车等锂离子电池领域。

目前公司主营产品为高电压钴酸锂和高性能NCM三元正极材料，品类涵盖4.4V/4.45V高电压钴酸锂、镍 5 到镍 8 系三元正极材料等。

公司钴酸锂产品因其工作电压高、体积能量密度大、充放电性能好等优点主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑等 3C 领域，下游客户包括ATL、欣旺达等。

NCM三元正极材料则主要应用于电动汽车、电动自行车领域，下游客户包括中航锂电、松下等。

1.2. 钴酸锂+NCM三元材料双轮驱动，经营业绩持续增长

行业需求向上，业绩持续增长。

在下游 3C 电子和电动车市场需求带动下，公司钴酸锂和NCM三元材料产销量持续上升，营业收入保持较快增长。2017年到2020年，公司营业收入从42.11亿元增加至79.9亿元，CAGR 23.80%，归母净利润从1.66亿元增长至2.51亿元，CAGR14.78%。

2021年前三季度，公司实现营业收入103.13亿元，同比增长98.59%，归母净利润3.99亿元，同比增长155.63%，继续保持了快速增长趋势。

钴酸锂是主要收入来源，NCM三元材料占比逐步提升。

受益于下游3C、可穿戴设备、无人机领域需求的持续向好，公司钴酸锂出货量和收入持续提升，目前依然贡献公司60%以上收入来源。

三元材料作为公司切入新能源汽车领域的重磅产品近年来收入和出货量也快速提升，销售规模从2017年的9.67亿元提升至2020年的17.13亿元。

我们预计随着公司募投项目投产和新能源汽车销量的快速提升，公司三元材料出货量和收入占比有望进一步上升。

期间费用率略有下降，整体态势平稳。

公司坚持核心优质大客户战略，产品以直销为主销售费用较低；管理费用、财务费用及研发费用随收入规模增长而同向变动，费用率相对平稳。

图 5：公司期间费用随收入同比变化

1.3. 控股股东为厦门钨业，核心团队行业经验丰富

厦门钨业为公司控股股东，天齐锂业、盛屯矿业等上游资源企业参股。公司整体股权结构较为清晰，控股股东厦门钨业持有公司45.97%股权，盛屯矿业、天齐锂业作为业内知名的上游资源企业分别各自持有2.25%的股权，为后续双方的协同合作奠定了坚实的基础。

管理层及核心技术人员经验丰富，多年来与公司共同成长。

由于公司前身为厦门钨业旗下电池事业部，管理层及核心人员多有在厦门钨业任职多年的经历。

董事长杨金洪和总经理姜龙皆对口专业出身，分别自1989年、2003年加入厦门钨业并有着丰富的行业经验，对行业发展趋势认识深刻。

曾雷英等 6 位核心技术骨干在厦门钨业有十五年以上工作经验，在正极材料行业有深厚的技术积累。

核心高管和技术人员基本持有公司股权，此外还设立员工持股平台辐射更多公司骨干。

公司核心高管和技术人员上市前基本持有公司股权，还通过上市资管计划参与发行阶段战略配售，与公司深入绑定共同发展。

此外，公司还设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业（有限合伙）等3个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙人，公司员工可通过上述三个有限合伙企业间接持有股权，辐射公司骨干超过100名，进一步巩固公司的中坚力量。

2. 正极材料前景广阔，多领域同步发力

2.1. 正极材料多种路线并存，新能源汽车打开下游成长空间

多种正极材料路线并存。目前正极材料主要可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料四大类，其中三元又可以细分为镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA）。

根据产品特性和下游应用场景的需求，磷酸铁锂与三元主要用于新能源汽车领域，而钴酸锂和锰酸锂主要用于消费电子领域。

2.2. 钴酸锂：传统3C领域存量更新，新型消费电子创造需求

3C领域是电动汽车外主要的锂电池消费场景。

根据GGII统计，2019年3C（手机、便携式电脑、其他消费电子产品）锂电池占全球锂电池的比例为40%，是仅次于新能源车的主要下游应用领域；2020年新冠疫情人们居家线上的生活工作方式使得3C锂电池占比有所提高。

钴酸锂以其工作电压高、压实密度大、充放电性能好、体积能量密度出色等优点，在全球消费锂电尤其是中高端消费锂电领域应用广泛；2019年，钴酸锂电池在3C锂电池领域占比达到45%，与3C电子产品销量密切相关。

2.2.1. 传统 3C 产品需求稳定，5G设备更新贡献行业增长

智能手机、平板电脑等传统 3C 产品需求稳定，5G设备更新成为增长驱动力。

根据IDC数据，2020年全球智能手机出货量12.9亿部，同比下滑5.9%；2021年一季度，全球市场手机总体出货量3.6亿部，同比增长18.97%；其中5G手机出货量1.25亿部，同比增长 494.31%，占同期手机出货量34.72%，是行业主要增长来源。

尽管受到供应链问题影响，2021年全球智能手机出货量有望增长5.3%，达到13.5亿部。

我们认为，5G时代的全面到来对电池带电量和体积能量密度都提出了更高的要求，5G渗透率的逐步提高有望进一步推动钴酸锂正极材料的需求增长。

2.2.2. 新型消费电子崛起，创造需求进行时

新型消费电子设备发展迅速，电池配套需求增加。随着技术创新的进一步应用和物联网时代的来临，可穿戴设备、AR/VR、扫地机器人、消费级无人机等新兴消费电子发展迅速。

根据 IDC 数据，2020年全球可穿戴设备出货量为4.45亿台，同比增长28.4%，远高于传统消费电子产品增速；2021年上半年全球可穿戴设备出货量达到2.19亿台，同比增长33.3%。

新型消费电子产品正逐渐应用于智能家居、健康医疗、游戏娱乐等领域，为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。

2.2.3. 全球供给中国主导，集中度提升强者恒强

产业链协同优势明显，全球钴酸锂产能主要由中国贡献。

由于国内完善的电池材料产业链和低成本优势，以及国内比亚迪、珠海冠宇等企业在全球消费类电芯市场份额的陆续提升，中国钴酸锂正极材料行业在全球拥有极其重要的市场地位。

根据鑫锣资讯统计，2020年全球钴酸锂正极材料产量8.58万吨，同比增长14.6%，其中中国市场产量7.38万吨，占全球市场比例为86%，市占率同比提升7.1%。2021年上半年，中国钴酸锂出货量达到5.7万吨，同比增长72.7%。

我们认为，伴随传统3C领域手机等智能设备产品升级存量更新，以及可穿戴设备和智能家居等新型消费电子产品的不断涌现，钴酸锂行业有望继续维持稳定的增长，GGII预计2025年全球钴酸锂出货量将达到9.6万吨，CAGR 3.2%，中国钴酸锂正极材料产能占全球的比重有望超过90%。

头部企业集中度高，龙头有望强者恒强。

根据GGII数据，2020年中国钴酸锂出货量前三名分别为厦钨新能、杉杉能源和天津巴莫，CR3市占率68%，CR5市占率84%，行业集中度较高。

我们认为，在下游钴酸锂电池整体增速保持稳定的情况下，行业扩产意愿有限，头部钴酸锂材料企业通过配套研发绑定原有大客户资源，有望强者恒强，维持现有行业格局。

图 16：中国钴酸锂行业集中度较高

2.3. 三元材料：新能源汽车拉动出货量持续提升

全球新能源汽车行业迎来快速发展。2015-2020年全球新能源汽车销量CAGR 41.6%，我们预计2021年可达640万辆。在新能源汽车消费的快速崛起、渗透率的提升、车型的丰富以及禁售燃油车等多因素的共同作用下，后续新能源汽车领域仍将保持高速增长，拉动动力电池装机量快速上升。

新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池装机量的不断增加。

2015-2020年全球动力电池装机量CAGR达54.7%，2020年装机量达137GWh。其中，2016-2020年中国动力电池装机量CAGR达22.1%，2020年装机量达63GWh。

2021年整体新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，1-10月全球动力电池装机达到216GWh，同比增长116%；1-11月国内装机量达到128GWh，同比增长153%。

图 18：全球动力电池装机量跟随新能源汽车销量不断增加

三元与磷酸铁锂并存，其中磷酸铁锂凭借成本优势近年来有回暖趋势。

此前凭借高能量密度的优势三元材料在新能源乘用车市场快速放量，其占动力电池比重在2019、2020年均超过60%。

但随着比亚迪刀片电池和宁德时代CTP等工艺技术的升级，以及国内财政补贴退坡，成本成为车企动力电池选择的主要考量；而磷酸铁锂凭借高安全性、高性价比的优势得以在乘用车市场快速放量，比亚迪汉、特斯拉Model3、宏光 MINI等爆款车型的涌现拉动磷酸铁锂装机量逐步回升。

2.3.1. 电动车动力电池需求爆发，三元材料前景广阔

受益于电动车的需求拉动，三元材料出货量持续上升。

与三元动力电池装机量快速提升相匹配的就是三元材料出货量快速提升，2015-2020年，中国三元正极材料产量由 5.6 万吨上升至 21 万吨，CAGR达到30.26%。

2021年上半年三元材料产量达到 17.1 万吨，同比增长130%。我们认为，新能源汽车整体渗透率仍处于较低水平，随着整体渗透率的快速提升，三元出货量也将进一步增加。

2.3.2. 高电压高镍化发展有望提升行业集中度

我国NCM三元材料市场格局相对分散。根据 GGII 统计，2016-2020年，目前中国三元正极材料市场CR5集中度分别为50.00%、49.70%、48.20%、49.74%、45.4%，行业仍处于相对分散的阶段。

我们认为，由于动力电池领域尚处在需求爆发阶段，现有正极材料企业扩产意愿强，争取下游客户竞争激烈，市场格局尚不稳定。

同时，下游动力电池行业环节集中度有明显的头部化特征，NCM三元材料企业如何通过产品技术研发、性能及成本等方面的优势，快速配套下游客户的需求将对企业获取行业份额起到决定性作用。

图 21：2019-2020 年中国三元材料市场格局仍旧相对分散

高镍化发展技术路线明确。

国家补贴政策引导和市场对长续航里程的需求促进了对三元材料能量密度的追求，现阶段提升三元电池能量密度有两种路径，一是三元材料的高镍化，二是提升正极材料的充电截止电压。

高镍三元材料从 2017 年开始逐步导入进入市场，市占率逐步提升。

根据鑫锣资讯统计，2020年国内三元正极材料以 Ni5 系产品为主占比53.1%，但 Ni6 系及以上高镍材料占比逐年增加。

随着以宁德时代等为代表的全球核心动力电池企业开始大规模导入高镍三元材料，NCM 三 元材料的高电压化、高镍化需求占比将不断攀升，预计在 2025 年高镍占比可达到 50%，发展潜力巨大。

3. 钴酸锂正极行业龙头，动力电池领域孕育新机

3.1. 钴酸锂行业龙头，深度绑定下游优质消费电池企业

钴酸锂出货量稳步上升，市占率稳居国内第一。

钴酸锂作为公司核心产品一直以来占据举足轻重的地位，2017年至今公司钴酸锂出货量稳步上升；2020年疫情推动下 3C 类产品需求快速上升，受此拉动公司钴酸锂出货量达到3.3万吨，国内市占率提升至39%，继续稳居国内第一的位置。

估算2021年上半年公司钴酸锂出货量2.2万吨占中国钴酸锂市场份额达41.5%，相较2020年市占率提升2.5%。

3C 领域绑定业内优质企业，后续受益下游客户集中度提升大趋势。

2020年公司 3C 领域客户主要包括 ATL、比亚迪、珠海冠宇等，其中 ATL 占公司整体收入比重超过 50%，占钴酸锂收入比重超过 68%，是公司重点客户。

我们认为公司绑定下游龙头客户一方面能够紧跟行业发展趋势，同时在下游消费电池集中度提升的大背景下公司整体产品销量有望迈上新台阶。

产品结构不断优化，高电压产品占比陆续提升。

由于高电压钴酸锂是体积能量密度最大的正极材料，其能够很好的满足下游消费电子产品轻薄化、长待机的需求，近年来公司也配合下游大客户进行高电压钴酸锂产品的研发量产工作。

目前公司钴酸锂产品以 4.4 和 4.45V 产品为主，其中 4.45V 产品收入占比已经达到68%；同时公司 4.48V 产品也已经在 2020 年实现量产，整体4.45V+产品出货量均位居行业前列。

我们认为在高电压趋势下公司凭借与核心大客户的配套研发和产品布局的先发优势有望持续保持公司核心竞争力，市占率水平有望进一步提升。

3.2. 动力电池正极材料孕育新机，产能扩张释放成长潜力

三元材料出货量排名国内前列。公司在三元正极材料产品端布局丰富，高功率 Ni3 系和 Ni5 系产品已广泛适用于 HEV、PHEV 及 48V 轻混等领域，高电压单晶 Ni5/6 系产品方面实现对中航锂电等客户的批量出货，高镍三元方面具备 Ni8 系多晶和单晶材料的量产能力并已送样客户认证。

2017-2019年公司三元材料出货量 CARG 74.7%；2020 年疫情使得公司产能利用率下降三元材料出货量略有下滑。

2021 年上半年公司三元材料出货量 1.1 万吨，同比增长 126.1%重回高速增长。

图 26：三元材料销量保持向上趋势

高镍扩产顺应需求，丰富三元产品结构。

受到目前三元产能瓶颈和客户结构的制约，公司三元材料产品主要以三元5/6系中镍产品为主，营收占比达80%以上。

近几年在动力电池需求爆发和高镍化的背景下，随着公司三元材料产品订单需求的急剧增加，现有产能和产品结构已经无法满足主要客户和新客户的中长期供货需求。

2021年 8 月，公司 IPO 拟募投海璟一二期年产 2 万吨高镍NCM三元材料生产线的建设；10月，公司拟同步开启海璟三期 2 万三元高镍正极材料产能建设，12月14日，公司公告9.9亿新建海璟基地9#车间 3 万吨高镍三元产线，进一步扩大三元产能。

我们认为，公司高镍产能的扩张与三元正极产品的升级创新，有助于公司释放订单需求，切入盈利更高的高镍领域将进一步完善自身三元产品结构，促进公司在三元正极尤其是高镍三元市场份额的提升，打开公司在动力电池领域的成长空间。

图 28：公司 NCM 三元产品以 Ni 5/6 系为主

涉足磷酸铁锂正极材料，丰富动力电池产线。

2021年 9 月，公司公告规划不低于 100 亿元投资在雅安经开区建设 10 万吨磷酸铁锂、6 万吨三元材料产线等。

项目将分期建设，其中，磷酸铁锂项目首期建设规模年产 2 万吨预计 2023 年投产；三元材料项目首期建设规模年产 2 万吨（包含建设电池回收 1 万吨镍钴冶炼车间、2 万吨三元材料车间）预计 2024 年投产。

12 月，公司明确拟与雅化锂业、沧雅投资在四川雅安成立合资公司雅安厦钨新能（公司持股 83%），9.2 亿建设 10 万吨磷酸铁锂正极（一期）2 万吨磷酸铁锂产能及配套前驱体，同时建设 10 万吨产线厂房等配套设施。

早在 2009 年公司即试产磷酸铁锂；2020 年 1 月公司 300 万元日元向昭和电工株式会社购买“水热法”等制造磷酸铁锂相关的技术专利，加强磷酸铁锂方面的研究和技术储备。

我们认为，近年来磷酸铁锂在成本优势和工艺进步的情况下行业份额有所提升，磷酸铁锂代表性企业比亚迪也是公司的核心客户，公司磷酸铁锂正极产线的建设切合了下游核心客户需求，深化了公司动力电池领域的布局，能更好的受益于新能源行业增长红利。

4. 盈利预测及报告总结

我们认为，公司作为钴酸锂行业绝对龙头，以高镍三元为代表的动力电池领域产能的导入紧跟行业发展趋势，有望强化公司在正极材料行业竞争优势。

随着公司未来三元正极材料产能投放和下游优质客户的需求扩容，公司有望提升在正极材料市场的份额，进一步打开成长空间。

预计2021-2023年公司营业收入为133.6、193.1、237.7亿元，同比增长67%、45%、23%；预计2021-2023年公司归母净利润为5.55、9.21、12.4亿元，同比增长122%、66%、35%；对应2021-2023年EPS为2.21、3.66、4.93元。

公司作为正极材料头部企业，我们选取振华新材、当升科技、容百科技、长远锂科、中伟股份、德方纳米作为可比公司，采用 PE 和 PB 两种估值方法：

1）PE估值法：参考2022年行业平均估值水平41.2X PE，给予公司2022年41.2X PE，对应的合理估值水平为150.79元。

2）PB估值法：参考2022年行业平均估值水平10.4X PB，给予公司2022年10.4X PB，对应的合理估值水平为195.94元。

结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，给予公司目标价为150.79元，对应2022年41.2X PE。

5. 风险提示

原材料大幅波动。

正极材料生产企业采取“主要原料成本+加工价格”的产品销售定价模式，原材料成本占比较高，若未来钴、锂等原材料出现大幅波动且公司没有及时采取套保或向下游客户传导等措施，则可能会公司经营业绩带来冲击。

产能投放进度不及预期。

动力电池行业市场发展迅速，行业集中度高头部企业占据了主要的市场份额。如果公司后续产能投放进度不及预期，则可能受限于产能瓶颈不能满足核心客户产品需求，导致失去市场份额。

行业竞争加剧。

目前现有正极材料企业纷纷扩充产能，新能源车行业的巨大发展机遇也不断吸引新进入者进入，若未来行业竞争加剧，则可能影响公司产品的销售价格和利润空间。

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