伦敦资本市场的知情投资者、筛选和分类，1891-1913

摘要

在二十世纪之交，成千上万的招股说明书向英国投资者提供了股票。我们发现有证据表明此时有知情投资者参与市场。吸引额外投资者需求的公司更有可能在伦敦证券交易所上市，生存时间更长，并获得更好的长期股票回报。

我们发现交易所将质量较低的公司从主板中剔除。质量最低的公司自行排序，既不申请伦敦证券交易所主板也不申请第二板。

介绍

Rock 关于首次公开募股过程的开创性模型表明，有两种类型的投资者：知情的和不知情的。不知情的投资者只是简单地购买了向公众提供的每一次 IPO 中的一部分。相比之下，知情投资者对公司质量有私人了解，并且只申请定价过低或“好”的公司。

公司本身被认为不知道自己的质量。因此，IPO 的总需求应该与公司质量相关，以可观察的特征为条件。我们发现，以可观察的公司特征为条件，更受欢迎的产品更有可能存活更长时间并获得更好的股权回报。

首次公开募股后，更受欢迎的公众报价更有可能获得正式报价或伦敦证券交易所（LSE）的特别结算。这种做法与利用投资者需求的想法是一致的，事后，由交易所辨别质量较低的公司。

然而，上市状态和总体投资者需求并不能完全替代它们所包含的信息。我们表明，在 IPO 时对公司股票的总需求提供了关于公司质量的额外信息，超过了公司的上市状态。

以公司的上市状态为条件，在 IPO 时对公司股票的更大需求与公司被清算的可能性较低相关——无论是股东自愿还是债权人非自愿——甚至在多年后-首次公开募股。

我们随机抽取了 259 家在 1891 年至 1913 年期间向公众发行股票但未尝试通过 OQ 申请加入伦敦证券交易所主板的公司样本。我们还分析了 100 家 OQ 公司和 20 家申请 OQ 但被拒绝的公司。

我们的数据可在 Fjesme 等人处获得。我们找到了 IPO 的层次结构。伦敦政治经济学院接纳了 OQ 的最佳公司。质量较差的公司被从主板中筛选出来并被 OQ 拒绝，这些公司不得不满足于被限制在 SS 市场。

在较低的公司质量水平上，我们展示了自我选择或“排序”。许多公司甚至没有申请 OQ，满足于通过 SS 市场进行交易，并且由于较低的公司质量，一些企业完全避开伦敦并选择保持未上市状态。

只有 1% 的 OQ 公司在 IPO 后的 5 年内倒闭。相比之下，21.6% 的 SS 公司和 43.6% 的非上市公司在 5 年内倒闭。此外，与 SS 公司相比，OQ 公司为其股东带来了更好的回报。

我们扩展了 Fjesme 等人的结果。他们表明伦敦证券交易所从 OQ 中筛选出质量较低的公司。与在伦敦未上市的公司相比，SS 公司寿命更长，股东回报更高。

伦敦证交所似乎非常关注投资者对 IPO 的需求。对 IPO 的需求越大，公司就越有可能获得正式报价，条件是招股说明书中报告的公司特征。因此，证券交易所的行为与其承认总需求的信息作用并使用该信息筛选出质量较低的公司是一致的。

然而，很难驳斥交易所最关心潜在营业额的反驳论点，IPO 时更多的投资者需求与更高的 IPO 后营业额呈正相关。1个

该交易所只有两层：易于访问的特殊结算和更严密保护的官方报价。二级市场（即 IPO 后）的投资者似乎既关注证券交易所的上市，也关注 IPO 时的投资者需求。投资者的需求似乎已经向投资者传达了有关公司质量的更多信息，而不仅仅是上市状态所传达的信息。

结论

伦敦证券交易所的政策和程序导致了按质量对公司进行排名。平均而言，最好的公司能够收到官方报价，而质量较差的公司则被证券交易所通用委员会从主板中筛选出来。平均而言，质量较低的公司似乎已将自己分类到特别结算市场（二板），而质量最低的公司则选择既不申请报价也不申请。

参考文献：

R.拉詹等人。大逆转：二十世纪金融发展的政治。J.金融。经济(2003)

F. Koh等人。直接测试 Rock 未处理过的问题的定价模型。J.金融。经济。(1989)

S. Fjesme等人。被拒绝的证券交易所申请人。J.金融。经济。(2021)