（报告出品方/作者：方正证券，唐爱金、高睿婷）

1 行业运行与估值动态：医药制造业估值持续回落，2021年追捧核心资产的市场风格切换转向中小市值

1.1 后疫情时代，医药制造业收入和利润增速冲高后回落

过去 10 年，我国医药制造工业增加值平均增速为 12.62%，自 2018 年 3 月以来，因我国整体经济放缓、医疗财政投入增速放缓、医药行业 监管趋严，医药制造业增速显著低于平均水平。新冠疫情爆发，受防 控政策影响，国内企业在 2020 年初出现大范围生产停工，医药制造 业同比增速降低至 2%，为历史最低水平。随着国内疫情管控，医疗机 构逐步恢复诊疗，2020 年下半年国内企业逐步复工复产。受低基数影 响，2021 年初医药制造业工业附加值增速冲高，下半年增速回落，截 止至 2021 年 11 月为 17.0%。

2021年1-11月份医药制造业实现营收2.61万亿元，同比增长18.59%， 增速与 2020 年同期相比提升 16.70pct；实现利润总额 5403.50 亿元， 同比增长 76.70%，增速与 2020 年同期相比提升 61.13pct，显著高于 收入端。医药制造业营收和利润增速在 2021 年大幅提升，主要系 2020 年疫情低基数及疫情相关疫苗、检测的企业利润大增所致。

按照申万行业分类，2021Q1-Q3 医药生物行业实现营收 1.65 万亿元， 同比增长 16.40%，较 2020 年同期提升 14.96pct；实现归母净利润 1769.68 亿元，同比增长 27.53%，净利润增速高于过去 5 年复合增速， 因疫情相关检测和疫苗等需求旺盛，带动行业盈利能力显著提升。

1.2 医药板块估值：2021 医药震荡行情，追捧核心资产的市场风格切 换转向中小市值

2021 年医药板块行情震荡，整体呈现前高后低的态势。2021 年年初 短暂拉升，春节过后进入快速调整阶段，随着 3、4 月份年报、季报的 密集披露，CXO 相关产业链高景气带动医药生物板块反弹，2021 年 7 月受创新药和 IVD 集采政策扰动，持续回落，进入盘整调整阶段。 截止至 2021 年 12 月 31 日，医药生物（申万）指数下跌 5.73%，同期 沪深 300 指数下跌 5.20%。

从个股角度来看，近 5 年平均市值排名前二十的龙头企业在 2021 年 累计市值占比约为 37.36%，较 2020 年下降 6.50pct，股价年涨幅的平 均值为 1.84%，明显落后于剩余个股的平均涨幅 16.46%，这也是 5 年 来龙头企业的平均涨幅首次落后于剩余个股，且超过半数的龙头企业 在 2021 年下跌。

1.3 医疗器械和服务板块快速成长，发展为核心子行业

近 15 年来，医疗器械与医疗服务板块实现了从边缘到核心的跨越。 2021 年，医疗器械板块总市值增长伴随着上市公司数量的大幅增加， 截至 2021 年 12 月，医疗器械板块总市值为 1.89 万亿元，在医药生物 六大板块中占比 24.84%，位列第一，医疗器械上市公司数量为 104 家，新上市 32 家，远超其他子板块。医疗服务板块总市值为 1.41 万亿元， 在六大板块中占比 18.53%，从 2007 年的垫底提升至第三位。

1.4 科创板加速创新企业证券化，创新药投资趋于理性

科创板于2019年7月22日开市，相较主板及创业板对发行公司营收、 净利润等指标的高标准、严要求，科创板的推出极大降低了企业上市 门槛，为前期研发投入大、发展周期长的科创企业开拓新的融资渠道， 加速创新企业证券化，助力创新型医药生物做大做强。

自科创板 2019 年 7 月开市以来，每月新上市公司数量明显跃升，新 上市公司中，每月通过科创板上市的公司占比持续超过 30%。截止至 2021 年 12 月 28 日，科创板共受理 643 家科创企业申请，379 家已经 成功发行股票，其中包括赛诺医疗、翔宇医疗等 82 家医药生物相关 企业。

创新药板块总市值在 2019 年至 2021 年初整体呈现高增长态势，2021 年 2 月达到最高总市值 3.48 万亿元，往后市值略有回落，但基本趋于 平缓；从估值上看，2020 年 8 月达到最高估值 98.80 倍，此后持续回 落，截止至 2021 年底估值约为 39.22 倍，创新药投资逐步趋于理性。

1.5 子版块估值依然分化，需要自下而上精选个股

从 2016 年至今，医药生物板块的估值最高 87.73 倍（2020 年 7 月）， 最低为 25.29 倍（2019 年 1 月），历史平均估值为 44.95 倍。2021 年 底医药生物板块估值约为 47.79 倍，回落至平均水平线。

从各细分领域来看，医药生物各子板块估值分化明显。截止 2021 年 12 月，化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务 板块的市盈率分别为 34.77 倍、34.16 倍、33.66 倍、16.68 倍、26.52 倍、69.28 倍。其中，医疗服务领域估值最高，医药商业领域估值最低， 除中药外，其余板块均低于历史平均估值。

2 政策端带量采购、医保谈判常态化，DRGs+DIP 推动支付改革进入深水区

2.1 带量采购和医保谈判：政策常态化，区分看待药品和器械所处阶 段的不同

药品带量采购和医保谈判常态化，器械集采在高值耗材领域日趋成熟。 在医疗深化改革的推进下，针对医药产业中游（药品、器械）费用高 企的现象，为规范行业发展，2018 年成立的国家医保局推出国家带量 采购和医保谈判政策，从 2018 年第一次“4+7”开始，医保局已经进 行了 6 次药品全国集采，集采频率逐渐加快，药品集采和医保谈判准 入政策已常态化。2020 年，器械集采正式开展，目前共进行 2 次，首 先纳入集采的是单价较高、用量较大、容易形成标准的高值耗材领域， 如心脏支架、骨科植入类产品等。

作为成本端控费的组合拳政策，带量采购和医保谈判是市场关注的焦 点，但药品和器械集采政策存在诸多差异。（1）在药品端，带量采购 每年 2-3 次，主要针对仿制药。医保谈判每年 1 次，针对创新药，加 速创新药医保准入，实现医保资金的腾龙换鸟。（2）在器械端，由于 器械缺少类似与药品的一致性评价标准、各厂家品类和规格差异较大， 医生操作习惯导致品牌粘性较大，器械集中采购难度相对较高，已经 被集采的冠脉支架和人工关节这两类耗材，相比其他器械产品，市场 规模大、且技术标准相对成熟；此外，相比药品集采的“价格厮杀战”， 从已开展的医疗器械集采来看，中标规则和谈判方式更为合理，不再 唯价格是从，从冠脉到骨科的人工关节，要求终端价格下降、确保患 者可负担的前提下，更加强调器械的临床价值。

2.1.1 药品带量采购覆盖范围广，市场格局被重塑

药品带量采购政策常驻，覆盖范围逐年拓宽。截至 2021 年底，我国 已经进行了 6 批带量采购（五批集体，一批胰岛素专项），覆盖的品种 逐年增加，剂型规格逐步丰富，第一次（4+7）中标产品数为 25 种， 到第五次中标产品数已经达 62 种，涉及采购的金额逐年上升。前五 次带量采购已累计覆盖 250 项产品，累计涉及采购金额约 1500 亿元。

从集采结果看，入选集采药品平均降价幅度约达 53%，逐步实现常用 品种、慢性病品种全覆盖。

药品集采之下，实现医保资金对仿制药和创新药支付的腾龙换鸟：

（1）就仿制药而言，竞争格局成为决定价格降幅的主要因素，只有竞 争格局优异，或拥有难仿、首仿的企业才能突出重围。2018 年以前， 仿制药利润优厚，集采之后，仿制药进入微利时代，只有仿制投入高、 周期长、竞争者难以快速涌入的品种，才能在市场中保有一席之地。

（2）创新药价格承压，有望以价换量，通过缩短导入期实现快速增 长。2021 年医保谈判，74 个品种纳入医保目录，其中包含 59 个上市五年内的新药品种，覆盖 PD-1/PD-L1、PARP、EGFR 等罕见病靶点药， 平均降价幅度 74%。以往新药在上市之后存在价高、市场认可度低的 困境，医生不愿意开药，企业需要漫长的导入期来培育市场。新药作 为独家品种纳入医保，有望以价换量，大幅缩短市场导入期，通过量 增逻辑加速商业化兑现。

他山之石，以美国药品消费结构中仿制药和创新药的处方量和销售额 对比为鉴，预计创新药将成为驱动行业增长的主引擎。专利法的保护 下，美国的药品市场形成“专利悬崖”，即新药在专利期可以获得巨额 利润，但专利一到期，企业依靠专利保护获得的利润和销售就会一落 千丈，2020 年，在美国药品市场，创新药以 8%的处方量，占据 80% 以上的销售额。我国的药品集采同样是在保护药企创新积极性的同时， 尽力减轻患者医疗负担，参考美国的药品消费结构，我们推测我国药 品行业仿制药处方量将继续扩大，但利润率明显下滑，创新药将成为 驱动行业增长的主引擎。

2.1.2 器械集采在高值耗材领域试水落地，医保控费大背景下国产替 代加速

器械集采在高值耗材领域试水落地，覆盖范围逐年扩大。全国范围内 的器械集采共进行了 2 次，从 2020 年的冠脉支架集采正式拉开了器 械集采的序幕，乐普医疗、上海微创等 6 个国产品牌入选，波士顿科 学、美敦力 2 个进口品牌入选，到 2021 年人工髋关节、人工膝关节 两类产品分 AB 组竞标，爱康医疗等 23 家国产品牌中标，另有强生等 4 个国产品牌入选。除了国采，四川、内蒙、广东等地方联盟纷纷跟 进，分别针对药物球囊、冠脉导引导丝、超声刀等进行集采，纳入集 采的器械品类逐年增加，覆盖面越来越广。

人工骨科关节集采竞标制度创新，集采规则更加尊重原有市场格局， 集采制度趋于温和。对比人工关节集采和冠脉支架集采的差别，在中 选规则方面，冠脉支架与药品集采相同，采购未设分组，所有企业统 一竞标，价低者入选。而人工骨科关节带量采购则对中选规则进行了 创新，根据临床需求量及企业产能分 A、B 组后再分别进行竞价，A 组 占全体采购量的85%，且企业数较少，每家企业都有更大的中标概率。 分组采购谈判从多方面给予规模大、市场份额高、成本控制能力强的 A 组品种更高的中选机会，更符合产业现状。此外，除了价格，质量 也成为重要的考量因素，因此集采中给予厂家合理的利润空间，鼓励 厂家加大产品性能的优化和创新功能的开发，未来物美价廉的国产器 械厂商的市占率有望通过集采提升，国产替代加速。

2.2 DRGs+DIP 改革：质量优先，控费为辅，支付方式改革加速推动 医疗机构降本提效

2.2.1 应用量化思维考核绩效，DIP+DRGs 组合拳出击

DIP+DRGs 作为医保新支付模式，运用量化思维，增加医疗机构绩效考 核。DRGs 全称“疾病诊断分组”，DIP 全称“区域点数法分值付费系 统”，二者都是应用量化思维，计算住院治疗费用，将合理治疗费用与 医院实际成本相比较，对医疗机构端医保支出进行监控的手段。

DRGs 单病种打包支付，DIP 控制区域总量，两者协同推广，优劣势互 补，有助于提高医疗机构能效。

（1）从分组来看，DRGS 比 DIP 更考验临床医生技术。DRGS 对患者 实行单一分组，针对同一个病种，医保打包支付统一价格，病种分类 较粗，分类时对临床医生的技术要求高，在实际执行过程中，存在分 组难、推广难的问题。DIP 允许将多个病种组合，匹配临床治疗情况， 减少医疗机构由于难以分组和成本风险，而推诿疑难危重患者的现象 发生。

（2）从信息化程度看，DIP 比 DRGS 增加了医疗质量评价模块，信息 化程度是推行壁垒。DIP 应用了大数据工具，将对异常数据进行监控， 通过大数据发现低标入院、分解住院、超长住院等不合规情况，并向 医保局预警反馈，再根据医院级别、医疗水平、病种结构、违规情况 等，计算年度医疗机构能级效率指数，再根据指数调整次年预算，实 现绩效考核和医院利润挂钩。相较于 DRGS 只要求病种分类，DIP 要求 医疗机构拥有完善的信息化系统，对于城乡和偏远地区，存在信息化 壁垒高的问题。

（3）从控费方式和控费能力对比，DRGS 不严格控制总量，DIP 按区 域控制总量，促进医院合理用药严格程度 DIP>DRGS。根据控费严格 程度，我们将 DIP/DRGS 和现行的支付模式进行排列，实行总量控制的 支付制度最严格，实行总量不控制的支付制度最宽松，DIP 支付的控 费严格程度大于 DRGS，小于按人头支付。DRGS 和 DIP 相比改革前通 行的按项目比例支付，都有控费效果。

2.2.2 减少“过度医疗”，加速推动医疗机构降本提效

在 DRGS+DIP 支付改革前，我国医疗支出逐年增加，医保基金负担重， 抗风险能力弱。2012-2020 年，住院率、人均住院费用等快速增长。城 镇居民住院率从 2012 年的 13.5%，增长到 2019 年的 18.7%。在总量 不控制的支付政策下，我国住院率和医疗费用逐年增长，“过度医疗” 日趋严重，医保支出增速大于收入增速，出现了“医保危机”。

DIP 与 DRGS 标准化治疗流程，减少“过度医疗”，推动医疗机构提升 效率。为解决医保支出增速过快的问题，国家进行了多种政策尝试， 2015 年推出“一刀切”医保总量严格控制的控费政策之后，出现了医 疗机构推诿重症患者，医疗质量下降等问题。目前推行的 DRGS 和 DIP 复合支付政策旨在用量化方法，评价患者治疗难度（RW 疾病分值）， 根据医疗付出按劳付费，同一病种组，预算相同，治疗流程标准化。 考核方面，DIP 用治疗难度加总得出的总工时，并用总工时/住院总费 用，计算医疗机构的绩效分，并作为下年度预算的支付依据。通过这 种模式，可以激励医疗机构节约成本，合理用药的同时，保证危重疑 难患者得到医治。

改革时间和范围明确，2021 年开始 DIP 和 DRGS 试点，计划三年推广 至全国。2021 年底，国家医保局启动《DRGS/DIP 支付方式改革三年行 动计划》，要求以加快建立管用高效的医保支付机制为目标，从 2022 到 2024 年，全面完成 DRGS/DIP 付费方式改革任务，各省级医保部门 要制定本省（自治区、直辖市）推进 DRGS/DIP 支付方式改革具体行动 计划，明确目标任务、进度安排、质量要求。目前，安徽、青海、内 蒙古、湖南、江西、甘肃等地纷纷跟进政策要求，发布医保支付改革 三年行动计划/实施方案，医保支付改革步入深水区。

DRGS/DIP 推广，要求 2025 年实现住院服务全覆盖，暂未在门诊推广。 从各地政策要求来看，各地对 DRGS/DIP 支付的推广速度提出了明确 要求，由统筹试点地区、二三级公立机构开始，逐步推广向一级医院、 民营医院，2025 年实现 DRGS/DIP 全覆盖，避免先慢后快，“年终赶业 绩”等问题，且应用范围限于住院服务，不影响门诊。DRGS/DIP 通过 病例组合工具设定了每一个病组（种）的支付“天花板”，采用打包定 价方式实现医疗服务的精准定价、倒逼医疗机构提质增效和合理诊疗， 最终达到减轻人民看病负担的目的。

实行 DRGS 或 DIP 支付的试点地区，医保支出增速略有下降，医院运 营效率显著提升。根据 DRGS 试点医院河北邯郸市第一人民医院数据， 在试点新支付期间，平均住院天数有下降，平均住院费用略有上升， 住院费用上升可能是医院采用更加有效、高值的治疗方式导致，从住 院天数下降可知，医院运营效率逐步提升。

随着各类医疗控费政策的逐步推广和落实，为了降本增效，医疗机构 将更加重视产品性价比，我们认为能够提供高质量、价格实惠的国产 药械或将逐步获益。（报告来源：未来智库）

3 高端医疗设备受益医疗新基建需求提升，国产替代加速

3.1 国家医疗新基建政策频发，拉动医疗设备需求提升

医疗新基建政策频发，多角度加速补齐医疗短板。疫情冲击下，我国 医疗卫生体系“总量薄弱、结构扭曲和重大突发性公共卫生事件应对 能力不足”等问题暴露无遗。为解决这些问题、尽快补齐医疗卫生“短 板”，国家加强了医疗建设力度，通过系列基础建设规划工作，提升和 完善医疗机构服务能力。

基础建设前期，设备需求先行。2021 年 6 月 30 日国家卫健委印发了 《社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案》，简 化了社会办医疗机构大型医用设备配置许可申请，社会办医疗机构大 型医用设备配置迎来大放开；2021 年 12 月 21 日，工信部、国家卫健 委等部门联合印发了《“十四五”医疗装备产业发展规划》，其中明确 提到要强化医疗装备产品需求牵引，提升优质医疗装备产品供给能力。 医疗新基建工程相关政策陆续发布，有望拉动医疗设备需求提升。

随着财政资金支持落地，国内医疗设备需求有望迎来强劲扩张。2021 年 7 月 7 日以及 9 月 22 日，财政部接连下发 2021 年第一批与第二批 卫生健康领域中央基建投资预算（拨款）共 277.12 亿元，用于支持各 省卫生健康项目建设，该项资金将重点投入 448 家公立医疗机构用于 扩建升级以及设备添置。具体来看，其中包括 115 家县医院、44 家中 医院的改（扩）建项目，主要是急诊急救中心提升、感染病区建设和 相关设备购置，118 家疾控中心实验室的改造及仪器设备购置，以及 一些大型医院、妇幼保健院、公共卫生服务中心的信息化升级、科研 平台建设和医学设备添置。随着财政支持资金的进一步到位，国内医 疗新基建正式谱写新篇章。

3.2 国产医疗器械逐步实现高端突破，政策推进加速进口替代

高端医疗设备需求持续上升，外资产品长期垄断国内高端医疗设备市 场。随着我国经济社会进入高质量发展阶段，以及“健康中国”战略 的实施不断深入，我国医疗行业对高端医疗器械的需求持续上升。早 期，我国医疗器械企业技术较为落后，产品主要集中在中低端市场， 国内高端医疗器械市场被 GE、西门子、飞利浦等国际巨头垄断。以高 端影像设备 PET/PET-CT 为例，2019 年 GE、西门子、飞利浦合计占有 我国该类设备 93%市场份额。2011 年至 2020 年我国医疗器械进口额 年复合增长率 15%，2020 年进口额达到 383.5 亿美元。

随着国内医疗器械企业纷纷加大研发投入，实现技术攻坚，国产龙头 企业逐步突破高端设备核心技术壁垒，部分领域已达到能取代进口的 水平。2020 年国内医疗器械上市公司研发投入前十的医疗器械企业合 计研发投入达到 58.78 亿元，其中排名第一的迈瑞达到 20.96 亿元。 在高强度的研发投入支撑下，国产器械技术不断升级，产品质量媲美 进口，迈瑞的心电图机和监护仪等产品已经进入国内 95%以上的三甲 医院，新华医疗的制氧机、雾化器、超轻微氧气阀的市占率达到国内 第一，其中制氧机全球销量第一，微创医疗逐步具备与美敦力、波士 顿科学等国外一流公司抗衡的实力，冠脉支架产品国产比例达到八成 以上。但值得注意的是在 PET-CT、软镜、硬镜等具极高技术壁垒的产 品领域，国产化率仍不足 10%，具有极大提升空间。

疫情下，我国强烈意识到高端设备依赖外资进口的弊端，为了提升我 国高端医疗设备的供给，解决卡脖子问题，国家近年来，大力支持高 端医疗器械升级与进口替代，多地政策明确要求医疗器械采购尽量或 必须优先采购国产产品，助力进口替代加速。

3.3 看好高端医疗设备受益国产替代需求提升，实现技术突破的龙头 器械率先受益

3.3.1 迈瑞医疗：不断实现高端突破的高成长医械龙头

迈瑞医疗是国际知名、稳居国内龙头地位的医疗器械领军企业。迈瑞 以自主研发的首台国产监护仪起家，如今产品矩阵丰富，主力产品覆 盖“生命信息支持”、“体外诊断”、“医学影像”三大领域；与此同时， 公司发力新兴业务，抢占蓝海市场，包括“骨科耗材”，“微创外科”， “兽用器材”等。随着公司不断发展壮大，迈瑞在产品矩阵、高端产 品研发、海外市场拓展方面均建立了显著的竞争优势。

（1）产品矩阵丰富，契合市场多样需求，打造医疗器械生态圈。截止2020 年，迈瑞共拥有二十余个产品管线，覆盖“生命信息支持”、“体 外诊断”、“医学影像”三大领域，是国内拥有最全产品线的医疗器械 企业之一。同时迈瑞各产品线全面覆盖高、中、低端产品，能满足不 同层次市场需求，覆盖医疗机构发展全阶段。另一方面，多样化的产 品矩阵有利于打破医疗机构设备间“信息壁垒”，配合迈瑞“瑞智联” 实现云上全院设备物联，助力智慧医院建设。

（2）持续加强研发投入，不断实现高端产品突破，深挖科技护城河， 提升盈利能力。2020 年迈瑞研发投入超 20 亿元，位居同业第一，占 营收比重接近 10%，同比增加 27.4%；依托合理布局研发中心、全球 化的研发人才选用以及精准的技术并购，迈瑞构建了以临床为导向的 高效研发体系。2021 年 4 月，迈瑞 A9 超高端麻醉系统正式发布；2021 年三季度迈瑞发布了全自动细胞形态学分析仪 MC-80，开辟了自动化 镜检新纪元。迈瑞产品在国内顶级医疗机构高端进口产品替代率不断 提升，在各国高端客户群也持续实现突破。

（3）深耕海外市场，国际化进展加速，展望世界级医械企业。迈瑞在 成立之初就着力开发海外市场，随着公司产品不断丰富，质量持续提 升，迈瑞品牌影响力稳步扩大，成功打入了国际市场。2020 年迈瑞海 外营收达到 99.16 亿元，同比增长 41.21%，营收占比达到 47.16%，迈 瑞的目标是将海外业务收入比重提升至 70%。海外市场空间广阔，尤 其是一带一路等新兴国家市场成长飞快，海外市场的拓展将助力迈瑞 成长为比肩国际巨头的一流医械企业。

3.3.2 开立医疗：勇立进口替代潮头的彩超和内窥镜领军企业

开立医疗是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，在 彩超与内窥镜设备领域拥有核心优势。公司主要产品包括医用超声诊 断设备、医用电子内窥镜设备及耗材等。

（1）开立深耕超声领域 20 年，构筑核心技术壁垒。开立近年推出的 高端彩超 S60/P60 的 AI 自动定位和测数据功能，有效提高医生工作效 率，是国产厂家中目前最领先的妇产科超声产品；2021 年开立已率先 研发推出 50MHz 血管内超声 （IVUS）产品，填补了国内企业该领域 空白，加速高端市场的进口替代，有望拉动超声业务重拾稳健增长。 超声业务 2021 年上半年实现增长 30.95%，我们预计 2021 年有望实现 超 20%的增速，明后年保持 15%的稳健增速。

（2）全高清内窥镜 HD-550 打破外资垄断局面，内窥镜业务渐成规模 进入盈利收获期。内窥镜业务经过近 10 年的研发和市场投入，产品 力和市场认可度逐步提升，稳健国产第一地位。近期具有光学放大功 能的可变焦内镜注册上市，使得开立内镜产品进一步缩小跟奥林巴斯 内镜产品性能差异，该产品的推出有望助力开立内镜设备在医疗机构 采购中标中竞争力提升，加速进口替代进程。内镜业务预计 3 年复合 50%成长，21 年首次盈利，内窥镜业务进入盈利收获期。

（3）公司销售团队架构改革+核心经销商政策推动公司营销改善。由 于民营医疗机构市场萎缩，公立社区基层市场需求旺盛，公司调整超 声产线和内镜产线专项负责三、二级医院客户，新组建综合产线专项 负责基层医疗和非公医疗，使国内营销组织架构多层次的贴近客户； 同时，公司积极培育核心代理商资源，实现核心代理商队伍的数量增 加 70%以上，二级渠道规模有显著提升。

4 政策春风吹暖康复医疗行业，拉动设备需求增长

4.1 政策持续加码，康复医疗行业掀开发展新篇章

八部委发文明确康复建设量化指标，政策持续加码，康复医疗建设重 视程度大幅提升。从 2017 年开始，国家多部门陆续出台了多项指南 及制度，要求综合医院康复医学科、康复医院、康复医疗中心、医养 结合机构按照各自标准完善标准化建设体系。2021 年 6 月卫健委等八 部委联合印发《加快推进康复医疗工作发展意见的通知》文件，对康 复医疗建设的各项指标提出量化要求，力争到 2022 年逐步建立一支 数量合理、素质优良的康复医疗专业队伍，每 10 万人口康复医师达 到 6 人、康复治疗师达到 10 人，到 2025 年每 10 万人口康复医师达 到 8 人、康复治疗师达到 12 人。

除了鼓励康复医疗建设之外，各地方政府陆续出台多项政策，提升康 复医疗医保覆盖率，提高患者对康复医疗可及性。2016 年，人社部等 联合发布《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的 通知》，将康复医疗领域医保支付项目从原先的 9 项增加到 29 项，医 保覆盖度提升，覆盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患 者人群，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定项目。

此外，国家推行“两降一升”和 DRGS 支付方式改革对康复科建设具 有较大的推动作用。随着“两降一升”推行，医疗机构取消药品加成， 降低药费、检查费，使得医院来自“药品”、“耗材”的利润空间缩减， 而诊疗、手术、康复、护理、中医、床位等服务项目价格提高，医院 为改善收入结构，开展康复建设等服务项目的动力加强。结合国家医 保局发布的《DRGS/DIP 支付方式改革三年行动计划》，计划提出到 2025 年底 DRGS/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的 医疗机构，DRGS 支付改革的实施，使得医院一方面对“康复介入临 床诊治、缩短病患治愈周期、提升床位流转率”有了更强的诉求。另 外，由于康复治疗方法较为复杂、住院时间较长，参照美国 DRGS 改 革历程，康复项目短期内全部进行 DRGS 按病种付费的可能性较小， 因此医院更有动力将恢复期患者转诊到康复科或者康复专科医院进 行后续针对性功能康复和护理，康复科或康复专科医院预计或将迎来 建设浪潮，从而带动康复医疗设备需求同步增长。

4.2 国内康复供需鸿沟亟待满足，设备快速增长 2023 年市场规模有望 超 600 亿

康复属医疗“洼地”，前期投入较低，供给严重不足。根据《中国卫生 健康统计年鉴》及毕马威分析，2017 年美国康复医疗总投入为 176 亿 美元，而中国人口基数更大，投入仅为 75 亿美元，相较来看我国康复 建设投入严重不足，康复服务供给匮乏。我国 2018 年每千人康复床 位数仅为 0.18 张，根据北京市卫健委发布了《北京市医疗卫生设施专 项规划 2020 年-2035 年》，按照每千常住人口配置 0.5 张康复护理床 位的标准，全国康复床位需求为 70 万张，而 2020 年我国康复床位数 大概为 30.68 万张，缺口大概为 40 万张，供需鸿沟巨大，亟需满足。

随着人口老龄化、慢性病、重疾治疗等康复相关需求激增，在政策 的支持下，我国康复行业近年有望迎来建设浪潮，康复设备等器械 类产品采购需求或将率先进入增长快车道。根据 Frost&Sullivan 数据 显示，中国康复医疗器械市场规模 2014 年为 115 亿元，到 2018 年 增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.92%，行业规模呈逐年上升 趋势，在政策的鼓励加持下，预计到 2023 年康复器械行业规模将超 过 600 亿。

4.3 看好康复医疗设备企业，受益康复建设政策落地和需求提升

目前国内康复医疗器械行业仍处于从 0 到 1 的阶段，行业格局较为分 散，行业内三家头部企业翔宇医疗、伟思医疗和普门科技作为先入局 者，客户覆盖度较广、技术经验积累丰富，龙头优势较为明显，在政 策支持下，迎来发展红利时期，未来有望乘政策春风，实现高增长。

4.3.1 翔宇医疗：提供整体解决方案的康复医疗设备龙头企业

（1）完备的产品体系+完整解决方案，赋能康复医疗建设，满足政策 落地需求。翔宇医疗目前已拥有 20 大系列、400 多种自有产品，完备 的产品管线能够覆盖国家卫健委关于建设综合医院康复科、康复医院 以及康复医疗中心基本标准等文件中要求配置的大部分品种，满足各 类医疗机构康复产品一揽子采购需求。在丰富的产品管线基础上，公 司针对医院 34 个临床科室的康复服务推出了一体化解决方案，实现 了从“单个设备的研发生产→科室解决方案→康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体化整体解决方案”的整体转型升级，助力医 院提升康复医疗实力，带动医疗设备采购需求上升。

（2）保姆式代理商培育加速渠道网络建设和市场开拓，持续研发创 新加固竞争优势。销售方面，公司以经销为主，采用公司销售人员与 代理商一对一对接的“保姆式”经销商培育政策，向代理商提供全方 位的服务支持，包括学术会议、招标、产品培训和售后服务等方面。 公司拥有 500 人的销售团队和 500 余家代理商，共同构成了国内庞大 的销售网络，目前已为国内上万家终端机构提供服务，销售范围覆盖 全国 300 余个地级行政区，市场覆盖率较高。研发方面，公司一直秉 承“科技创新支撑，产学研用一体，引领康复未来”的发展理念，搭 建了完整的研发中心矩阵，坚持不断的高研发投入，提升公司创新能 力，不断挖掘从 0 到 1 的细分产品和赛道，保证公司在康复行业竞争 优势，助力业务稳定高增长。2020 年研发投入超过 5000 万元，占营 业收入比例为 10.4%。

4.3.2 伟思医疗：“电磁联合”的盆底康复龙头企业

（1）“电磁联合”推动盆底业务增长，精神、神经康复业务有望接棒发 力。公司盆底及产后康复业务收入占比约 65%，因产后康复治疗需求 旺盛，及近年盆底电、磁刺激疗法在学术层面上的推广，“磁电联合” 产品组合成为业内广泛认可的标准配置，公司 2020 年疫情下盆底业 务增长 19%，其中盆底磁刺激产品销售收入同比增长近 100%。精神 治疗渗透率低，随着经颅磁刺激技术 TMS 疗法推广，及公司国内技 术领先优势，有望加速增长；神经领域患者群体的康复治疗需求刚性， 未来随着新型康复治疗理念的推广，公司有望凭借领域中深厚的技术 积累获得较好的业务增长。

（2）研发创新推动产品迭代升级，前瞻布局高端康复医疗技术领域。 公司以市场需求为研发导向，推动现有产品的技术与性能升级，拓宽 应用领域和适应症范围。包括积极开发下一代磁刺激仪器、医美能量 源设备，拓展磁刺激设备应用于人体塑形和减脂等领域，外骨骼机器 人已上市销售，源源不断的新产品上市为公司提供持续增长动力。（报告来源：未来智库）

5 生命科学支持赛道长坡厚雪，伴随下游应用普及快速成长

5.1 政策鼓励+资金加码，生命科学研究领域迎来高景气成长

生命科学研究支持产业是指服务于生命科学研究及其产业化的全过 程的行业，包括相关仪器设备、试剂、耗材及服务，为生命科学研究 行业提供必不可少的基础设施，是生命科学研究行业发展的基石。

我国生命科学研究投入增速远高于全球水平，生命科学研究支持产业 发展动力强劲。科研经费投入层面，全球对于生命科学研究投入的资 金从 2016 年的 1247 亿美元增加到 2020 年的 1601 亿美元，年复合增 长率为 6.45%，而我国生命科学研究投入资金由 2016 年的 496 亿元 增长至 2020 年的 948 亿元，年复合增长率高达 17.58%，增速远高于 全球水平，国内上游生命科学研究支持行业发展动力强劲。

此外，资本对医药生物行业的追捧和支持，带动创新研发活动开展， 上游需求持续旺盛。近十年间，中国医疗健康产业投融资金额由 2013 年的 123.19 亿元迅速增长至 2021 年的 3313.68 亿元，资本的热捧为 生物医药的发展注入资金，尤其是为研发投入提供支持。我国生物医 药上市公司 R&D 从 2016 年的 35.39 亿元上升到 2020 年的 115.34 亿 元，年复合增长率为 36.34%。随着国内医药上市公司的 R&D 迅速增 加，研发力度加大，带动生命科学研究支持类产品的需求上升。

国家发布多项政策，扶植培育国内生命科学研究支持产业发展。由于 我国生命科学研究支持产业起步较晚，目前在生命科学研究供应链上 游，对外资产品依赖较高，尤其是高端产品。近年来，为解决“卡脖 子”问题，提升高端及核心产业链自主可控的能力，国务院、发改委、 科技部等政府部门陆续发布了一系列鼓励生命科学研究支持产业发 展的政策，在良好的政策环境，国内企业产品能力不断提升，有望迎 来上游国产化浪潮。

5.2 下游市场扩容，需求驱动生命科学支持产业进入发展快车道

下游市场快速扩容，研究及产业化需求上升，拉动生命科学支持产业 快速发展。在医药生物领域，生命科学研究支持产业主要的两大下游 市场是生物制药和 IVD 市场，我国 2020 年 IVD 和生物制药市场规模 分别为 890 亿元和 3870 亿元，2016 年至 2020 年复合年均增长率分别 为 19.94%和 20.49%，预计到 2022 年市场规模将分别达到 1290 亿人 民币和 5480 亿人民币。在下游生物制药和 IVD 行业日益增长的需求 驱动下，对应研究和产业化相关的生命科学支持产业随之快速发展， 行业整体处于持续高速发展的快车道上，空间广阔。

以生物试剂为例，从全球来看，生物科研试剂市场的整体规模从 2015 年的 128 亿美元增长至 2019 年的 175 亿美元，年均复合增长率为 8.1%，而我国生物科研试剂行业市场规模从 2015 年的 72 亿元增长至 2019 年的 136 亿元，年均复合增长率达 17.1%，远高于同期全球生物 科研试剂市场增长水平，国内市场景气度较高。预计在下游持续扩容 和国产替代双因素影响下，行业会加速扩容。

5.3 长坡厚雪优质赛道，看好科研支持国产送水人

生命科学支持产业涉及生物、化学、材料、电子和机械等多个专业领 域，产品涵盖医药生物研发及生产所需的设备、耗材和原材料，难度 较大，壁垒较高，因此我国生命科学研究支持产业起步较晚，且产品 目前大多处于中低端位置。随着下游扩容和国产替代进程加速，我们 认为相关国产企业增长将迎来超行业发展的态势。

（1）在仪器端。华大智造实现了高壁垒测序 仪器的国产化，是我国 Biotech 领域重要的国家战略级科技企业，已 经掌握测序仪研发生产关键技术，是全球为数不多能实现二代测序仪 量产的公司，其产品质量与测序仪龙头 Illumina 达到相近水平且具性 价比。

（2）在生物试剂端。随着国产产品品质不断提升，品类逐步丰富，且“性价比突 出”+“特色化定制服务”优势凸显，国产产品有望进入更多下游医药 生物企业研发生产供应链。

义翘神州：公司依托独立自主的技术平台和闭环研发体系，致力 于打造平台型生物试剂公司。公司拥有丰富的产品种类，涵盖重 组蛋白、抗体、基因和培养基，现货产品种类超过 4.7 万种，其 中重组蛋白 6000 多种，抗体 13000 多种，能全面满足基础科研 和创新药物研发等的产品需求，在人蛋白、病毒抗原、猴蛋白、 大鼠蛋白等重要种属领域的产品数量均处于领先地位，终端客户 以科研类用户为主。

百普赛斯：公司是国产头部重组蛋白试剂厂商，主要提供重组蛋 白和检测服务。公司搭建了高表达宿主与载体、高密度细胞培养、 蛋白制备及制剂等 6 大技术平台，掌握着市场稀缺产品核心研 发能力，其全长人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白等具备很 强的市场稀缺性。终端客户以工业客户为主，已与强生、辉瑞、 罗氏、默克等全球顶尖药企建立合作。

诺唯赞：公司是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子 有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业，先后进入生 物试剂和体外诊断领域。现有 200 余种基因工程重组酶和 1000 余 种高性能抗原和单克隆抗体等关键原料，并推出了生物试剂、诊 断试剂抗体药物及生物科研服务。

菲鹏生物：公司是国内领先的体外诊断整体解决方案供应商，搭 建了“核心生物活性原料+试剂整体开发方案+创新仪器平台”三 维一体的业务布局，实现了原料、试剂、仪器全产业链覆盖，是 行业内提供整体诊断解决方案的先行者。

（3）在耗材端。公司的生物实验室一次性塑 料耗材制品技术达到国内领先水平，已掌握生物实验室耗材高分子材 料改性技术和高分子材料加工技术两大关键核心技术，公司的高分子 材料温敏改性技术、超疏水表面制备关键技术、细胞培养控制技术等 技术达到了国内领先水平。

（4）在服务端。诺禾致源是全球领先的基因 测序服务商，依托高通量大规模的基因测序平台、高性能的计算机平 台和强大的生物信息处理和分析能力，结合多组学研究技术手段，为 生命科学基础研究、医学及临床应用研究提供多层次的科研技术服务 及解决方案。

5.3.1 诺禾致源：全球领先的基因测序服务商，规模效应+降本增效， 加速业绩发展

（1）基因测序高景气赛道，科研测序服务领域龙头企业，营收未来三 年复合增速有望实现 35%高成长。全球基因测序服务市场规模预计 2023 年约 140 亿美元，年复合增速为 20.4%，国内 2022 年 18 亿美 元，年复合增速为 24.4%。公司深耕基因测序科研服务赛道，目前在 全球 4-5%市占率，提升空间巨大，2016-2019 年营收从 4.58 亿增至 15.35 亿，3 年复合增长率达 49.59%，疫情恢复后，随着国内产品品 类持续丰富+海外外包率提升，公司高增速有望持续。

（2）品牌力提升+实验室渐入盈利期+Faclon 全自动工作平台推动规 模优势凸显，利润端增速加速有望显著高于收入增速。①全球实验室 布局投入基本到位，服务网络初显雏形，与 90%以上的顶级学术研究 机构及药企建立合作，品牌效应强化营销优势，降低新客的拓客边际成本；②本土化测序实验室逐步迈过产能爬坡期，规模扩大摊薄固定 成本效应显著，单位产出成本降低，新实验室逐步进入盈利期；③ Faclon 全自动柔性交付系统实现测序过程全自动化管理，产品交付周 期压缩 60%，人工投入降低 70%，建库库检合格率提升 5%，提效降 本，增强盈利能力。

（3）肿瘤 6 基因检测试剂盒切入临床应用市场，锋芒初露提供发展 新引擎。公司推出的肿瘤 6 基因检测试剂盒 2018 年 8 月上市后，营 收快速增长，2019 年收收 3055.7 万（yoy+844.98%）。公司在新生儿 遗传病检测、感染检测等领域储备多项产品，多赛道发力临床应用。

5.3.2 洁特生物：生命科学研发投入刺激终端需求提升,海内外双轮 驱动公司快速成长

（1）全球细胞治疗、单抗、疫苗等生物制药蓬勃发展带动生物实验室 耗材终端需求提升，新冠后预计行业近年增速有望 20%高速成长。全 球生物药市场规模持续高速增长，2019 年约为 2867 亿美元，预计到 2030 年有望达到 6651 亿美元。与此同时，全球医药研发支出同样保 持稳步增长，保障生物实验室耗材的持续消耗和需求持续高景气。

（2）国内国际双轮驱动公司快速成长。公司国际市场客户为Thermo、 VWR 核心大品牌商，客户粘性强订单稳健增长；国内市场发力终端 自主品牌宣传和物流仓储建设；并拓展 IVD、疫苗等工业客户。

（3）疫情打开发展新格局，渠道和客户量激增助力实现超 30%复合 增速。公司 2021 年受益新冠疫情拉动吸头等液体处理类耗材销售增 加，主营前三季度实现 217%增长，同时公司客户和渠道商数量大幅 增多，随着疫情管控下半年跟新冠检测相关的吸头占比已低，而研发 相关其他各类产品订单大幅增多，预计近年复合增速有望超 30%。

6 IVD 集采预期加速进口替代和市场集中度提升，关注出海带来新增量

6.1 新冠催生行业高速发展，重塑 IVD 企业出海新格局

过去两年，在新冠疫情的冲击下，检测市场需求爆发，以新冠检测试 剂为代表的 IVD（体外诊断）企业迎来高速增长。2020 年 IVD 板块 营收增速达 133.55%，远高于同期医疗器械行业 74.30%和医药生物行 业 8.15%的增速，行业大幅扩容。在 2020 年高基数压力下，由于海外 疫情形式持续严峻，国内疫情散点突发，IVD 行业 2021 年前三季度 仍旧保持较高增速，同比增长 88.51%。

IVD 板块长期保持较高的盈利能力，毛利率和净利率均高于所在的医 疗器械板块和医药生物板块，处于行业领先水平。2020 年 IVD 板块 整体毛利率达 66.55%，净利率达到 32.66%，同期医疗器械整体和医 药生物毛利率分别为58.20%和33.56%，净利率分别为27.65%和7.07%。 2020-2021 年受益新冠检测需求，IVD 板块净利率水平显著提升，超 过 30%。

IVD 企业高速增长的业绩，为新品研发投入提供充裕的资金支持，推 动了企业产品研发注册的进程。根据众成数科整理数据，2021 年Ⅱ、Ⅲ类首次注册的医疗器械细分领域，数量排名第一的是体外诊断试剂， 共计 4700 件，远远领先于第二的注输、护理和防护器械，大量新产品 的注册上市带动了 IVD 行业的繁荣。

我国 IVD 市场规模快速扩张，到 2030 年有望成为占据全球 1/3 份额 的重要市场。2015 年我国体外诊断行业市场规模为 427.5 亿元，2019 年增加到 805.7 亿 元，四年复合增长率为 17.17%，预计 2020-2025 年继续保持超 15%的 高增长。随着我国 IVD 行业的加速扩张，中国有望成为全球最大的 IVD 市场，市场规模占比有望从 2018 年 6%提升至 2030 年 33.20%， 与欧美日韩市场不相伯仲。

此外，新冠成为国产 IVD 企业出海敲门砖，疫情契机重塑国际市场格 局。疫情前，由于我国 IVD 行业还处于发展初期，加之海外市场环境 较国内更为复杂，大多企业尚未具备出海开拓市场的能力，突然爆发的新冠疫情，给国内 IVD 企业打开海外市场提供了一把金钥匙。全球 对新型冠状病毒检测试剂的需求激增，产能供应紧张，在国内疫情受 控，逐步恢复生产的背景下，国内 IVD 企业借助新冠契机，纷纷扬帆 出海，开启国际市场征途，海外渠道加速铺设，高端客群实现快速突 破，全球化进程加速。

随着疫情的稳定，新冠检测需求趋于平缓，加之疫苗的推广和新冠口 服药的上市，短期的新冠红利已悄然进入尾声。我们认为，后疫情时 代，国内 IVD 市场繁荣背后将带来竞争加剧，产品、销售及公司整体 综合实力将成为衡量竞争力的硬核指标，只有具备持续提升产品性能、 不断研发异质产品能力，具备强大市场覆盖网络的创新型 IVD 企业， 才有望在国内 IVD 集采及市场搏杀中，赢得市场份额。此外，我们认 为 IVD 企业的出海国际化能力，在后疫情时代价值将会更加凸显。

6.2 集采短期压制 IVD 估值，国产替代和行业集中度提升有望加速

安徽集采剑指化学发光，头部国产企业积极参与。2021 年 8 月，安徽 发布了《公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，率 先对临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充 分的 23 类化学发光临床检验试剂进行集中带量采购谈判议价，主要 涵盖肿标、心肌、感染、激素几大类，以上年度采购量的 80%作为协 议采购量，周期为 2 年，未参与谈判的同类产品，可以价格联动至不 高于谈判成功产品的价格水平，而对不参与谈判、不进行价格联动的 产品，执行备案采购，备案采购金额占该范围产品采购总金额的比例 不超过 10%。本次谈判，迈瑞、新产业、万孚等国产企业积极响应， 参与谈判，其中迈瑞、新产业中标项目达 14 项，仅次于雅培，原占有 安徽化学发光市场超过 50%的外资头部企业罗氏、贝克曼弃标。

集采政策预期压制 IVD 板块估值，现已处于历史底部。此次安徽集采 事件，打破了市场对于化学发光“封闭机型难集采”的原有预期，IVD 企业估值受集采政策因素压制，股价大幅回调，当前 IVD 板块估值已 处于历史底部区域，存修复空间。

国内医疗控费大势所趋，各地纷纷探索 IVD 耗材采购新模式。从两票 制，到零加成，再到阳光挂网、带量采购，医疗控费已席卷药品、高 值耗材行业，IVD 试剂集采在安徽模式的谈判中悄然落地。随着医疗 费用总控制，传导至检验价格下行，越来越多的省市已参与到 IVD 耗 材的价格改革当中，探索 IVD 耗材采购和价格调控的新模式。

集采有望加速国产替代进程，产品质量比肩国际水平的企业或将受益。 从此次安徽带量采购结果来看，头部外资厂商罗氏、贝克曼弃标，其 市场被参与谈判的中标企业瓜分，因此，积极参与谈判的国内企业将 有机会借此抢占更多的市场份额，市占率有望加速提升。此外，我国 体外诊断行业起步较晚，三级医院长期被外资厂商占据，尤其是化学发光市场，国产化率仅为 20%，存较大的国产替代空间，安徽集采给 具有高品质产品的国产企业，提供进入高等级医院市场的突破口，打 破了高等级医院化学市场外资垄断的格局，大大加速国产替代进程。

集采提升行业集中度，劣汰优胜，品类丰富的创新型优质企业龙头地 位或将得到巩固。由于集采越来越多关注临床效果和产品质量，并非 “低价至上”原则，进入集采谈判的企业往往为该区域市场前几大供 应商，且具备较强的产品综合实力，预计随着集采的推进，市场格局 有望得以优化，龙头企业的优势凸显，推动集中度提升。此外，从安 徽集采中可知，纳入集采的项目往往是较为成熟的项目，因此，具备 较强创新研发能力，能够不断推出新产品、搭建产品创新组合方案的 企业或将在集采中逐渐强大，一方面，可以通过新品降低成熟产品集 采降价对公司业绩的影响，另外，可借助集采突破新市场，实现高毛 利新产品的协同销售。

我们认为，在医疗控费的趋势下，IVD 耗材参与集中采购的种类逐步 丰富，产品品类丰富、品质优秀、创新能力强的头部 IVD 企业或将受 益于国产替代和市场集中度提升。长期来看，集采改变的只是供给模 式，并不影响赛道景气度，随着检验项目增多、患者可及程度提高、 人民对健康生活品质的要求提升、社会老龄化进程加深等，国内检验 市场仍存在较大的未被满足的需求发展空间， IVD 依然是朝阳的医 疗赛道。

6.3 看好综合实力强，海外营销网络建设加速推动出海加速的企业

综上，在国内医疗控费趋势下，产品综合实力强劲的国产 IVD 龙头企 业，有望在进口替代进程中抢占外资市场份额，提升市占率，而海外 市场的拓展能力将成为企业的第二增长曲线，因此，我们看好产品综 合实力强、海外营销网络建设完善的企业。

6.3.1 万孚生物： 国际国内双循环，“内研外引”打造多场景终端需求

（1）深耕 POCT，多技术平台打造完善产品矩阵，为业务稳健增长 提供支撑。万孚生物深耕 POCT 领域 30 余年，依托免疫胶体金技术 平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台等九大技术平台打造即时 检测全方位应用场景，产品涵盖传染病、妊娠、心血管疾病、毒品、 肿瘤疾病、代谢疾病等业务领域。基于强劲的技术平台以及丰富的产 品线，万孚生物业绩保持稳健增长，主营业务收入从 2014 年的 3.65 亿元增长至 2020 年的 28.11 亿元，年复合增长率 40.50%，归母净利 润从 2014 年的 0.98 亿元增长至 2020 年的 6.34 亿元，年复合增长率 达 36.43%。即便 2021 年疫情受控，新冠检测业务增速有所下滑，但 慢病管理检测、传染病检测、优生优育检测等常规业务增长的恢复， 使得万孚生物 2021 年前三季度整体业绩仍保持稳健增长态势。

（2）海内外渠道网络逐步完善，多层次销售体系构筑高护城河。在国 内，万孚坚持“四扩”模式，即扩渠道、扩品类、扩终端、扩份额， 以终端应用场景为导向，赋能渠道经销商，为客户提供场景化的整体 解决方案；在海外，万孚坚持“本地化”深度营销，在美国成立了子 公司，在德国、肯尼亚、印尼成立了营销中心，并与欧洲零售巨头 BOOTS、亚洲零售巨头 WATSONS、南欧零售连锁著名品牌 SONAE 建立了稳定的合作关系，形成了成熟的海外市场准入、海外渠道、销 售团队架构等完整营销体系，海外营销人员达 200 余人，远超同行， 为全球 180 多个国家和地区客户提供产品解决方案和技术支持。此外，公司打造“To B”+“To C”双渠道覆盖的销售体系，丰富了公司产品 的应用场景，助力业绩增长。

（3）“内研外引”搭建万孚生态圈，探索潜能领域，打造第二增长曲 线。研发方面，万孚自成立以来，注重研发创新，逐渐组建起以博士、 硕士为学术带头人的高素质人才专业研发队伍，近 6 年研发投入占营 收比例保持在 10%的水平，持续的研发投入保证了产品管线的推陈出 新。并购投资方面，公司 2018 年先后通过对英国 Binx Health Limited、 美国 iCubate、比利时 Biocartis 的参股投资，以合资公司为载体的战 略合作模式，推进优势技术的引进和产品导入，实现对潜能领域的布 局。通过“自主研发+外延扩张”布局，万孚在化学发光、分子诊断、 智能互联与数字化、病理业务等领域取得了突破性进展，为公司打造 第二成长曲线。

6.3.2 新产业：仪器铺设加速带动试剂上量可期，化学发光翘楚扬 帆海外

（1）国产化学发光企业翘楚，加速海内外仪器铺设，渠道覆盖更深更 广，带动试剂上量可期。新产业是国内化学发光领域的领航企业，“特 殊项目+常规项目”检测菜单齐全，肿瘤、甲功优势突出，领先国内同 行。经过多年的市场开拓，新产业已逐步建成覆盖全球的销售网络， 海外市场，新产业已经覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲、大洋洲等多个 地区，其中 24 个国家化学发光装机超过 100 台，国内市场，新产业 覆盖三甲医院 796 家，覆盖率达 50.38%。2021 年，为加大海内外渠 道覆盖度，公司积极调整仪器销售政策，仪器装机量快速上升，2021 年前三季度完成全自动化学发光仪器销售/装机 3527 台，其中高速机 X8 装机/销售达 436 台，海外装机达 2390 台。随着公司高速机 X8 的 铺设、三甲医院的突破和全球销售渠道的完善，未来公司仪器单产有 望持续提升，试剂放量增长可期。

（2）研发能力突出，纵横拓展，驱动公司持续高发展。公司长期以来 注重研发，现已建立纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动 诊断仪器研发、诊断试剂研发四大技术平台，打造了业内具有领先优 势的免疫产品线，已有国内化学发光检测试剂注册证超 160 个，多项 仪器及试剂产品在研，涵盖发光、生化、凝血等领域，不断提升产品 丰富度，满足市场需求。此外，化学发光新机型 X6、生化仪 BiossaysC8 均已进入试生产阶段，新产品的逐步落地将进一步增强公司的竞争力， 驱动公司持续高发展。（报告来源：未来智库）

7 CXO 行业景气度持续，全球份额转移+国内产能扩增助国内企业跻身国际一线

7.1 医药创新前端指标保持稳健增长，行业维持高景气不变

上游研发支出及项目储备持续增长，CXO 渗透率提升进一步扩充市 场空间。2016-2020 年，全球研发支出由 1590 亿美元增长到 1880 亿 美元，年复合增速 4.76%，而中国医药研发支出从 119 亿美元增长到 247 亿美元，年复合增长率为 20.03%，远高于全球增速水平。全球药 物研发管线在疫情压力下仍保持增长，为下游创新研发生产需求提供 源源不断的驱动力。

同时，近年来由于创新药的研发载体从大药企逐渐向中小型 Biotech 公司转移，以及医药创新产业链朝着专业化、精细化发展，医药研发 生产外包的比例不断提升，外包服务的渗透率逐年提升，预计至 2022 年可从 2017 年的 27.0%提升至 37.5%，提高 10 个百分点。预计随整 体医药创新市场的持续增长和大、中、小型药企对 CXO 行业需求的不 断增加，CRO 和 CDMO 总体市场空间仍或将维持较高增长。

7.2 中国市场份额持续提升，跨国药企剥离产能及疫情影响有望加速 转移进程

在近几年，全球 CXO 产能加速向新兴国家转移，中国凭借着较低的 人力成本、更快的服务响应速度以及上下游产业链优势，获得了大量的新增及转移订单，实现了更高的市场增速。过往几年中国 CRO 市 场规模和 CDMO 市场规模均保持高速增长的态势（2020 年 CRO 行业 受疫情影响承接项目受限），2016-2019 年复合增速分别为 30.32%和 29.68%，远高于全球 9.33%和 12.10%的水平。未来五年，国内市场规 模有望继续保持高增长，至 2025 年，CRO 市场规模有望达 1583 亿人 民币，为 2020 年的近 3 倍，CDMO 市场规模有望达 937 亿人民币， 达到 2020 年规模的近 4 倍，国内 CXO 行业有望保持高景气度。

目前中国 CDMO 的全球市场份额仅次于全球最大基地美国和西欧， 已超过印度及其他新兴市场，成为 CDMO 产能的第三输出国。预计 这一趋势仍将加速，中国的 CDMO 产能占比有望进一步提升。同时 随着近几年诺华、罗氏、辉瑞、BMS 等多家巨头药企开始调整战略， 剥离售出部分工厂并加大和 CXO 企业的合作，以追求更高的资产利 用率和更好的研发效率，国内企业有望在这部分转出市场中把握机会， 切得更大的市场份额，使全球产能转移进程进一步加速。同时疫情对 海外部分企业生产经营的冲击也使得全球转移的目光更多聚焦于中 国企业，有望提升获单速度。

7.3 九洲药业：产能扩充+布局进一步完善，业务能力再上新台阶

（1） 通过自建和并购快速增加产能，打开增长瓶颈 。公司继 2019 年收购苏州诺华工厂后，又于 2021 年 11 月收购了杭州 泰华工厂 100%股权，同时签订了 Teva 的 3 个产品（用于高血压、心血管治疗）的委托制造协议，有望复制苏州诺华带来的产能和项目双 增路径。杭州泰华占地 115 亩，拥有 210 名员工和 10 年以上行业经 验的资深管理团队，而且作为全球最大仿制药企的中国原料药工厂， 拥有全球领先的 GMP 和 EHS 体系及良好口碑，有利于公司后续打开 国际市场并承接海外客户项目，在产能及 BD 方面均为公司打开了更 大空间。同时公司自身在临海头门港、瑞博（苏州）和杭州钱塘新区 均有建设新的生产基地，预计于 2023 年起逐步落地，内生和外延的 新增产能为公司业务持续高增长奠定了良好基础。

（2）项目池快速扩增，客户结构继续优化 。公司在手项目资源充沛，截至 2021 年中报，公司承接的已上市商业 化项目已有 18 个（较去年同期增加 7 个），临床 III 期项目 41 个 （较去年同期增加 2 个），临床 I 期和 II 期项目 471 个（较去年同期 增加 96 个），项目池继续扩增，并且漏斗结构进一步优化，早期项目 和新增客户的储备奠定了向后端转化的长期驱动力。客户层面，除传 统大客户诺华外，公司与罗氏、硕腾、GSK、吉利德、第一三共等国 际巨头药企均已形成深度嵌入式合作。收购泰华工厂后，有望在已绑 定的 3 个产品之外继续获得项目。目前公司为全球 500 多家合作企业 的创新药项目提供服务，单一客户和项目依赖度进一步降低。

（3）加强产业链布局，能力提升更进一步 。公司目前已建成包括手性催化、连续化反应、氟化学、酶催化等多个 领先技术平台，并初步完成了多肽平台的建设，进一步布局核酸大分 子等新技术平台；同时发展制剂 CDMO 业务，2022 年 1 月通过收购 康川济医药进一步加强公司在缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、 注射剂等制剂技术平台的业务能力。公司一体化布局的进一步完善有 助于提高整体核心竞争力、拓展能力边界，进军更广阔的市场。

8 制造产业链价值向上游迁移，原料药头部企业集中度有望进一步提升

8.1 国内政策鼓励高质量绿色发展，标准提升利好头部企业提高市场 份额

自 2015 年国家加大制造业供给侧改革以来，原料药行业格局得以显 著优化，大量生产质量和环保标准低下的中小产能逐渐退出市场， 2016 年国内化药原料药和制剂企业从上年的 5065 家降低至 4176 家， 数量上减少了近千家。2020 年 1 月和 2021 年 11 月国家部委又陆续出 台了《推动原料药产业绿色发展的指导意见》和《关于推动原料药产 业高质量发展实施方案的通知》，加快原料药行业绿色低碳转型、推动 布局优化调整，构建具有国际竞争优势的原料药产业新发展格局。预 计到 2025 年，原料药产业创新发展和先进制造水平有望进一步提升， 国内原料药头部企业或将拥有更高话语权和议价能力。

8.2 能力提升推动产品升级，规范市场占比和 API 占比有望提高

近几年我国原料药出口规模持续扩大，根据中国医药保健品进出口商 会公布的数据显示，目前我国原料药出口量已跨过千万吨级，估计 2021 年已达到 1119.4 万吨，出口金额达 388 亿美元。出口地区仍以 亚洲最大，占 47%；欧洲其次，占比 28%；北美位居第三，占比 13%。

随着供应欧美等规范市场的比例正在不断增加，同时中国企业在美国 和欧洲申报的 DMF 和 CEP 文号数量不断积累，预期国内企业的生产 能力进一步提升，获得文号后更快打入规范市场供应商体系，国内原 料药有望成为具有全球影响力的产业基地，获得量价的双向提升。

8.3 普洛药业：原料药+CDMO+制剂一体化龙头，利润率仍有提升空 间

（1）CDMO 在手项目和报价项目数同比增速分别为 63%和 90%， 处高速成长期

至三季度末，公司正在运行项目数量已达 285 个，较去年同期增长 63%； 报价项目 544 个，同比增加 90%。其中商业化项目总数已达 172 个 （同比增长 30%），一般商业化项目放量达峰需 2-3 年爬坡期，已商业 化项目在未来两年仍有望继续保持较高增速，同时公司有较多项目正 在转移，预计可于未来 1-2 年内逐步落地，商业化项目数量的增加和 单个项目体量的攀升有力支持收入端的持续高增长。在项目储备方面， 早期 I-II 期临床项目和 III 期临床项目的前三季度数量增速分别达 170% 和 136%，项目池的快速扩充为 CDMO 业务长期可持续发展蓄力。

（2）产能扩建保证放量空间，技术平台不断完善

公司产能利用率保持较高水平，2020 年开启新一轮产能建设，预计总 投资 30 亿以上。2021 年 9 月首个改造完成的单元化 CDMO 多功能厂 房已投入使用；上海早期研发中心大楼建成，大幅扩充公司中试前临 床阶段项目的承接和服务能力；新建的 CDMO 多功能生产大楼预计 2022 年 Q3 投产，可进一步增强 CDMO 的承接能力。原料药方面在 浙江和山东基地分别新建 2 个 API 车间，同时建设了高活反应实验室 及生物检测实验室，以全面提升公司在生产制造环节的技术能力。预 期随着新产能的释放，原料药及 CDMO 业务都或将打开更大的成长 空间。

（3）内部提效仍有空间，利润端增速有望保持高于收入端的增速

公司 2017-2020 净利率分别为 4.62%、5.81%、7.67%、10.37%，明显 逐年提升，2021 年前三季度净利率达到 11.91%，但仍低于行业平均 及公司实际能力水平。作为原料药制剂一体化龙头，随规模效应加强 和内部降本增效继续进行，公司盈利能力仍有提升空间，利润率有望 随产品结构升级进一步提升。

8.4 东诚药业：原料药疫情影响逐步恢复，核药龙头迅速崛起

8.4.1 国家政策大力支持，核医学快速打开成长空间

（1）核医学加速渗透，诊断用放射性药物带动核药市场快速扩容

近年来，中国的核医学快速发展，核医学取得了长足的进步。截至 2019年 12 月 31 日，全国从事核医学专业相关的科室达到 1148 个，相比 2017 年增加 23.8%，共有 12578 人从事核医学相关工作，相比 2017 年增加 38.4%。核医学科室和人员的增长有力地拉动了核医药在临床 上渗透率的迅速提升。

除了学科和人员建设之外，核医学基础设施的硬件建设也发挥了重大 作用。目前核医药市场增长的主要推动力是诊断性核药，正电子显像 设备（PET、PET/CT、PET/MR）的数量近年来持续快速增长，2019 年 底已经达到 427 台，相比 2017 年增加了 39.1%；单光子显像设备 （SPECT/CT、SPECT、γ 相机等）的数量在 2019 年底达到 903 台， 相比 2017 年增加了 5.4%。随着诊断设备以及检查例数的快速增长， FDG（放射性同位素的氟）等诊断试剂的市场规模将持续扩容。

（2）政策春风推动下，核医学行业将迎来更广阔的空间

2020 年 7 月，卫健委对《2018-2020 年大型医用设备配置规划数量分 布表》进行调整，其中 PET-CT（含 PET）规划总数由调整前的 710 台 增加至 884 台，新增数目由调整前的 377 台增加至 551 台。国家对于 核医学相关设备的配置重视程度持续加大，将更好地满足临床诊疗、 医学研究和人民群众的就医需求，也将进一步拉动核医药产业的快速 增长。

2021 年 5 月，浙江省医保局发布了《关于将肿瘤全身断层显像纳入大 病保险支付范围的通知（征求意见稿）》，将 PET-CT 正式纳入医保。 随着未来有更多的省份将 PET-CT 纳入医保，国内核素诊断试剂有望 加速增长。

2021 年 6 月，国家原子能机构联合科技部、国家卫生健康委、国家医 疗保障局等 8 部门正式发布《医用同位素中长期发展规划(2021—2035 年)》，计划到 2025 年，一批医用同位素发展的关键核心技术取得突 破，实现常用医用同位素的稳定自主供应，到 2035 年，在充分保障我 国人民健康需求的基础上，积极推动医用同位素“走出去”。这标志着 过去影响行业发展速度和制约创新的因素有望得到解决，核医学将进 入全新发展阶段。

8.4.2 东城药业：核药赛道好、空间大，双寡头格局+政策利好推动公 司核药业务进入收获期

（1）通过并购丰富业务条线，打造从诊断用核药到治疗用核药的全 产业链体系。

公司 2015 年收购云克药业，进入高壁垒高盈利能力的 核医药领域；2016 年并购国内诊断类核素制剂创始企业 GMS（中国）， 完成核药从治疗到诊断的全产业链布局；2017 年收购南京江原安迪科， 其显像剂市占率达到 40%以上；2020 年收购米度生物，其在分子影像 特色示踪、核药 CRO 方面有拥有技术优势；2020 年引进通用电气显 像剂；2021 年参股 APRINOIA，布局阿尔茨海默症诊断。公司目前已 完成了产品线的初步布局，现有产品覆盖了国内主流核医药品种，不 仅包括诊断类正电子药物氟[ 18F]脱氧葡糖注射液（18F-FDG）、单光子 药物锝[ 99mTc]标记药物和其他药物尿素[ 14C]胶囊，还拥有治疗类药物 云克注射液、碘[ 125I]密封籽源、碘[ 131I]化钠口服液等多个产品，一体 化优势显著。

（2）核药中心网络化布局基本完成，逐步进入收获期 。

公司已投入运营 7 个以单光子药物为主的核药中心，14 个以正电子为 主的核药中心，正在建设 14 个以正电子为主的核药中心，以每年新 增 5-6 个核药中心的速度投入运营，预计 2023 年公司投入运营的核 药中心将超过 30 个，基本覆盖国内 93.5%人口的核医学的需求，核药 房网络化全国布局的基本完成，成为公司发展的核心竞争力，核药房 逐步进入收获期。

（3）高度重视研发创新，持续推进在研核药产品进程。

公司核素药物以东诚安迪科核药技术研发中心、东诚云克核药技术研 发中心、东诚欣科核药技术研发中心、东诚益泰核药技术研发中心为 基础，组成放射性药物精准诊疗研发平台，平台药物的不断丰富有效 提升了公司的核心竞争力。目前平台下主要研发产品主要有：①铼 [ 188Re]依替膦酸盐注射液注射液，主要用于恶性肿瘤骨转移的镇痛治 疗，具有广阔的市场前景，目前处于Ⅱb 期临床试验中；②氟[ 18F]化 钠注射液为恶性肿瘤骨转移诊断骨扫描显像剂，目前已完成临床试验 前期准备工作，预计下半年将陆续获得多中心伦理批件，加速受试者 入组。③放射性微球主要用于肝癌的治疗，目前正在开展药理药效、 药代动力学、安全性等临床前生物学评价工作。公司在核药领域的研 发实力持续加强，后续凭借平台优势，商业化进程有望加快，形成核 药领域更完善的产品线，打造核药一体化龙头。

9 创新药估值回落融资难度加大，精选商业化、国际化能力强的优质企业

近年来受药政改革助推，我国创新药临床申报与获批数量快速增长， 医药创新陆续进入收获期。2021 年国家药监局共批准 27 个 1.1 类创 新药（不含疫苗，中药创新药，新适应症和 5.1 类进口原研药），创近 年新高。创新药获批背后是高额的研发投入，无论是传统药企还是新 兴的 Biotech 公司，研发投入逐年攀升。

另一方面，我国创新药行业仍面临着原始创新不足、热门靶点竞争集 中等问题，2021 年 7 月 2 日，CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿 瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》，提出“新药研发应以为患 者提供更优的治疗选择为最高目标”，降温“me too”创新药行业，加 上医保谈判降价等支付端的政策压力，创新药企业商业化落地难， 2021 年创新药板块估值有所回落。

9.1 创新药版块估值回落，融资难度加大推动行业加速整合和企业出 海进程

2021 年 12 月 31 日创新药指数相比 2021 年首个交易日仅有 1%的涨 幅，在下半年跌幅明显。创新药由于研发风险比较大，比较容易受政 策，关键临床数据以及重要的合作和 license in/out 交易的影响。

目前整个板块的估值已经从 2020 年最高点 98.8 回落到 39.89，在最近 4 年中处于平均估值水平 51.64 以下，有较大的安全边际。

根据 wind 数据，目前生物医药企业上市破发在港交所和科创板成常 态。2021 年以来，在港上市的中国制药、生物科技与生命科学企业为 19 家，略多于 2020 年的 16 家。但 IPO 募资总额 438.07 亿港元比上 一年的 576.41 亿港元下降了约 24%。

9.2 看好龙头企业国际化及商业化落地

9.2.1 恒瑞医药：创新药陆续获批上市迎来收获期，国际化布局持续 加码

恒瑞医药是我国创新药龙头，公司已有 10 个创新药获批上市：艾瑞 昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、甲苯磺酸瑞马唑 仑、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利和海曲泊帕、CDK4/6 抑制剂、恒格列 净。13 个新药已递交上市申请或处于 III 期研究阶段，40 多个新药处 于 I 期至 II 期研究阶段，在研临床研究项目 240 多个。2021 年医保谈 判，公司 4 个品种新增纳入医保，2 个品种续约成功，1 个品种新增 适应症纳入医保，有利于创新药的快速放量。国际化布局持续加码， 目前已有 100 多人的海外临床研发团队，有 24 项在研海外研究，10 项计划中的海外研究，7 项 III 期国际多中心在研项目，12 项 I 期海外 在研项目。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗晚期肝癌已在全球 13 个国家和地区实现入组，计划 2022 年申报海外上市。

9.2.2 君实生物：特瑞普利单抗大适应症上市在即，全面布局中和抗 体和小分子新冠治疗药物

（1）2022 年公司 PD-1 单抗即将进入大适应症上市的爆发期，辅助 新辅助疗法布局领先。2021 年 11 月 26 日，特瑞普利单抗单抗联合化 疗用于一线鼻咽癌获批上市。12 月 10 日，特瑞普利单抗联合标准一 线化疗用于未经治疗、驱动基因阴性的晚期非小细胞肺癌的新适应症 上市申请获得受理，预计 2022 年 7-8 月正式获批上市。2021 年 7 月 提交了食管癌一线上市申请，并获得受理，预计 2022 年 2-3 月正式获 批上市。同时公司在围手术期（辅助/新辅助治疗领域）布局非小细胞 肺癌，肝癌，食管癌和胃癌四大癌种，进度同行领先。

（2）新冠治疗药物扩大紧急使用范围，全面布局中和抗体和小分子。 2021 年 12 月 5 日晚间，FDA 扩大埃特司韦单抗及巴尼韦单抗双抗体 疗法的紧急使用授权范围，新增用于特定高风险儿科人群(从出生至 12 岁以下)的轻中度新型冠状病毒肺炎治疗及暴露后预防，系全球首 个且唯一获该群体的中和抗体疗法。目前海外已经有超过 70 万的患 者接受双抗或者单药的治疗。12 月 31 日，君实生物公告称乌兹别克 斯坦卫生部已批准口服核苷类抗新冠病毒药物 VV116 的紧急使用授 权，用于治疗 2019 新型冠状病毒肺炎（COVID-19），这也是全球第三 个获批紧急使用权的新冠小分子药物。君实生物拥有该药物除中亚五国、俄罗斯、北非、中东以外全球其他区域的权益。（报告来源：未来智库）

10 国家政策大力鼓励中医药发展、看好中药配方颗粒龙头

中医药在疫情的考验中展现了其宝贵价值，近期，国家政府对中医药 的发展给予了高度关注与支持，多项政策颁布促进其快速稳健发展。

10.1 国家政策大力鼓励中医药发展，中药板块估值仍处于低位

2021 年多项中药重磅政策出台，加强质量控制和规范化管理，推动中 药创新，鼓励中药国际化。2021 年 12 月 30 日国家医疗保障局、国家 中医药管理局发布《国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持 中医药传承创新发展的指导意见》，释放强烈的积极信号，其中提到为 中医传承创新技术开通审批绿色通道，医院自制中药制剂自主定价， 中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRGS)付费，中药饮片 及配方颗粒进价仍可加价不超 25%。

在利好政策的推动下，2021 年中医药板块市场表现相对其他子行业突 出，但估值仍处于历史底部，具有较大空间。2012 年至 2022 年初， 中医药板块平均 PE 估值为 42.65，2010 年 5 月达到峰值 80.15，2019 年 1 月滑至谷底为 21.92。2021 年四季度在利好政策频繁刺激下，中 药板块 PE 从 32.18 提升到 37.83，但整体仍处于 10 年来平均值附近， 存在提升空间。

疫情爆发后，中药板块营收与归母净利润恢复强劲。剔除受疫情冲击 的 2020 年，2010-2021Q3 年中药板块的营收增速稳定在 4.6%-26.5% 之间，CAGR 为 17.41%；归母净利润增速在-35.3%-38.6%之间，CAGR 为 7.56%。2020 年受疫情影响，归母同比增速下降至-102%，营收同 比增长下降至 1.8%，但 2021 年随着国内疫情逐渐稳定，营收与归母 同比增速快速上升至 16.5%与 26.5%。

10.2 中药配方颗粒结束试点全国铺开，执行国标带动量价齐升

中药配方颗粒对比中药饮片有“有效物质多+利用率高+易使用”等优 势，是国家重点发展的现代化中药产品。2020 年我国中药配方颗粒市 场规模约 250 亿元，近 4 年复合增速超过 20%，预计 2021 年市场规 模将达 300 亿元，但其对中药饮片的渗透率仅约为 10%，日韩渗透率 则约为 60%，增量市场空间巨大。

2021 年 2 月，国家药监局发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公 告》，并决定从同年 11 月开始实施，中药配方颗粒的生产与销售全面 放开，中药配方颗粒的发展迎来新时代。2021 年 4 月和 11 月，国家 药监局又相继颁布了第一与第二批中药配方颗粒国家标准共 196 条。 在国家标准正式出台的条件下，配方颗粒的认可度有望进一步提升， 同时各省按照药监局政策指导纷纷把配方颗粒纳入医保乙类，有望拉 动医疗机构处方上量。

10.3 “技术+产能+市场”三维度构筑配方颗粒龙头企业护城河

10.3.1 中国中药：中药配方颗粒行业龙头，打造现代中药全产业链

中国中药是中药配方颗粒行业绝对龙头，市占率接近 50%。其子公 司天江药业和一方制药是推动国内中药配方颗粒发展的先驱，制定 了 102 条（52%）国家中药配方颗粒标准，技术实力与先发优势明 显。目前配方颗粒制剂产能为 1.5 万吨，远高于另 4 家国家试点企 业，同时公司配方颗粒品种达 700 余种，规模效应凸显。从销售端 看，中国中药的销售范围覆盖全国，同时配合智能配药机的推广得 以提高终端医疗机构的客户粘性。

10.3.2 华润三九：主营 CHC 健康消费品和 RX 处方药领域

华润三九是全国知名的医药企业，主营核心业务定位于 CHC 健康消费品和 RX 处方药领域。公司是六家国家中药配方颗粒试点企业之一， 现生产 600 余种单味配方颗粒品种，2020 年公司配方颗粒业务营收实 现小幅增长，超过 20 亿元，2021 上半年该业务板块的业绩增速保持 较快增速。公司配方颗粒业务的毛利率水平较高，与公司的处方药板 块平均毛利率（74.51%）水平接近。同时公司建立了覆盖药材种植、 中药饮片、配方颗粒全过程的溯源体系，实现了药材来源可溯，去向 可追，进一步保证了原料品质，提升产品力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。