（报告出品方/分析师：天风证券 李鲁靖 朱晔）

1. 公司简介：工业制动器龙头，盈利能力优秀

1.1. 产品系列丰富，应用领域不断拓展

公司是国内工业制动器龙头，是较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商。

公司最早成立于1992年，主要从事工业制动器及其控制系统的研发、设计、制造和销售，现已拓展至向航空军工、风电、轨交等领域。

产品大量广泛应用于港口、轨道交通、风力发电、冶金、矿山及建筑机械、水利电力工程、船舶及海洋重工、石油钻采等行业，并大量配套出口到全球 92 个国家和地区。

现在公司主营业务主要包括工业制动器、航空工装及零部件、金属铸管件业务等。

1）工业制动器细分为港机制动装置、风力发电机制动装置、起重机械制动鼓装置、冶金及矿山机械制动装置、建筑工程机械制动装置、水利及电力工程制动装置、船舶及海上重工制动装置；

2）航空工装细分为工装型架、工装模具、工装夹具，航空零部件细分为发动机机匣、反推装置；

3）金属铸管件细分为阀门、管件、连接器等。

公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广，并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商，是我国工业制动器现有多项行业标准的第一起草单位。

公司制动器产品应用领域主要涉及港口、冶金等起重运输机械领域、风电新能源领域、轨道交通、摩擦片等领域。

开拓军工业务，提高企业竞争力。

公司积极投身“军民融合”发展浪潮，先后于2016年和2018年收购四川安德科技100%股权和长沙天映51%股权，把握军用航空高端装备制造行业的发展黄金期，优化公司自身产业布局，实现工业制动器领域与航空领域的双引擎发展。

其业务主要包括航空工装及零部件和军机维修两部分：

航空工装及零部件业务：

安德科技立足航空领域，致力于各类航空工艺装备、发动机零部件的研发和制造，主要产品包括工装、模具、发动机反推、机匣等。安德科技已取得二级保密资格单位证书、武器装备科研生产许可证、装备承制证书、武器装备质量体系认证证书等系列证书。

军机维修：

长沙天映主要从事航空装备、飞机试验和维修检测保障设备等的研发和制造。长沙天映已取得三级保密资格证书、武器装备科研生产许可证、武器装备质量管理体系认证、装备承制单位注册证书，是中航工业主要主机厂所的合格供应商，在多个业务领域有广泛的业务合作。

此外，公司积极探索多元化，布局金属铸管件业务。公司于2013年对芜湖市金贸流体科技股份有限公司增资扩股，目前持有公司43.99%股份。

金贸流体为新三板上市企业，主要从事球墨铸铁、特种材质金属管件、快速连接器、阀门等各类流体工程产品的研发、生产和销售，产品主要运用领域为民用水利管网建设。

1.2. 公司业绩稳定增长，净利率提升明显

公司业绩保持稳定增长。公司营业收入逐年增加，由2016年的5.94亿元增加至2020年的13.15亿元，年复合增长率为21.96%；2018年由于对环宇园林股权回购款采取单项计提大额坏账准备金1.6亿，以及对华伍轨交上海公司股权形成的商誉计提减值准备588万元，导致该年归母净利润波动较大，但除2018年外归母净利润逐年增加，由2016年的0.46亿元增加至2020 年的1.64亿元，年复合增长率为37.17%。

公司盈利能力优秀且保持提升。

公司历年毛利率维持在30%以上，在 2020 年达到 40%，净利率除 2018 年的特殊情况外都在 8%以上，并在2019年开始逐年增加，于 2021 年三季度达到 16.19%。ROE 和 ROA 除 2018 年特殊情况外逐年增长，2020 年 ROE 增长至 12.02%%， ROA 增长至 6.41%。

公司近年来费用管控效果显著，期间费用率逐年降低，从 2016 年的 32.14%逐渐降到 2021 年三季度的 19.97%。

具体来看，其中管理费用率与销售费用率降幅比较明显，2016 到 2021 三季度区间内管理费用率下降 8.55pct，销售费用率下降 3.29pct。

图 7：2016-2021 年三季度各项费用率对比 图 8：2016-2021 年三季度期间费用率

风电业务重要性凸显。

公司主营业务包括起重运输装置、风电制动系统、金属管件和阀门、军用航空零部件等，其中风电制动系统营收占比逐年提升，从 2018 年的 20.84%增加到 2020 年的 38.63%，在公司各项业务中占比最大，其毛利率也呈现逐年增加的状态，当前该业务已成为公司主要收入来源。

1.3. 股权结构稳定，激励计划绑定核心人员

公司董事长聂景华为公司实控人，其身为高级经济师也具备丰富的行业经验，1992年聂景华创办了公司的前身丰城市起重厂并担任厂长。

截至2022年 2 月 28 日，直接持有公司14.82%的股份，通过江西华伍科技投资有限责任公司间接持有公司 1.85%股份，合计持有16.67%股份，同时大股东聂璐璐为公司的副总经理，为聂景华之女，二者为一致行动人关系，公司股权结构较稳定。

股权激励计划有利于绑定公司核心技术人员，保障长远发展。

公司从 2015 年至今共实施了两次员工持股计划：

2015年 5 月公司实施第一期员工持股计划，本次员工持股计划持有的公司 15,275,040 股股票，占公司总股本的 4.03%，非公开发行股票的价格为 9.32 元/股，并对其办理了锁定，于 2019年 5 月 20 日办理完毕解除限售。

2019年 7 月公司实施了第二期员工持股计划，本次员工持股计划的股票来源为本公司回购专用账户，受让价格为 5.80 元/股，2021 年 3 月 8 日公司回购专用证券账户所持有的 7,323,646 股股票已非交易过户至“江西华伍制动器股份有限公司—第二期员工持股计划”专用证券账户。

2. 行业分析：风电、军工行业β优异，双领域高增

2.1. 风正帆扬，风电制动器需求高增

2.1.1. 风电远不止抢装！

“十四五”期间有望年均增长超 50GW 陆风补贴逐步取消，开始平价上网；海风补贴退坡力度较小，潮间带受影响最大。

2019年 5 月国家发改委下发《关于完善风力发电上网电价政策的通知》，明确规定了陆风和海风的电价政策：

1）2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

2）对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。

政策加速了存量项目的建设，造成了2020年的抢装潮。

政策中“2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴”一条明显加速了2018年底之前核准的存量项目的建设进度，2020年我国新增风电装机容量 52GW（其中陆上风电新增装机容量 48.94GW，海上风电新增容量 3.06GW）超过 2018 年与 2019 年国内新增风电装机容量之和，同时，2020年新增装机容量占全球总新增量 56%，居于全球第一。

在风电向 平价上网时代逐步靠近的过程中，政策补贴很大程度上地拉动了装机容量的增长。

图 12：2020年中国风电新增装机容量占全球比例

图 13：2016~2020 年中国风电新增与累计装机容量（GW）

但风电行业的发展远不止受益于政策的补贴，我们从规划、成本、招标情况三个角度去判 断，认为 2020 年至 2021 年的抢装潮不会是行业增速的顶点，在中长期内风电仍然拥有持续扩张的发展空间，“十四五”期间的年均增长装机容量有望超 50GW：

1、规划角度：

1）在 2020 年的气候雄心峰会上，提出要在 2030 年风光总装机量达到 1200GW，是 2020 年底的累计装机容量的两倍有余（2020 年底伏累计装机达到 252.5GW，风电累计装机达到 281.72GW，风光累计装机总容量 534GW）；

2）根据《风能北京宣言》，“十四五” 期间保证年均新增装机 50GW 以上，以 2020 年的累积装机容量 282GW 来计算，2025 年累计装机容量将不低于 532GW；

3）根据全球能源互联网发展合作组织，2025 年风电装机将达到 5.36 亿千瓦，约占电源装机总量的 18.2%，其对应年均新增装机容量也略超 50GW。

具体来看，“十四五”规划在东北、华北、西北、西南等地区规划了九大清洁能源基地和五大海风基地，囊括了 17 个省份，各省份都规划了大规模的“十四五”期间新能源项目建设计划，其中宁夏、河北、黑龙江等北方省份的风电规划容量较大。

根据国家能源局新 能源和可再生能源司司长表示，到“十四五”末可再生能源的发电装机占我国电力总装机 的比例将超过 50%。

2、成本角度：风电平准化度电成本大幅下降，陆风已实现平价，海风存在空间。

过去 10 年，陆上风电、海上风电的总安装成本分别下降 31%和 32%，平准化度电成本分别下降 56%和 48%，降幅明显。美元汇率以 6.371 计，则 2020 年陆风的度电成本为 0.25 元，成为各类新能源发电的最低水平，海风的度电成本为 0.54 元，目前仍高于陆风和光伏。

招标价格持续下降，风电降本趋势保持。

陆风方面：2021 年 9 月，3S 级别机组的全市场整机商参与的投标均价为 2,410 元/千瓦，相比 2021 年年初降幅达 21%；4S 级别机组的全市场整机商参与的投标均价为 2,326 元/千瓦，相比 2021 年年初降幅达 22%。

海风方面：据北极星风力发电网统计的 2020 年 21 个海上风电机组公开招标项目，其平均单机价格约为 7095 元/KW。

而 2021 年 11 月中广核象山涂茨海上风电场风机采购开标，共 5 家整机商参与投标，最低报价为中国海装，投标折合单价为 4061 元/KW，所有投标人平均单价为 4563 元/KW。

2021 年 10 月华润电力苍南 1#海上风电项目风机(含塔架)采购项目开标，共 5 家整机商参与投标，最低报价为中国海装，投标折合单价为 3830 元/kW，所有投标人平均单价为 4352 元/KW。

海风机组价格较 2020 年 已有较为明显的下降，降幅接近 3000 元/KW。

3、招标情况角度：在此之前的 2019 年是国内招标高峰期，这是因为风电的建设周期一般为 1~2 年，2019 年招标的项目基本可以在 2020 年底前完成并网享受国补。

2021 年前三季度，国内公开招标市场新增招标量 41.9GW，比去年同期增长了 115.1%，相较于在风电抢装潮影响下的 2019 年前三季度高峰招标量的 49.8GW 也几乎持平，风电的发展进度并没有在抢装的热情褪去后有所衰减。

2.1.2. 制动器占风电成本比例较小，大型化下价值量提升

制动器仅占整机成本的 1%-2%。根据中国产业信息网，在包含塔架的情况下，风电制动器 在风电整机造价中占比仅为 1.32%，不包含塔架时比例在 1.8%左右，整体价值量占比较小，所以我们认为并非风机降本的主要环节，在降本环境下压力不大。

风机大型化趋势下，制动器单位价值量有望提升。

风机越大单台风机对制动器的需求数量 也会提升，比如 3MW 的风机需要 6～7 台制动器，而 5WM 的风机可能就需要 9～10 台。

同时单个制动器的价格也有所上升，比如海上风机离岸远，维护费用高，作业工况复杂，防湿防潮防漏油等性能要求更高，所以对应产品价格更高。“十四五”期间新增风电制动器空间百亿元。

根据前文表述，十四五期间年均新增装机容量至少在 50GW，累计至少 250GW 的新增量，其中根据各大海风基地的规划，海风合计新增容量在 50GW 左右。

同时，根据目前最新的招标价格，陆风风机以 2300 元/KW 的价格计算，海风风机以 4000 元/KW 的价格计算（海风尚未实现平价以略低于目前招标价格计算），陆风中制动器价值占比以 1.8%计算，海风由于功率较大，价值占比以 2.0%计算风电领域制动器的合计新增空间超 100 亿。

2.2. 军机面临升级换代，新机型配套工装企业利好

“十四五”规划建议指出，要加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一，加快军队机械化、信息化、智能化融合发展。党的十九大以来，逐步形成了从 2027 年实现建军一百年奋斗目标，到 2035 年基本实现国防和军队现代化，再到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队的战略安排的“三步走”蓝图。国防军费投入持续增加。

近 10 年我国国防预算支出逐年增长，2021 年中国军费支出为 13553.43 亿元人民币，比 2020 年增长 6.8% ，国防预算增速也一直高于我国 GDP 增速。

武器装备费所占军费比例持续增加。

我国国防费支出主要由人员生活费、训练维持费和武器装备费三部分组成。

2010 年三项费用各自占国防军费的比例分别为 34.9%/31.9%/33.2%，基本上各占 1/3，近年来装备费逐年增加，到 2016 年武器装备费达到四千亿元，占比提升至 41%，远高于另外两项支出，2017 年继续小幅增加。

图 19：2010-2017 年我国武器装备费及其他费用占比

工装是保证航空产品质量的关键产品。

工艺装备简称“工装”，飞机工艺装备是指飞机制造国产所需的夹具、模具、量具和工位器具的总称。

飞机工艺装备是飞机制造的必备装备，由于航空产品是一种高技术、多学科的复杂产品，品种多、批量小，针对不同的零件、组合件、部件使用专用工装。

飞机工艺装备可以分为标准工艺装备和生产工艺装备两种。

工装成本约占总成本 20%~30%。

工装的设计、制造周期一般占航空新产品研制周期的 40% 左右，工装的成本占总成本的 20%~30%左右。

在西方国家歼击机机体的研制过程中，工装的费用占总研制经费（约近 10 亿美元）的 16.5%-19.5%。

如苏一 27 飞机全机采用的工装总数约达 61881 项,其中标准工装约有 687 项，生产用工装约为 61194 项。

在 MD-82 飞机 生产中,原麦道公司采用的工装种类繁多、数量巨大、总数高达 135000 项。

在当前国内外环境下，航空企业必须能够快速的响应国内外形势的要求，在短时间内生产出所需要的产品。

这就要求航空企业中的工装必须能够满足不断变化的航空产品的需求，敏捷、快速的满足航空产品生产的要求。工装市场回暖，21 年民用市场近 200 亿。

根据 e-works 数据，2016-2019 年，我国民用航空工装市场规模从 123 亿增至 202 亿元，受全球疫情影响，2020 年市场规模有所下滑。

根据中商产业研究院预测，2021 年我国民用航空工装市场规模可达 186 亿元。

机匣是重要的承力部件，结构各异、加工复杂。

发动机是飞机的“心脏”，机匣是航空发动机的重要零件之一，它是整个发动机的基座，是航空发动机上的主要承力部件，其外形结构复杂，不同的发动机、发动机不同部位，其机匣形状各不相同。

由于航空发动机机匣具有各种复杂形状的凸台和型腔等集合特征结构，而且机匣在壁厚方面变化较大，对加工提出了很高要求。

反推装置为关键减速装置，但目前依赖进口。

反推装置的原理是利用导流板使发动机喷气的方向发生偏转，从而给飞机产生一个向后的力，使飞机在着陆滑跑过程中尽快地减速。反推装置市场集中度较高，主要被奈赛、赛峰短舱、柯林斯航空系统等国外企业占据，壁垒较高，且研发周期长，市场进入难度较大，欧洲地区反推装置市场几乎处于垄断。

根据新思界产业研究中心发布的《2021-2026 年中国反推装置行业应用市场需求及开拓机会研究报告》显示，在 2020 年全球反推装置市场需求量约为 5600 套，对应约 17.8 亿美元， 预计到 2025 年或将突破 8000 套，达到 20 亿美元以上。

图 23：反推装置示意图

3. 核心竞争力：龙头地位稳固，业务拓展打开天花板

3.1. 竞争优势明显，积极开拓海外市场

公司是工业制动器龙头企业，市场占有率约 45%。

据《中国重型机械工业年鉴（2017）》统计，制动器行业排名前 4 位企业基本占据了制动器产品市场 80%左右的份额，而仅华伍股份的市占率就有43.46%，利润总额比第二到第四企业的总和还多，其在产品的技术水平、研发能力、市场占有率方面有明显优势。

根据公司近期公告，目前风电制动领域整体市占率约 45%，市场份额保持稳定，与 2017 年保持一致。

公司的海外业务在不断拓展。

2019 年公司收购了瑞士福尔卡摩擦片有限公司 90%股权，扩大在轨道交通、工业制动摩擦材料等领域具备的优势，并以此为平台，建设海外研发能力，提升全球品牌影响力，积极拓展海外市场。

公司还在风力发电领域，向西门子歌美飒、Nordex、GE 等海外客户提供样机，推进产品认证等相关工作，还与西门子歌美飒签订了小批量供货订单，初步取得海外风机制动器市场的突破。

公司的国外销售额基本保持上涨的趋势，但在 2020 年受到海外疫情的影响，收入产生些许波动。

图 26：2016-2020 年公司国外销售额（百万元）

绑定港机振华重工，传统领域保发展。

全球港机龙头企业振华重工是公司的股东之一，同时公司也是振华重工制动产品的供应商，2010 年对振华重工的销售额占营收比例达到 24.22%，公司初期对振华重工的高销售比例是公司成为制动器龙头的根基，但目前振华重工的销售份额逐步下降，而公司制动器业务整体营收逐步增长，意味着其他领域多点开花。

3.2. 风电业务需求增加，带动业绩增长

积极布局大兆瓦产品，保障龙头地位。

公司风电制动器产品广泛运用于风力发电主机制动系统中，在风电制动器领域，公司已达到国际先进水平，公司风电偏航制动在全国范围内保持市场领先地位。

公司在国内风电市场销售连续 3 年大幅增长，年复合增长率达到 62.24%。2020 年公司国际风电市场开始取得一定突破，获得西门子歌美飒风机制动器订单，为未来海外市场的开拓打下一定基础。

针对海上风电大兆瓦风机的发展趋势，结合金风科技8MW、明阳风电 5.5MW、7MW、湘电股份 5MW、4MW 等海上机型主机的技术要求，开发了相应规格的主轴制动器、偏航制动器和液压销定销，已经实现批量销售。

图 28：公司 2018-2020 年风电制动器销售额（亿元）

身为全球海上风电创新排名第一位的明阳智能连续多年均是公司的前五大客户，其主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营，其每年新增装机容量逐年增加，客户对风电制动器的订单量创新高，对其销售额也呈现逐年增长态势，到 2020 年公司对其销售额达 0.6 亿元，占总营收 4.6%。

3.3. 航空军工蓄势待发，有望成为新的业绩增长点

长沙天映：为数不多的军民飞机维修服务商。

在军用无人机领域，随着我国军用无人机近年来的快速发展，其在数量和技术的不断提升，会涉及到子系统的改型升级，因此军机维修市场广阔。

控股子公司长沙天映是国内目前少数具有军机维修资质的民营企业，同时也是“贵飞联合体”的核心成员单位，其主要从事航空装备、飞机试验和维修检测保障设备等的研发和制造，过去几年中积累了某型无人机的维修经验，作为从事军机维修的专业企业，长沙天映将充分受益行业发展需求。

安德科技：掌握核心技术，工装及航空零部件的重要供应商。

军用航空发动机领域一直以来被称作工业皇冠上的明珠，是军机价值构成中占比最高的一部分，在国产发动机性能稳定性和寿命仍有提高空间，我国航空发动机产业仍是处于需求空间非常广阔的阶段。

公司全资子公司安德科技主要业务为工艺装备、航空发动机机匣及反推等部件和零件的研发和制造，在军用航空零部件制造领域有着良好的口碑和扎实的研发实力，是成飞公司、航发 科技等知名企业的重要供应商。

在发展过程中主要立足复材工装、钛合金工装、型架，参与诸多型号工装设计制造，为客户设计制造复材工装（成型/胶接/自动铺丝），钛合金工装（热拉伸模/热压模、焊接/时效/机加夹具），装配型架。

安德科技主打的某大型涡扇发动机机匣及反推装置市场需求将有望放量增长，同时依托丰富的工艺装备经验，积极布局新型涡扇发动机及机身等市场的配套业务，未来将受益于成飞、航发科技、西飞等主机厂规模不断扩张带来的发展机遇。

3.4. 客户积累浑厚，巩固市场地位

公司技术创新这一核心竞争力的优势，离不开公司拥有的稳定的优质客户群的支持：

公司以重型装备领域为代表的工业制动技术和产品的主要客户包括振华重工、中国宝武钢铁集团有限公司、中联重科股份有限公司、三一重工股份有限公司、太原重型机械（集团）制造有限公司、大连重工起重集团有限公司等业内知名企业，并配套振华重工的港口机械产品出口到全球 70 多个国家和地区的大型港口。

风电产品客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商，其中包括金风科技、广东明阳、远景新能源、浙江运达、湘电股份、上海电气、东方电气、国电联合动力等，且是国内唯一一家西门子风电全球合格供方。

轨道交通制动系统的主要客户为中国中车集团。

公司军工业务方面有着较好的客户资源优势，安德科技及长沙天映密切跟踪军工主机厂重点型号产品配套研发，经过多年发展，和大型主机厂建立长期牢固的合作关系，形成了军工主机厂的优质客户资源。

4. 盈利预测与估值

公司目前的主要业务为制动器类（含风电、港机、工程机械等领域）、军工类（含航空零部件及飞机维修）、金属管材等业务，我们根据公司业务布局及历史业绩情况做出估计：

1） 制动器类：

受益于风电行业景气值，风电制动系统为公司制动器类业务的主要增量，起重运输制动系统根据绑定的客户情况将维持稳定缓步发展。因此假设 21-23 年，起重制动系统对应收入分别为 4.10、4.72、5.43亿元，风电制动系统对应收入分别为5.50、7.00、8.50 亿元。

2） 军工类业务：

飞机面临换代需求，子公司安德科技的工装业务将受益于配套机型，因此预计 21-23 年，军用航空零部件业务对应收入分别为 1.20、2.10、3.80 亿元，劳务收入（含军机维修）业务对应收入分别为 0.62、0.75、0.82 亿元。

3） 金属管件及阀门业务：

此业务预计保持稳定，但受到钢材价格影响，预计短期内毛利率会受到影响。

预计 21-23 年，此业务增速以 5%增速增长，对应收入分别为 1.79、1.88、1.98 亿元 基于此，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 14.28 亿、17.61 亿、21.81 亿，YOY 为 8.60%、23.36%、23.81%；归母净利润分别为 2.32 亿、3.01 亿、4.18 亿，YOY 为 41.18%、 29.52%、39.12%，对应 PE 27X、21X、15X。

根据公司主营业务，我们选取立足于风电行业的设备公司恒润股份和大金重工、军工行业中军及零部件精密加工的爱乐达作为可比公司，2021 年可比公司 PE 平均值为 38.37X。

我们看好公司的核心竞争力，因而选择 2021 年 38.37X 作为目标估值，目标市值 89.02 亿 元，上涨空间为 48.60%，对应目标价为 21.19 元。

5. 风险提示

1、原材料价格波动风险

公司原材料成本中，钢材、铸铁等成本所占比例较高，原材料价格的波动对公司生产成本的影响较大。原材料价格波动对公司生产成本控制产生了一定的影响，也将给公司的生产成本和经营成果的稳定性带来一定的影响。

2、商誉减值风险：

前期公司先后完成全资收购安德科技、控股收购长沙天映，在公司的合并资产负债表中形成较大的商誉。但如果标的公司未来经营出现不利变化，则存在商誉减值的风险，将会对公司当期的损益造成不利影响。

3、风电建设进度不及预期：

根据双碳目标和“十四五”规划，风电等新能源行业未来发展空间较大，风电在“十四五”期间的年新增装机规模有望超50GW。但若政策规划出现变更、风机大型化进度不及预期、成本下降缓慢等因素出现会影响风电行业的建设进度，公司风电领域业务会受到影响。

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