吴俊琛：还有哪里是避风港？弱势行情的王者，市场越差该股越受益

电力

5G最快落地的的应用之一，腾讯已发布重磅产品强势介入！

回看2018年电力股跑赢上证指数的过程，其实可以归结为A股整体盈利预期明显下行与火电行业处于底部盈利可能回升之间的市场选择。但2019年一、二季度，这种反差因A股整体盈利见底回升的预期而出现了逆转。

随着近期会议为下半年经济运行定调以及美联储首次降息，我国宏观经济运行、A股走势等大环境都出现了明显有别于上半年的新情况，电力股继2018年一季度之后，再度迎来较好增配时点。核心增配逻辑包括：（1）会议强调稳中求进的主基调，强刺激难现（就业压力不大，保增长压力下降）；（2）美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期（跟随式降息的预期变得模糊）；（3）中美变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动（预计双方将有多回合博弈且很难速胜）。

火电：2019年以来火电面临的“三座大山”正在发生边际变化

煤价：煤炭行业供给侧改革力度边际减弱，煤价中枢下行；

机组利用率：可再生能源（水电、核电、新能源等）对火电机组利用率的挤压已基本被市场消化；

电价：火电上网电价已连续4年下行，但下行力度逐年弱化。

受益于煤价回落等因素，2019年火电行业盈利持续回暖。2019Q1火电板块单季度归母净利润同比增长51.7%；单季度毛利率17.5%，环比增长3.9个百分点；单季度ROE 2.2%，环比增长1.5个百分点。综合目前已公布的上市公司2019H1业绩预告/快报/财报等，我们认为基本面复苏确立。

选取2010年至今的历史估值数据，分别从PB和PE角度探讨火电股当前估值。

从周期股传统的PB角度看，截至2019年8月2日火电股PB约1.2倍，对应百分比排位仅3.4%，处于历史低位水平。

由于火电股的逆周期属性导致PE估值存在失真可能，我们通过构建长周期PE指标以平滑周期波动。长周期PE=总市值/最近20个季度归母净利润年化均值。当前火电股长周期PE为16倍（低于21倍PE-TTM水平），对应百分比排位15.4%，亦处于历史低位水平。

水电：核心驱动力是类债属性

受益于水库的调节能力及梯级联合调度等因素，大型水电公司有效对冲来水波动，发电量相对稳定；叠加电价及成本（以折旧等固定成本为主）的相对确定性，大型水电公司盈利及股息率的稳定性优势明显，“类债属性”突出。

水电股的“类债属性”有效吸引外资关注，近年来大型水电公司（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源）的投资者结构发生边际变化。随着沪港通等境外投资者持股比例的提升，以长江电力为首的大型水电股在二级市场的走势与10年期美国国债收益率的关联度较高。我们认为，在市场未出现明确方向，以及全球降息预期背景下，水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。

综上所述，我们认为市场环境的边际变化释放了增配电力股的信号。考虑到经济增速下行形势下，全社会盈利增速预期边际减弱，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）再次显得突出。