1) 邱国鹭：投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西。我们看投资的本质，要从三个维度去思考。

l 行业的维度。

第一， 看行业的商业模式。行业赚钱是否容易。

第二， 行业的竞争格局。例如空调行业形成的两家巨头市占率有绝对优势，即使整体增速下滑，股价也都涨了几十倍。

第三， 行业的空间。有些行业空间有限属于夕阳产业，行业选择避开夕阳产业，也要避开百舸争流的行业。要的是成长期和稳定期的行业。当然产品生命周期也要看。

第四， 行业的门槛。门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。从其过往重仓的股票来看，很多都是在行业中有明确地位、有核心竞争力的公司。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以要想清楚，一家公司为什么能够持续保持很高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了，这个行业就看明白了。还包括：行业相对其上下游是否有议价权； 是否有新技术变迁对行业产生颠覆性的变化。 先发优势和足够高的门槛并不难理解，而定价权的来源基本上是垄断、品牌、专利、资源矿产，或者相对稀缺的某种特定资产。

l 公司的维度。

找品类最优的公司。公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。例如中国不少软件企业，做系统集成，依赖人海战术，销售规模增长，人均利润下降，没有规模效应。都想买行业龙头，有规模优势，越打越强。

l 管理层的维度。

第一看能力。一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。

总之，会聚焦在看得懂、看得明白、商业模式简单又容易赚钱的行业，做时间的朋友。

a) 投资中的变化与不变

面对变化怎么能够做到处变不惊？我觉得其实还是基于对基本面的深入研究，要真正认识行业规律以及事物变化本质。面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？

高毅资产关心长期的变化，寻找结构性机会。汽车行业是所有行业中最苦的行业之一，它在中国的竞争是非常激烈的，但是在过去一两年我们看到一点结构性变化是自主品牌的崛起。另外一种我们认为可持续的变化是，中国的龙头将成为世界的龙头，中国冠军将在世界领先。我们总是建议找结构性机会，比如消费升级。

看好产业升级和消费升级，消费升级是需求端，产业升级是供给端。看好什么行业？三大类行业：先进制造、品牌消费、金融地产。你会发现这三大类行业既有定价权、行业格局很清晰，而且总有机会，在商业模式上就决定了它能否实现长远发展。

很多事情想清楚了，你就会发现我们投资的东西是可持续变化的。有些市场结构的变化是不可逆的，暂时性、周期性的变化是可逆的，于是我们就要寻找这种不可逆、结构性、可持续的变化。

投资中的不变：第一，便宜是硬道理，要有足够的安全边际。第二，我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业。投资宁可数月亮，也不要数星星，星星那么多你数不过来，但是月亮只有一个。所谓“月亮”，是指在门槛较高的行业里，经过激烈的市场竞争与行业洗牌后笑到最后的企业，也就是大家常说的寡头。而“星星”则是在行业门槛较低、集中度低的行业里，百花齐放，存在参差不齐的各种企业。做好投资就是要找寻门槛最高的行业里最好的公司。 第三，商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力。你一定要明白定价权的来源。大多数行业是一个赢家通吃的游戏，例如家电是一个很苦的行业，为什么两个龙头都能够做到两位数的利润率呢？很简单，虽然家电是制造业，但经过激烈市场竞争后形成了寡头竞争的格局，因此这两大龙头拥有类似消费品的定价权。 第四，逆向思维和独立思考。A股总是不时冒出各种热点，但追逐市场热点往往很难获得满意的回报，投资机会常常出现在被市场冷落的角落。

要分清其中的变与不变，核心的原理万变不离其宗，寻找有不可逆的结构性变化，这种我们是应该参与的，而且在相对早期的时候知道这个变化受益的赢家是谁，在胜负已分的行业中找到赢家，关注安全边际，长期持有，跟企业一起持有，赚成长的钱。

b) 投资中从0到1和从1到N

从0到1：投资的本质不在乎你懂各种新鲜的名词或者雕虫小技，而是用合理的估值买有价值的东西。我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候，就给予每个股票80亿元、100亿元的估值，这样做，时间不是你的朋友，多数结局会很难看。

从1到N：我们发现最近有一批从1到N的股票表现很好，它背后有两股很大的力量在推动，一个是消费升级，一个是产业升级。其实，我们认为很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。另一方面，消费升级正在推动很多行业“从1到N”的进化，比如我们看消费品，在乳业，高端奶占比过去几年飞快上升。

c) 价值投资的优势和企业成长的力量

价值投资的力量来自两个方面： ◎ 第一，来自低估。即使是在5 178点的时候，我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。 ◎ 第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。

为什么很多人说现在是“价值投资的春天”？

l 第一大原因是有一批非常优质的龙头企业，就像我们5年前找的“优势30”。为什么5年前能够找到这些企业，首先是因为商业模式特别好。比如白酒，成本可能50元，售价却可能达500元。这就是商业模式特别好，然后消费者又有黏性，如果换一个品牌的酒，消费者可能就不习惯。

l 其次是行业格局清晰。比如家电，像白色家电中的空调，其实是个简单的制造业，但为什么它们的净利润率很容易做到10%，销售很容易做到1 000亿元，因为它的行业格局好，中国14亿人，两家龙头公司占60%的市场份额，而且它们的竞争力让它们不只是中国的第一名，将来还会成为世界的第一名。将来在制造业这个领域，包括家电、手机，甚至汽车，我们会看到自主品牌的崛起，这是中国产业升级到达一定水平之后的必然结果，这些就是格局。

l 汽车行业的格局还不够好，只能够赚我们叫作“窗口期”的钱，本身行业模式也不够好。但是2015年以来很多自主品牌汽车的股票涨得很好，因为它到了一个爆发期，就像过去5年中国的电子行业。其实传统的电子制造业不是一个具有好商业模式的行业，你要先投一大笔钱建厂房、买设备，最后去竞标，如果苹果不把订单给你，你所有的资本投资就打水漂了，即便你拿到这个订单，可能只做了三五年之后又要换新的材料、新的技术了。所以很多电子公司是以产业转移、技术进步、进口来替代这种爆发式的订单增长，这就是一个行业格局。

d) 投资中的调研方法

调研上市公司：与本公司的行业研究员讨论，与曾经调研过这家公司或者购买过这只股票的基金经理讨论，与最了解这家公司的卖方研究员讨论，读一篇深度报告，读一篇近期报告。基本面分析中，最重要的是静态的、本质性的、规律性的分析，而不是动态的订单之类的短期经营情况。管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平做出定性的分析，对投资特别有帮助。

调研完毕后，会把时间放在深度分析和与其他基金经理的讨论上。

让高管评价竞争对手。每次调研公司，我都会问高管几个问题，你怎么看你的竞争对手？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让对手特别难受？比较愿意读的报告是把一家公司与他的直接竞争对手做比较的报告。强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。弱水三千只饮一瓢，保证喝的水的水质。

2) 邓晓峰

价值投资根本的出发点，是看投资回报的来源是哪里。企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。当公司高估了之后，投资人可能会面临损失。企业的成长本来就是价值的一部分，投资是往前看的。

a) 投资要做“三好”学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格。

l 第一，在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。例如巴菲特买美国的航空股的股票，理由是“第一，在目前这个市场很难找到具有很好机会的投资标的；第二，航空业在发生重大的变化，美国的航空业已经变得高度集中化，而且竞争强度大幅下降。” 在股东和资本市场的压力下，美国航空公司不再增加产能，严格控制资本支出和新飞机的购买数量，不追求市场份额，航空业在高度集中后形成了共识和默契。运力不再增加，需求却在增长，航空业的回报自然比过去更好。

l 第二，选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。选择好的公司，选择运营卓越的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。

l 第三，好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。

在市场效率不断提高的新环境里必须要求变，简单而明显的机会在减少，要与时俱进，持续学习、终身学习，把更多的精力投放到创造社会价值增量的行业和公司上面。

b) 独立思考

我们需要独立思考，“Think Different”。一定要和其他人的想法不一样，要勇于站在大多数人的对立面，勇于挑战权威，但要尊重事实。巴菲特说汽车行业是一个差的行业，但过去十几年，中国汽车行业的资本回报率在25%左右，盈利持续增长，它处于成长期，是一个回报很好的行业。

对钢铁这样的夕阳行业有天然的抵触情绪和偏见。事实上从2001年到2007年，钢铁行业处于成长期，几乎所有公司的盈利增长都超过10倍。A股市场从2 200点跌到1 000点的时候，钢铁行业却是一个正回报的行业。因为偏见，我忽视了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现造成不利的影响。我们需要不断地回顾，去看看是不是因为下意识的偏见导致认知与现实世界发生了重大的偏差。

2005年、2006年金融改革时，银行业做出了巨大的转变。国有大银行改制的时候，邀请一些国有企业参加，而企业却是避之不及的态度，社会普遍的共识是中国的银行就是垃圾。最后是美国的大金融机构积极参与了中国银行业的股份制改革，获得了巨额回报。

c) 从长远视野看超额收益的立足点

需要更长远的视野，对企业长期的发展做出判断，这是我们获得超额收益的立足点。现在来看即使非常多的产业已经成熟了，但因为有这样巨量的经济体，以及非常全的产业配套，仍然有很多新企业、小企业能够发展壮大，甚至成为一个个行业的巨头。

d) 建立自己的坐标体系

我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。

我们可以旁观企业的竞争和兴衰，观察行业的变迁，看到经济的发展，体会到经济的脉搏。当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低的行业，它是一个比较简单而纯粹的工作。本质上，你需要收集数据，需要去自己分析，然后有更多的不同想法，最后得出一个结论。

中国所有的行业曾经都是成长性行业，很短的时间走完了发达国家一两百年走过的路，但是所有的行业都会成熟，当它渗透到一定水平的时候，所有行业都会变成成熟的行业。这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素。在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的是卓越的运营和有效的管理。

我们可以看到，进入稳态之后，行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低，个性化的产品往往回报率比较高，品牌会出现溢价。这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面，可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会，整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市场占有率的故事。当渗透率足够高之后，必须从其他人手里面夺取更多的份额，这个时候拼的就是企业的运营能力了，而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础，利用在中国市场上面得到的高生产率水平，在其他国家去扩展，走向全球化，这是公司下一步的机会。到落后国家复制中国的经验，这是一个机会。

我们更应该考虑中国发展的经验，能不能在其他落后国家再变现一次。同时，未来的机会在于创新。要供给创造需求，新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易发展成一个中型公司，而发展成一个更大公司很困难，因为满足一些细分的消费者、一些个性化的需求更容易。

信息的传播速度非常高，固守在原来的思维模式和习惯里面，有可能会无法创造历史上同等水平的超额收益率。未来，超额收益有可能会集中在有巨大的争议或者巨大的不确定性的行业中。 这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要将自己的精力越来越多地投入到创造社会价值增量的行业上去，我们需要不断地学习，同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威，用数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度。

e) 深度研究，从市场认知偏差中挖掘大机会

l 时间更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业犹如大海，无风三尺浪，机会更多。

l 第二，做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。刚接触一个行业时，资料会越看越多，比如需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国所处的状态和阶段。要了解这方面的内容，相关著名企业的传记、创始人的传记、行业的传记都是最好的资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去了解产业、了解竞争，建立对行业的总体认知。 随着对行业的认知积累越来越多，开始逐渐进行抽象的总结，定义行业的属性，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；然后与业内人士探讨，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断、预测这个行业的发展，并根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄。

l 第三，对优秀公司长期跟踪。成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀之人智慧的阶梯上了解行业竞争、了解商业行为。世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，可以轻松进行思维上的代入和演习。我们可能做不到，但可以训练自己知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。而且，优秀的公司在投资人的整个投资生涯中，提供的投资机会更多。即使在某些阶段投资人错过了，未来还会有机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。

l 第四，问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。

i. 家电行业最大的优势是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限。汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；优势是行业足够大，市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。

ii. 汽车行业的判断：市场共识与实际情况存在明显偏差时，这种认知偏差会创造巨大的投资机会。尤其是这个行业本身的资本回报率非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。

l 第一，纵观汽车产业链，从零部件厂到整车厂到4S店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。对于投资行业或者投资公司而言，首先要把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。

l 第二，产能利用率是很重要的指标。从全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%居多，车企往往盈利比较艰难，但是，中国的主要车企产能利用率基本在90%～100%之间，这是全球一个例外的情况，因此中国汽车行业回报率比较高。这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。

l 第三，经销商体系的库存水平。观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，即渠道的库存。如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4S店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4S店主动的价格竞争。我们经常观察4S店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4S店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。如果4S店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2（库存相当于过去2个月的销量），终端往往会主动加大折扣卖车。零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4S店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。

l 第四，终端价格的折扣。终端价格折扣是最直接的观察指标。通过上述几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。从这个角度看，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。

i. 行业的发展方向和商业模式比较重要。一定不要把绝对的市盈率高低作为投资的依据，这只是一个参考指标。我更喜欢从企业自身的价值创造和发展的角度来看。我在2007年左右买了一家金融IT公司的股票，当年它的市值是15亿元左右，买了100万股，总股本1%，当时只是一个很简单的想法：它作为基金公司独占性的IT服务商。遗憾是卖得太早，牛市一来行业本身的成长超出了想象。买入股票时市盈率并不低。投资要向前看，尤其是当这个行业起来时本身拥有巨大的空间时。这种股票往往太早卖出去了，无法想象最后会成长成这样。

f) 投资者比的是学习能力

l 市场有失效的地方，主动投资才会获得比较高的收益。在行业低迷的时候开始跟踪，观察到出现好的迹象开始投资，在行业开始稳定的时候加大投资比例。

l 我们认为驱动市场向前的根本力量是企业的价值创造，资本市场反应的是产业变迁和竞争的变化。与市场上大多数参与者相比，我们的优势是超强的学习能力，讯速地去伪存真，区分单纯的概念和真正的行业趋势，发现关键因素，找到最好的企业和企业家的能力。经过长时间的实践，建立认知框架和判断的标准。很多行业都反复投过，第一次接触，更多是一个学习的阶段，把问题想清楚，比如行业特点和回报率怎么样，竞争的关键是什么，谁是赢家，后面才能慢慢创造超额收益。人很容易沉醉在自己的设想里，我们会隔一段时间做一次行业的图谱扫描。我也在行业对比、国际对比中逐渐形成了自己的框架和图谱，建立了坐标系。投资的过程比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断，这是一个永无止境的过程。

l 我从来不认为自己一定是对的，而要看事情怎么发展，产业怎么变化，企业怎么运作。我不会因为对一个公司有偏好，或者曾经在上面赚到钱，就一直觉得它很好，企业跟人一样，有的好企业不能适应环境改变可能慢慢会变差，有一些公司可能曾经比较差，但也会变好，比如吉利汽车，早年不是一个很好的公司，但这几年它发生了脱胎换骨的变化。对过去比较差的公司，我们容易有负面的偏见，要破除偏见，看它的产品怎么样，消费者的反应怎么样，它是不是可以重新走出来，客观更重要，要实事求是，我们自己的对错并不重要。认错我觉得不难，错了就错了，认错代表我进步了。我会不断去观察事情的发展，同时不断反问，我是不是认识有错误。做投资要面对高度的不确定性，我认为对的也会坚持，最后出来的结果，我对的当然好，如果结果证明我错了，我会反思为什么，然后重新去思考。站在现在的时点，我们必须很客观，是就是，不是就不是。做基金经理是对未来的判断，用经验和思维方式，对未来有一个演绎。等结果出来的时候，就是客观的，企业项目能否做成、产品怎么样，都要客观去研究，不断地将现实跟我们的假设映证。

l 中国经济发展迅速，每隔几年，产业发展可能就会出现一些比较重大的变化，一些社会发展的大方向肯定会折射到产业层面，最终也会带来公司的变化，在资本市场上肯定也会有所反应。现在总体上是一个信息过剩的时代，我们会锁定一些社会价值量很大、值得花足够多的时间、回报率也比较高的行业去研究，比如TMT、互联网、消费品等，在这些行业花时间更容易得到更好的回报，其它一些大行业，我们也会阶段性地去回顾。在经过长时间的研究和实践之后，基本能够把握这种变化的脉络。

l 随着国内机构投资者不断发展壮大，市场的有效性也越来越高，因此，要把研究做到前面，当我们看到一些产业方向的时候，需要更快选出公司，或者根据经验判断出哪门生意的模式或者某个环节的生意更好。刚开始大家还会有分歧，如果我们的研究和认识超前于市场，会有一个比较好的进入时间点，投资领先一些就会主动一些，如果我们的研究只是跟上或落后市场，就很难有舒服的上车机会了，当你努力程度低于同行的时候，可能就没有特别好的位置给你了。

l 我觉得未来的机会在创新，我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大的争议，或者有巨大不确定性的行业中。一个产业的升级，隔几年会看得清楚，这是一个过程，不能简单预设，需要循环地假设-跟踪-修正，看最后的结果。有很多公司，我们可以从逻辑上去判断，从产品和商业模式的角度去看，如果有问题我们会做一些否定，但哪些最后能成，现在还不好判断，我们会对一些有潜力的备选公司，不断扫描，不断观察，不断缩小范围。

3) 卓利伟

a) 不确定性即风险

对于投资者来说，股市就像是一个多元一次方程，你难以找到、更加无法持续找到对的答案。高手通过对少数最重要的变量进行长期有规律的把握，加上极其严格的自我纪律约束，做到了远超市场的收益。

从业时间越长，我就越清醒地知道自己真正懂的东西其实很少；明白投资是要把自己真正懂的东西持续做到最好或次好，并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以此持续积累在更多领域的认知。

b) 基本面投资：把N个变量降维到最重要的3个变量。

基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业，或者买入市价远低于企业实际价值的股票。

一是对企业价值的判断。这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来（比如若干年或更长期）最有可能的价值，前者是静态的，后者是动态的，真正的价值股与真正的成长股本质上没有矛盾，关键是对未来价值的判断。判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，亦即对企业价值的判断更为重要的是，判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种持续增加的价值。

二是产业大趋势的判断。判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理解之上，以及这家企业在产业中的地位、竞争力和优势是否持续提高，是否形成相当长时间的壁垒或护城河。在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主，企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立场、利益立场导致对产业的理解出现偏见。

对企业价值的判断与对产业趋势的判断，两者之间相辅相成，又相互验证、互为因果，这种研究与学习过程使得知识与见地是可积累的，其方法是可复制、可融会贯通的。

三是系统性风险水平。即使我们在产业趋势与企业价值的分析上做得不错，仍然要非常重视系统性风险水平。系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大类资产之间估值的比较优势程度及其趋势，这些大类资产包括现金、不动产、实物资产、实体企业投资、国债、企业债、股权，以及各种另类投资等多种投资方式之间的估值变化与资金流动可能。

实证研究最为重要。只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法，也可能是最为有效的方法。这是执行上的“降维”，更是逻辑上的“升维”。

基本面投资聚焦于长期最为重要的少数因素，这些因素在不同研究领域、不同市场时期可以不断自我复制，使得投资者的认知能力可以在一个正确的方向上持续积累，让时间成为投资者的朋友。

不同产业背后的经济逻辑、财务逻辑、商业模式逻辑，本质上是有规律的、可学习的、可触类旁通的。同样对企业的理解也是这样，“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，不同的差企业有着多种死法，但优秀的企业总是具备伟大的共性，比如有某种类似使命感的文化与价值观，有优秀的公司治理结构和优秀的企业领袖，有为社会持续创造价值的商业模式，有持续的创新与学习能力。

c) 组合投资的意义：更多的研究为了更少的决策

真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人。

在少数重要领域的相当长时间内保持认知的优势。真正的基本面研究就是要在不同阶段的少数重要领域持续保持优势，然后通过不断学习扩大这个优势。

即使在这些严谨的基本面研究基础之上，我们仍然要考虑到自己的局限性，充分认识到自己的能力边界，并对市场本身保持敬畏。所以，适当的组合分散仍然是必要的，但这个组合的每一个标的都一定是建立在深度的基本面研究基础之上的，而且保持相对程度的集中度，与市场的行业分布保持显著的差异性与偏离度。

长期看，即使是高波动的A股市场，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。系统性风险对企业价值的影响都没有那么大，原因是系统性的估值在长期只是一个波动的区间，这个波动可能只导致估值在2～3倍之间的波动，但企业主动创造的价值可能远远超过这个波动。所以，从更长期来看，前述3个变量也许还可以继续降维到2个变量。对于基本面投资者来说，如果中短期市场给出的定价错误的程度足够大，就可能是逆向投资的时候。当然，即使在这个时候，我仍然更加倾向于那些能够持续创造价值的公司，即企业未来价值显著高于当期市场估值的公司，因为从逻辑上来说，市场错误定价的空间是有限的，但企业主动创造出来的价值可能会非常大。

好的基本面投资是通过广泛、深入、前瞻的研究，把市场众多的复杂变量减少到能够把握的少数几个最为重要、又长期有效的变量，并且只在少数领域做出最简练、含金量最高的决策，以此把投资的确定性与预期收益大幅度提高。同时，对于投资者个体的认知能力来说，基本面研究的能力可以在时间与空间上不断自我复制与持续积累，形成某种报酬递增效应。这就是基本面投资的本质。 另外，对我来说，研究产业、企业以及人（企业家及其团队），远比研究市场波动好玩，好的基本面投资能够参与、帮助产业进步或为企业创造价值，这个过程赋予了投资更多其他意义。

d) 如何做研究。

i. 时间是每个人唯一稀缺的资产，要研究最重要的问题。要把握的是产业与企业的大方向，并在判断与决策上获得大概率上的正确。概括起来就是，大问题、大方向、大概率。

ii. 在正确的路径上持续积累。要在正确的路径上持续地积累，守正出奇。

e) 通过四个逻辑框架去思考，即：宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑与财务逻辑。

i. 宏观逻辑，包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理、甚至政经关系等大格局去看问题。比如在全球化和互联网的大环境下，传统商业的逻辑机会发生很大的变化，企业与各种组织变得边界更为模糊，对竞争的理解就要从全产业链的生态去思考。

ii. 产业逻辑，不同的产业在不同的发展阶段，其核心驱动因素与竞争要素是发生变化的，而且在当前互联网与全球化的时代，其变迁的原理更加与以往不同。比如，由于创造性破坏更为普遍，厂商与用户的关系发生本质变化，技术优势与商业模式的生命周期也变得更短。

iii. 业务逻辑，看一个企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前面说的宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮与产业大方向。即使一个公司的团队是多么牛，如果是逆着这两个大方向，其经营的难度还是会非常大，成功的概率还是很低。

iv. 财务逻辑，财务就像数学是对其他自然科学最好的表达一样，财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录，通过这些数据可以很好地分析与验证其业务上的特征与问题。

f) 把握产业本质、核心要素与关键变化

不同产业在经济学与商业模式的本质上有着显著的特点。比如水电行业的产能发挥与下游需求长期比较稳定，成本结构、产量、价格等指标也比较清楚，其本质更像是一个加了杠杆（高负债）的利率产品；传统零售业也接近于商业地产的租赁业务；动画行业更像是一个内容创意与计算机软件相互加强的IT行业。

看一个产业，还要看驱动产业发展与企业成长的核心要素是什么。比如芯片技术驱动了计算机的计算能力，才导致TMT行业各个领域硬件、软件与应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略。

研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要。比如现在这个时点的TMT行业，智能手机的普及与流量红利可能已经基本上结束了，移动互联网用户的使用时长开始接近天花板，增量的创新变得越来越难、更多可能是存量之间的替代竞争。

g) 从时间、空间与人 看企业的核心能力

从时间、空间、人这三个维度可去看产业与企业，也是说明很多本质原理的重要角度。好的商业模式要顺应社会大势的发展、顺应人性的良性发展、顺应为社会贡献更多的总福利，这样的商业才是可持久的，是时间的朋友。还有一个概念是空间。一个好的企业除了做时间的朋友外，同时还不能做规模的敌人。另外一个最重要的维度就是人，其中最核心的是企业家精神。一个公司的核心竞争力本质上是公司治理结构。而好的治理结构是企业家与一小部分团队的思想成果，这在相当大的程度上取决于企业家的心胸、情怀、战略，以及团队的执行力，取决于企业家持续的学习、分享与创新。

一个企业的核心能力是能够构筑相对于竞争者形成的可持续的壁垒，比如强大的系统能力形成可持续的成本优势与规模优势、强大的研发能力形成技术或产品创新上的持续领先、非常好的产品与服务形成很好的品牌与用户粘性，这些结果上的核心竞争力本质上都来源于企业家的远见胸怀与优秀的公司治理结构。

h) 价值：企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈

大部分生意的本质是一家企业为社会创造了某种价值，而社会为这份价值给企业以部分回馈，这就是企业的收益；一个好的生意是为全社会创造正的总福利，代表着社会发展的良性力量，好的生意是善的，是多赢的，是充满了正能量的。商业的意义是促进交易，一方面提高达成交易的效率，降低交易成本，另一方面是为顾客创造更多价值。通常来说，为顾客创造更多价值的商业（如拓展更大的利基市场与获得更多消费者），比为顾客降低成本更容易被顾客接受。

用户：消费者的时间（或注意力）与购买力的稀缺，让内容与用户运营成为关键。技术导致产品与服务的供给能力不断提高，相对于不断的信息过载与物质泛滥，消费者的注意力与购买力注定是稀缺的。所有面向消费者的行业，营销的终极几乎就是消费者的时间与购买力。

i) 技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素。技术是推动社会与经济发展最为重要的力量，技术进步也是一个经济体增长潜力最为重要的长期因素之一，技术还推动了整个产业组织模式与商业模式的变革。芯片技术带来计算机的飞速发展，带来了互联网、大数据与云计算服务等信息产业的革命，由此带来了IT产业对几乎所有行业的推动、改造或颠覆。化学分子式大发现时代已经结束，现在的大数据技术推动了基因技术的发展，基因工程的发展必将颠覆人类的健康管理与医疗产业，必将颠覆传统化学药品的长期逻辑。人脸识别技术大大增强了公共安全的管理能力，共享出行改变了城市通勤，这些都是技术带来的新的应用与商业模式变革。自动化技术与生产管理MES系统、全流程的软件等技术使得复杂商品与服务的定制化与规模化量产成为可能，并可能实现规模上的边际利润，规模可能不再是商业模式的敌人，这也是中国制造业升级的重要逻辑之一。

未来的企业都应该是技术型公司。对于传统线下零售来说，电商不仅在总体效率与成本、长尾市场突破等方面有明显的优势，而且在积累与分析用户数据、挖掘用户潜在需求，并以此启发上游企业更多的研发与创新方面，有着更多新的可能性。数据已经比消费者自己、比企业更能够深刻了解消费者，电商将从过去的交易方式转变成新的企业与消费者的沟通模式。这可能也是未来新零售的一个重要逻辑。 技术进步的速度决定着一些创新行业产业化、商用化的进程。因为光伏发电在基础物理化学层面的技术进步缓慢，才导致其发电成本至今仍远高于传统化石能源，从而尚没有形成规模化的产业。电池技术的进步还不够快，尽管在使用成本上电动车较燃油车已经非常有吸引力，但整车的成本还明显高于传统燃油车，电动车的大规模量产可能还需要几年时间。 同样，技术对于理解看起来非常传统的产业或所谓旧经济也非常重要。如气调保鲜包装（MAP）技术是传统卤味食品实现突破保鲜期限与销售半径的主要因素，生产技术工艺的差异对传统食品（如白酒）最终在口味与体验的差异、品质一致性方面至关重要。品质的可靠性、一致性、与其他竞品显著的差异化，才最终导致了产品与品牌的差异，品牌效应就是产品与消费者体验在时间与空间上的积累与传播。 当然，对于投资来说，预判技术的演进与变迁其实非常困难，技术进步越快的行业越难把握，一个技术变化少的、工艺优化在方向上稳定的行业，当期领先者可能更容易持续积累优势。对于技术型企业来说，建立一种激励研发与创新的企业文化与制度比本身的领先性更为重要。 另外，作为新的生产资料，数据技术在规模上的边际成本非常小，这可能是全球最庞大的技术型巨型公司持续快速成长的重要原因之一。

j) 时间与规模化：消费者需求的多元化与多变化VS.企业要求的效率与规模化 对于企业来说，一个好的生意可以通过连续的生产，可持续积累的优势如技术、工艺、管理经验等，可标准化生产，实现时间上的可持续与空间上的规模化，对于很多面向消费者的行业来说，企业的成本、效率与规模化的要求通常与消费者多元化与多变化的需求存在天然矛盾。好的生意是时间与规模的朋友，企业的优势与核心能力是可以通过持续的学习与创新不断优化和加强的，从而实现时间上的可连续与空间上的可规模化。

k) 科技新时代投资的新思维 信息革命与互联网的社会化、全球化以及基础设施的普惠，导致社会、经济与产业发展的逻辑发生本质的变化，工业2.0时代的很多思维方式变得明显不足。这个时代可能是这样的：商品已经变成产品、服务、流程与用户运营的融合；硬件是软件与硬件的融合，以及内容与服务的融合；软件是云服务与大数据；顾客（customer）不再是一锤子买卖的消费者，而是成为用户（user），参与生产、创造与体验的全过程；企业是产品与服务规则的制定、维护、优化与创新的组织者；组织是社群与生态；零售不仅是一种交易与供应链的组织模式，更是供给与需求之间的沟通机制，是基于数据技术对消费者的研究与对企业创新的启发；互联网更加像是市场的民主投票器，是一个在线永动的巨大AI。

l) 企业的战略选择：成本、效率与差异化

对于企业来说，无论是提供产品还是服务，其战略选择无非两种： ◎ 在技术、工艺路径与精益管理上不断提升，从而在提高效率、降低成本上积累竞争优势，这是效率与成本领先； ◎ 通过用户研究、大数据技术不断启发产品设计与创新来提高差异化、获得更高的溢价能力，这是差异化领先。 企业至少要在这两个方面中的一个方面取得不断进步，如果两者兼而有之则更是难得。优秀的制造业公司通常需要兼备这两个方面的能力，一方面要在管理上非常优秀，保持成本与规模优势；另一方面还要不断通过研发与技术进步，加强这个优势，或者开发出更好的领先于市场的产品与服务，以获得更好的定价权。如果一家企业不具备这两个方面的能力，那它能赚的利润就是最基本的辛苦钱，比如销售额的3%～5%，甚至是亏损。同样，要获得持续的领先优势，就要在研发与创新上有效投入，你要为未来的优势投入当期的成本与费用。

m) 从人的因素到组织的系统能力 企业家精神才是价值创造的原力 尽管我们总结与讨论了这么多有关技术、商业模式、生意本质的问题，但企业面临的经营环境永远是不断变化的，世界上没有顶一万年的经营秘诀，曾经成功的经验很可能是下一个陷阱，阻挡进步与“挖坑”的通常是自己，能够长期保持竞争力与领先优势的企业很少，能够跨越产业变革的企业更是少之又少。从这个意义来说，人的因素起到了关键作用。只有人，才是穿越困境、不断通过学习找到解决方案的终极力量，也是创造企业价值的原动力。把企业家的能力与人格变成组织的能力 一个优秀的企业需要在生意、人、组织这三个方面均具备好的素质，即在一个好的生意上，通过企业家精神与团队的能力，转化成持续的、组织的系统能力。一个优秀的企业会聚集一批优秀的人才，建立良好的公司治理结构、激励学习与创新的制度与文化、奖惩分明的利益机制与科学合理的组织管理架构。

n) 真正的核心竞争力是企业文化与公司治理结构为了保持甚至扩大这个领先优势，企业必须持续地学习、创新与研发，而确保与激励研发和创新，需要公司有合适的组织结构与鼓励创新的文化，这个本质上来自企业家精神与优秀的公司治理结构。

o) 从“1到N”：持续的、系统的好产品的供给能力 我国经济处在一个增速相对放缓的转型期，也就是从过去的总量高增长与要素高投入的模式，转型到现在与未来的结构升级、研发创新与效率提升，在产业格局与资本市场中将会持续体现出结构分化与优势集中的特征。在这个背景下，那些具备从1到N能力的最优秀的企业将会获得更高的市场份额、更强的竞争力，我们需努力发掘那些在某个领域内做得非常优秀的企业，那些通过不断学习做到“从1到5、从1到10、从1到N”的公司。

l 第一是指产品（或服务）能力的“从1到N”，即一家公司通过研发、创新，能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类。

l 第二是指市场能力的“从1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义。一家公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者。

l 第三是指组织能力的“从1到N”，一家优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力，把企业领导者个人的素质与人格力量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。

p) 未来几年的结构性机会可能有五个方面：一是新中产与新生代的消费升级与新品类：中产阶层的人口不断壮大，在消费上更趋向于品质、健康、审美与体验，而对价格不再那么敏感；互联网一代逐步成为消费主流人群，新品类或者老品类的创新会层出不穷。二是传统产业的主动升级与改造：由于信息化程度与技术进步的不断提升，一些龙头企业在生产、营销、供应链方面进行全流程的改造升级与模式创新。三是少数领域有不错的创新，如云计算、大数据与电动汽车等领域。四是产业整合更为频繁，行业龙头企业充分利用资本的力量、实现产业并购与国际化。五是类债券收益的高分红品种，在大类资产之间有很好的估值比较优势。

q) 两个有效变量：市场从短期来说是无效的，但长期非常有效，股价在长期看就是对企业未来价值的反应，因此最重要的是看两点———产业发展大趋势、企业持续创造价值的能力。产业发展本质上是推动社会进步的，企业创造价值靠企业家及其团队，企业的核心竞争力表面上看是技术优势、商业模式、资源优势等，但实质上是企业的文化、价值观、创新能力以及建立在企业文化基础之上的公司治理结构。虽然基本面投资需要掌握的变量相对少，但是背后需要更多的研究与长期积累。这个积累是对经济社会发展、产业发展的核心驱动因素、商业模式的本质、企业的文化价值观与公司治理结构、业务与财务的关系等多个方面有长期深入的研究与深度思考，也需要广泛的阅读与学习，保持对这个世界婴儿般的好奇心与初心。但更多的研究与思考是为了更少的决策，更少的决策是为了大幅度提高每一次决策的准确性与含金量。

4) 孙庆瑞

投资框架：自上而下思考，自下而上选择

我的投资框架总结成一句话就是：自上而下思考，自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围，自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的。

宏观经济层面主要从两个维度来看：一是结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。

产业层面主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。

自下而上选择的核心要素在于人和机制。

i. 成长期行业的投资思路

从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求。发掘将要爆发的需求，对于当前经济发展阶段的判断非常重要。

l 工业化之前。大部分行业需求没得到满足，轻工业的需求爆发，比如纺织和家电。

l 步入工业化时期。与投资相关的行业需求呈现快速爆发的特征，在刘易斯拐点之前，资本回报率高于劳动力回报率，企业通过不断再投资实业实现利润最大化。现在的周期性行业，包括钢铁、水泥和煤炭行业，在那个时候都是成长行业，增速很快。09年的4万亿，大量产能的投放使得周期行业的总供给超过了需求，出现产能过剩，竞争格局恶化。

l 工业化后期。刘易斯拐点之后，劳动力在收入分配占比提升。满足生活需求之后，人们转向追求精神方面的强需求。2012-2015年基于此重配了传媒娱乐。

l 下一个需求爆发点。大概率是环境和健康。健康指的是预防疾病和对疾病更好的治疗。人口老龄化、人均收入水平不断提升都决定了健康行业未来空间很大。现在没爆发原因之一是人们的锻炼意识和健康还好，第二是老龄化未充分展现。

A. 人和机制是成长期行业选择标的首要考量因素

对于处于快速成长期的行业，如果未来能看到有很大的需求而当前供给又很小的话，那么该行业目前的竞争格局乃至生意模式都属次要考量因素，因为一切都在变化之中，远未到能下定论之时，首要考量因素是人和机制。足够大的需求会拉动大量要素投入，大量资金和人才都会进来，其中越是创新能力强、越是敢闯敢干的企业家，胜出的概率越大。

B. 成长股的估值

对于成长股而言，PE很重要，但增长更重要。我们可以通过判断需求的满足程度，进而指导投资。当需求即将爆发或者刚开始爆发的时候，PE高也没关系，匹配增长即可；当需求释放进入中后期，一定要看PE，而且能参与的机会也相对较少。

对估值的容忍程度还要与流动性匹配。在经济向上周期，流动性整体偏紧，会不利于PE；在经济向下周期，流动性整体偏松，会更有利于高PE，而且此时市场会倾向于给予经济相关性小的股票高PE。

C. 由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向

对于哪些行业未来可能做大，我们可以通过国际对比来做初步判断。但对于哪些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎。

在推演需求递进的过程中，很难做到精确判断，因为缺乏前瞻数据的验证和支撑，更多地要依靠逻辑演绎和逐步验证。方法就是从自己的角度出发，思考有哪些需求没有得到满足且未爆发，然后类推到全社会这些需求有没有得到满足，以及满足程度如何，最后找出那些人均满足程度不高、未来空间很大的强需求行业。这些逻辑的推演只能做到模糊的正确，找到未来总要爆发的正确方向，并以此为依据做配置，逐步验证。

ii. 稳定期行业的投资思路

稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业。稳定期行业的需求趋于稳定，竞争力强的优秀公司强者恒强，能通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。这类公司规模已经很大，企业家精神、合理的激励机制和组织管理效率最为重要，当然在不同的经济阶段和周期，能很好地为行业选择提供思考方向。

iii. 未来投资看好的行业

A. 结构性行情继续。从2010年一季度高点算起，我国经济已经调整将近7年，最主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情。中国是个大经济体，由于地区、收入、年龄等差异，人的需求呈现出结构性特征。所以2016年出现了很多结构性的机会，包括环保、消费品公司、周期性行业。

B. 行业集中度提升。站在这个时点，即使不考虑周期的波动，未来大部分行业都会存在集中度提升的逻辑。优秀的企业由于高效管理、控制成本、不断扩大市场份额，将在行业格局变化中胜出。未来行业最后可能只有少数几家盈利，最好的企业市场占有率非常高，竞争格局稳定，新进入者难以进入。这里面体现的是效率的差异，未来大部分行业都会出现这样最有竞争力的公司。

C. 消费升级。比如消费品、健康、运动。健康和运动目前比较难挑标的，有点儿类似于2010年左右的传媒行业。但是，未来肯定会有很多机会。

D. 看好环境改善。 制造业竞争力提升。如果中国成功跨出中等收入陷阱的话，一定是像其他亚洲国家一样，是靠制造业带动的，而且中国制造业的竞争力确实越来越强。

iv. 我倾向于自上而下做配置并且偏好成长风格。我会在一个行业和公司形势明朗、进入高成长阶段的时候参与进来，分享他们最有激情的那一部分，这往往是能获取超额收益最多的阶段。在一个趋势里面，孙庆瑞一般会去看当时起作用的主线是什么，顺着市场的角度来思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化，还是经济的周期性变化？我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑出来。当这个逻辑不断得到市场验证的时候，她就会坚持判断，而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，她会沿着自己的思路，把影响股价的所有层面的逻辑，自上而下地一条条地重新梳理，来判断市场是不是真的发生了比较清晰的变化。其实，如果对自上而下的角度包括很多数据比较敏感，如果有经常来梳理自己的思路，还是比较容易抓到不同市场阶段的清晰的主线，而且也能在市场发生变化的时候及时做一些调整。

灵活切换需要覆盖到所有行业，孙庆瑞对研究上如何“用力”也有自己的一套逻辑。“我对宏观、中观、微观都看，但我没有时间把微观跟踪得那么细、那么及时，更多是先从宏观去取舍行业，然后在好行业中选择具有竞争优势的公司。”“买方卖方研究员有大量的研究成果，你不是真的需要每个公司都去跟踪，要学会借力。”而如果这个行业的周期过了，孙庆瑞就会迅速“放弃”它们，可能很久都不会再花时间去看这个行业的数据，因为在负向循环的过程中，下跌会超过你的预期。比如自从2013年看到人口红利发生拐点以及地产行业相关数据后，她这几年就再也不跟踪地产的数据了。

5) 冯柳

核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。 这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱。市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。

好的投资是是确定性，也就是概率。但由于你觉得确定的别人也会这么觉得，这就会降低“赔率”。这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。

好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致推断出企业未来3年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。 另外，要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点、买龙头，买大家最想要的好公司，贵点儿都可以；战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。

6) 王世宏——在经济变化的主航道上投资

投资遵循以下路径： ◎ 创新促使新生意诞生或者原有的生意快速整合，从而实现高增长率； ◎ 具有强大护城河的好生意能实现高资本回报率； ◎ 创业者推动创新不断出现，并创造好的组织和商业模式加深护城河，为客户和投资者创造价值； ◎ 合适的价格使得投资具有较高的内部收益率。

不同生意的优劣： ◎ 拥有高增长、低资本投入、强网络效应和规模经济护城河的是高资本回报率的生意，如垄断的互联网公司是超一流的生意； ◎ 拥有中等增长、低资本投入、强品牌护城河的是中高资本回报率的生意，如白酒是一流的生意； ◎ 拥有中等增长、高资本投入、中等规模经济护城河的是中等资本回报率的生意，如银行、地产是中等偏上的生意； ◎ 没有护城河导致低资本回报率的生意，是差的生意。

每一个生意来了都先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化当中投资于伟大生意和伟大公司的投资理念。

基于变化的环境投资于创造出伟大生意的伟大公司，换言之是投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司。创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键。

a) 创新是价值创造的基础 创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。

i. 对于基金来说，投资成功的第一要素就是要投资于创新。通过对人类历史各类成功创新的分析研究，可以对创新进行以下定义：“创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率。”从这个意义上说，成功的创新是那些能够充分利用成熟技术，尤其是以前未曾使用的技术，实现重大的产品和商业模式创新；大幅度地改善体验和提高效率，从而创造价值的创新。

每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意，这个过程会经过几十年的时间。

ii. 创新的标准

标准一：产品或者服务体验是否完全不同。标准二：效率是否完全不同。

真创新带来真生意。

A. 真创新

每一次真正的创新都要求产品的体验或效率有大幅提升，进而推动新产业的诞生。每一代新产业基于硬件提供的生产力大幅度提升，相对于原有的产业发生质的变化，才能够彻底替代原有产业。

B. 真生意

判断一个生意的可行性，就是判断一个生意组合的各个要素的可获得性，以及组合本身的可实现性。很多时候，一个要素突破，这个要素和其他要素结合，新的产业就开始了。

例如，AI时代数据是资源，计算是能源，硬件提供新的功能。新的生意基于三者的组合：AI时代广告与营销结合，再进一步和交易融合，与金融融合；媒体、零售和金融再一次重整；机器人、无人机、无人驾驶进一步替代人，对于传统的制造运输产业会产生重大影响；大数据和云计算是AI时代的基础设施，新的产品和生意假设在其基础上。

C. 投资新生意就是投资真创新

世界是变化着向前发展的，创新会不断替代旧的产品或生意。对于投资来说，只有投资新的生意才能获得长期超额收益率。

对于创业者，要善于分析新的要素能够给哪些产品带来革命性的体验和效率变化，然后设计好的产品、生意模式和组织。对于投资者，要时刻关注各类新产品的诞生，关注哪些新产品能快速被接受，开始出现迅猛地渗透，同时分析是否带来价值链的本质变化以及生意的属性如何，找出可以建立最强大组织的最优秀的企业进行投资。

D. 如何寻找好的创新

好的创新，对于新要素的利用越充分，与已有产品的差别越大，新体验越强大，成功程度越高。

好的创新是否还处在快速渗透过程，有一些检测标准： ◎ 产品已经推出并广受好评； ◎ 该项业务的收入超过100%增长，对于主要公司的收入和市值已经可以有贡献； ◎ 业务符合边际成本递减原则； ◎ 业务具有规模经济，达到一定规模以后可以盈利，而且可以有很高的投资回报率和内部收益率。

主航道上的赢家能带来较高的收益率。例如，移动互联网刚开始是电商，然后是滴滴、美团、Uber、Airbnb这样的基于LBS（位置服务）的公司；接着是由于数据具有无限下拉属性出现feed流，feed流的公司包括社交网络以及今日头条，然后是feed视频流的公司，如快手。

b) 护城河是价值实现的基础

所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品黏性、规模经济。

20世纪50年代。好生意是规模经济的生意，估值法为市净率，低市净率的时候买入。

1950年到1990年。好生意通常是具有品牌的生意。以品牌作为护城河的消费品生意和以专利为护城河的医药生意，在价格除以现金流贴现结果低的时候买入。

1990年以来。好生意是具有网络效应的生意，建立在产品和用户的粘性，尤其是用户和用户之间的联系网络。网络效应的存在使得大公司的优势比品牌和规模经济时代强大很多，也使得大公司能不断快速成长。在用户扩张的早期，在整个网络的价值被较大低估的时候买入。

c) 创新与护城河的关系

第一， 创新比护城河更重要。创新指的是本质完全不同的产品的竞争，例如互联网和电视、报纸的竞争。护城河指的是产业内部以及相邻产业的竞争。创新是质的竞争，护城河是量的竞争。套用一句时髦话“降维打击”，在降维打击面前，护城河没有用。所以，护城河为核心的投资一定要在创新很难发生的领域，例如食品饮料。

第二， 先看创新再看护城河。首先考虑是否是创新，即选择、体验、成本效率有没有10倍提升，然后考虑护城河，考虑联系的节点数量、密度、强度。后者是生意成功且持续长久获得价值的本质。

第三， 创新和护城河是相互统一的。创新和护城河的本质都是体验和效率的差异。

从面对新的创新挑战来说，在面临新产品开始挑战的时候，要通过完善的设施、便捷的操作、长久使用形成的习惯或者巨大的网络以及品牌实现防御。必要时候进入新的领域，和新的技术或者新的要素结合以后，相对于新的竞争者提供更好的体验或者更低的成本，可以把以新模式出现的竞争者消灭掉。越是系统性建立起生态系统的生意，新的生意模式越是难以进攻。如果旧有的生意系统吸收新的要素可以快速加强生意模式，那么可以获得再一次快速发展的机会。

d) 企业家和组织推动价值实现

生意是由人做出来的，投资就是投资人！一个可以反复创新的企业和组织可以为投资者创造无数的价值。只投资于创业者本人运营的企业，只投资于创业者本人全力以赴的企业。

对于一个伟大企业未来几年是否可以投资，最重要的就是看其过去几年是否有重大创新出现。一个重大创新可能会有10年以上的渗透期，可以为未来几年带来巨大的投资收益。反过来，如果过去几年都没有重大创新出现，不但未来收入难以增长，还容易受到挑战。 衡量一个人、一个企业是否不断探索出重大创新，并且能够以优秀的生意模式实现，这是选企业最重要的考虑要素。

e) 规模化和差异化促成更大的生意

巨头出现的主要原因是规模收益递增。以往规模不能做到很大的原因是随着人的增加，规模收益是递减的，很容易达到规模不经济的点；对于消费者来说，规模意味着差异性的丧失。前者意味着组织能否内部拆小或者大规模的时候仍然容易管理，后者意味着是否可以柔性生产和销售。随着分工、流水线、柔性作业、软件、互联网以及人工智能的出现，使得人的管理难度减小以及人逐渐被替代，数据越来越成为生意的驱动力，企业的规模可以跨越管理边界而扩大，各个生意的集中度都会有不同程度的提升。

对于互联网时代尤其是人工智能而言，规模的扩大来自于消费者的千人千面，这既包括平台可以聚合现有的所有的商品和服务组合，也包括可以根据需求定制客户需要的所有商品；实现的基础又是平台拥有所有的用户数据，能够对用户的行为实现准确分析，知晓每种行为偏好应当配合何种产品；硬件软件化使得可以根据需求直接制造产品或提供服务；硬件网络化使得可以根据需求随时满足且相互共享实现最大的利用率；组织智能化减少了管理的层级以及需要管理的人，智能软件化带来的人员减少使得大部分针对人的管理职能消失，少部分还需要人的协调，但是组织已经可以更加扁平和缩小；训练和推演不断加强使得决策速度和有效性得到改善。这一切最终使得从创意、设计、研发、采购、制造，到营销、交易、仓储、配送、售后等各个环节，实现软件化、网络化、智能化、共享化。

f) 坚持投资在经济主航道上

i. 我们不仅要投资有伟大创新和强大护城河的伟大公司，更要投资在经济发展的主航道上的伟大公司。

从全球来看，20世纪50年代到80年代是消费品投资的好时期，驱动的因素包括：消费品的标准化生产；电视网对于品牌的推广；超市渠道对于品牌产品的推广；计算机的应用带来全国化和全球化管理。当时的投资机会包括消费品的品牌、电视网和娱乐、连锁超市和其他连锁店，这些在当时高速增长且拥有护城河的行业中的领导公司。

从20世纪80年代开始，摩尔定律成为主要支配定律，运算速度和带宽传输速度的不断发展，以及和一些新要素的结合带来了新的生意： ◎ 1986年到1995年应当投资PC时代的CPU及软件公司； ◎ 1996年到2005年应当投资从门户到电商再到搜索的PC互联网公司； ◎ 2006到2015年应当投资硬件和移动互联网公司，如智能手机、社交网络、云计算公司。

从中国来看，2003年之前是基础设施的投资时期，好的投资是港口、机场、电力和移动网络；2004年以后是消费品和医疗的投资时期，随着收入上升消费升级，众多公司如白酒、白电、中药创造了优秀的回报；互联网行业从2003年开始一直是好的投资对象，2010年之前是PC互联网投资时代，而2011年之后是移动互联网时代，创立了平台或生态系统的互联网公司提供了优秀的投资回报率。 诚然，任何行业任何时候都会有投资机会，但是主航道上的行业投资回报更好。这些行业通常在不断创新的高速增长期，而且处在护城河不断加宽的过程中。如果创新者是行业自己，消费者是年轻人，在他们逐渐长大成为主流消费者的过程中，护城河是加宽的；反过来，如果行业中有了新的创新产品，或者新的年轻消费者对于其他消费品产生偏好的时候，护城河是缩窄的。处在主航道上的生意由于增长快速且护城河加宽，估值大多会上升，会带来优秀回报，反过来估值则会下滑，我们需要分辨周期才能有不错的回报。

ii. 如何判断主航道的生意

判断一个新生意是否会成为主航道生意，有5个要点： ◎ 一是新生意的体验或者效率要有数倍提升； ◎ 二是这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意； ◎ 三是这个生意必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律； ◎ 四是生意还要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报率； ◎ 五是第一批消费者已经在使用并且体验满意，能引领更多的人使用。

判断一个成熟的生意是否还在主航道上，有两个标准。 第一个是渗透率是否足够高。通常一个生意从0到1处在主航道上，从1到10也处在主航道上，但是从10到100就未必在主航道上了。拿中国来说，渗透一线城市主流人群的过程是从0到1，渗透二线城市主流人群和一线城市非主流人群的过程是从1到10，渗透二线以下城市是从10到100的过程。 第二个是增速是否显著放慢。主航道生意应当有30%以上的收入增长，如果低于这个速度，通常不再是主航道生意。好的生意都有强大的护城河，该生意的资本回报率应该同样处在较高的水平，高于20%。

iii. 正在崛起的新的主航道

｜1．流媒体｜ 移动互联网均以流媒体的形式出现。2016年，美国主要社交媒体的整体人均使用时长超过50分钟，流媒体广告收入增速超过50%；中国流媒体广告收入的增速在80%以上。移动互联网的市场仍然在快速增长，随着大数据，尤其是人工智能技术的应用精准程度不断提升，拥有用户数据的搜索引擎会占据越来越多的广告份额。

｜2．云计算｜ 和移动互联网同时起步的云计算快速成为全球的IT基础设施，美国主要厂家在2017年四季度的增速开始放慢，但是中国主要公司的增速仍然超过100%。应用软件的丰富性和规模经济是云计算的核心，也注定了这是个主航道的生意，这个领域中国市场份额会集中在几个大公司上。

｜3．娱乐｜ 娱乐包括小视频、直播以及游戏。从2015年开始，大的游戏公司开始把PC重度手游搬到移动端。未来游戏生意的增速仍然会是GDP增速的2倍以上，长期来看，VR游戏会带来游戏生意的大规模增长。2015年开始，美国和中国社交网络上的小视频有几倍的增长，提升了人们对于这些公司的投资收益率的预期。2016年年初开始，手机直播的观看量快速增长，我们相信这是一个基于社交的生意。2016年到2017年手机直播领域赢家的收入增速在100%以上，基于日益丰富的内容生态，未来仍然会持续高增长。

｜4．互联网金融｜ 我们从2015年下半年开始观察到了手机线下支付数量的快速增长。相信在长期，互联网金融的巨头会在支付、理财产品销售等方面取得巨大的市场份额，互联网金融也会成为大互联网公司的主要生意。

｜5．新能源车｜ 在新能源车领域，企业具有一定的品牌效应，但主要还是依靠规模经济。虽然软件和操作系统的优势目前还明显低于智能手机，但是领先厂家在早期可能具有类似福特T型车的规模经济优势，从而获得巨大的市场份额。

｜6．人工智能｜ 随着数据的积累、运算能力的增强和算法的改进，机器学习的训练和推理出现了快速增长。未来终端的数量会快速增长，每个终端的存储空间快速增长带来数据的增长，运算量几乎是以数据的平方来增长的。无论是用在云上的数据中心，还是用于无人驾驶汽车、智能安防以及机器人，都对人工智能芯片提出巨大需求。首先是GPU的运算速度有几十倍的提升，现在TPU在推理上表现出了与GPU的竞争。由于在未来几年内主要是训练需求以及语言的通用性体现的黏性，GPU仍然会占据人工智能芯片的主导市场，同时在安防、无人车等领域的应用会带来广。