ANNIE LOWREY在大西洋月刊发表文章，分析了指数基金的利弊，指数基金减少了投资抽成，长期的收益也比主动基金更高，如今，每年都有大量的资金从主动投资管理中退出，转而投向被动基金。

然而，指数基金同时带来很多深远的问题，当投资者同时拥有一个产业各个主要竞争者的股份时，他将不再关心公司是否具有竞争优势，而只关心市场整体的走势，长此以往，企业将失去抢占市场份额的动力，导致企业缺乏竞争力，从而引发一系列不利于市场健康发展的弊端。

股票市场过去一年很不太平，由于宽松的货币政策、更严重的不平等、加密货币投机和现金支票的刺激，尽管有大范围的经济衰退，但仍有大量现金四处流动。无所事事的人们在网上解读市场，哄抬股价，乘着GameStop的东风想飞向月球，竞相购买靠所谓的不可替代币创造稀缺性的数字艺术品。

所谓餐桌上的投资越来越流行，这其实是指人们无法外出，所以躺在沙发上用笔记本电脑进行的投资，使得市场正经历着自上世纪90年代末以来从未见过的全盛时期，虽然震荡不休，但屡创新高。

然而，经济学家、政策制定者和投资者担心，美国市场已经变得迟钝，这种趋势已有数十年，并非短短几个月造就的。对数百万美国人来说，进入市场不再意味着挑选股票或聘请投资组合经理，而是将资金投入指数基金，比如领航投资（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）和道富（State Street）等，也就是所谓的金融三巨头。

有了指数基金，没有人在幕后抛售糟糕的投资、选购好的投资；没有人在做空特斯拉，也没有人做多苹果；没有人对冲欧洲的风险，把钱投到越南，没有人在主动做着什么。

用投资者的话说，这些基金是“被动管理的”。他们通常在股票进入或退出标准普尔500指数时买卖股票，并根据市值等指标来衡量持有的股票规模。换句话说，指数基金反映了市场，而不是在市场中挑选赢家和输家。

由于超低的费用和出色的长期业绩，这些投资工具自上世纪70年代由领航集团的杰克·博格尔开发以来，吸收了越来越多的资金。

起初，华尔街对投资者能否接受这种靠市场整体走向挣钱，而不是押注高回报率的市场挣钱的投资方式，持怀疑态度，但截至2016年，全球投资者每年从主动管理型基金中撤出逾3000亿美元，并将逾5000亿美元投入指数型基金。现在大约有11万亿美元投资于指数基金，而十年前只有2万亿美元。

截至2019年，在美国，投资于被动型基金的资金超过了投资于主动型基金的资金。

指数基金变大了，非常非常大。标准普尔500指数成份股公司中，每10家中就有9家的最大单一股东是三大指数基金之一。对许多公司来说，大型指数公司控制着20%甚至更多的股票。指数基金现在控制着美国股票市场20%到30%的份额，甚至更多。

指数基金变小了，非常非常小。尽管许多金融机构向客户提供指数基金，但三大巨头控制着80%或90%的市场份额。哈佛大学法学教授约翰·科茨认为，在不久的将来，只有12名管理专业人士，注意，是12个人，而不是12个管理委员会或公司，可能会“对大多数美国上市公司拥有实际的掌控权”。

毫无疑问，这场金融革命对那些有幸拥有资金并进行投资的人来说是件好事：他们以较低的费用获得了更高的回报，因为指数基金将数十亿美元从金融中介转向了普通家庭。

然而，它也使这个国家走向了一种特殊的金融寡头制度，这种制度可能不利于整个经济。

美国金融目前的问题，并不在于公开市场上充斥着在Reddit上获取股票信息的大量草根阶层、在艺术品代币上赌博的投资者、以及向特殊目的收购公司（简称SPACs）大量注资的富人们。

真正的问题在于，公开市场已经被一群投资经理所垄断，这些经理的规模小到一张午餐桌就够容下所有人，这群人在投资上专注于静止和被动。

在指数基金出现之前，如果你想进入市场，有几种选择：你可以自己挑选股票，通过经纪人来买卖，如今，你也可以很容易地自行买卖。或者，你可以购买共同基金——由经过审查的基金经理挑选的投资组合，经理人承诺丰厚的回报，并收取年费。

然后，一家共同基金公司的负责人博格尔把矛头指向了这个行业。他认为，共同基金的费用过高，共同基金通常无法跑赢市场，而且基金员工存在明显的利益冲突：他们的优先目标是为购买共同基金的人实现收益最大化，还是为公司赚钱？

于是，他成立了一家名为领航的公司，提供一种新型共同基金，该基金将购买并持有某一主要指数上的所有股票或债券，并致力于尽可能低的管理费用。很快，包括富达、道富和贝莱德在内的其他公司效仿了这一策略，后来又添加了交易所交易基金，即ETF。

这一策略听起来很不可思议，但它的工作原理是有效的，被动管理的投资选择，相比积极管理的投资，不仅有更好的回报和更低的费用，而且经纪人们也能有一笔可观的收入。

让我们想象一下，10年前，你将100美元投资于收费0.04%的指数基金，将另外100美元投资于收费1.5%的传统共同基金下，假设指数基金追踪标准普尔500指数，共同基金最终的回报率就是标准普尔500指数的回报率。你被动投资的100美元在10年后会变成356.66美元。你传统投资的100美元会变成313.37美元。

积极管理的投资选择，可以用更高的回报来弥补其较高的收费，有些人在有些时候，确实能做到。然而，数十年的行业和学术研究表明，试图跑赢市场往往会比直接跟随市场的回报更低。

全球资本市场与基金权威评级机构Morningstar的研究显示，在2019年之前的10年里，只有四分之一的主动管理基金的回报率超过了被动管理的同类基金。“一动不如一静”这样的老话不仅适用于冥想静修，也适用于理财。

在数据的驱使下，数以百万计的投资者决定少做点，多赚点。提供指数基金的公司之间的竞争，已经把费用压到了最低水平，有些基金甚至根本不收费用，而对于主动管理的期权来说，费用为1.5%有时甚至更高。现金大量涌入，被动型基金的规模超过了主动性基金。

这种转变使领航集团这样的先锋受益，同时也有利于散户投资者，指数基金意味着共同基金经理人挣得少了，而作为投资人的父母们资金也增加了，Morningstar的数据显示，仅在2019年，投资者通过转向被动管理节省了60亿美元的费用。

犹他大学大卫·埃克尔斯商学院的金融学教授乔纳森·布罗加德告诉我：“这对社会完全是积极的。你以十分之一的成本获得同样的市场敞口，这其中的益处是显而易见的。”

对散户投资者来说可能是好事，但对金融市场、上市公司或美国经济来说就不见得了，“被动革命”已经引发了各种各样的警示。

伯恩斯坦公司的分析师称被动投资“比计划经济还糟糕”；以大空头而闻名的投资人迈克尔·伯里称其为“泡沫”；高盛投资管理部门的联席主管也对泡沫发出了警告；在2019年去世前不久，博格尔本人警告称，指数基金的主导地位可能“不符合国家利益”。

伯恩斯坦分析师一个主要的担忧是：“在一个资本主义经济中，主要的投资是被动的，这比计划经济或以市场为主导的主动资本管理经济更糟糕。”

他们的研究报告，如果引用哈耶克（英国知名经济学家，诺贝尔经济学奖得主）和Gossnab（前苏联国家物资和技术供应委员会）的话，是关于市场信号和资本配置的问题。

主动资金管理者根据公司的研发前景、人力资本、监管前景等因素，直接向公司投资，他们在买卖股票时，把新信息计入公司股票的价格。如果A公司在宣布重大丑闻时股价下跌，那是因为主动投资者正在抛售；如果公司B在宣布进入新市场时股价飙升，那是因为主动投资者在收购股票。

相比之下，被动投资者无视年度报告和市场信号，他们对交易市场里的小道消息置若罔闻，他们没有尝试去研究什么该投资，什么不该，无论是持有国际还是国内资产、股票或债券，是使用共同基金结构或ETF结构，它们只是反映市场。大型美股指数基金购买大型美股仅仅是因为它们是大型美股。

这种对被动的执着令伯恩斯坦的分析师们感到担忧。他们指出，在一个完全由被动投资者组成的世界里，资本将只会被分配给大公司，而不一定会分配给良好、有前途或高效的公司。一种强大的、规模越来越大的效应将主导股价走势，哪怕是在苏联中，官员们都会尝试着去有效分配资源。

伯恩斯坦的分析师们所担心的世界还没有到来，至少现在还没有：被动管理规模巨大，但还没有包罗一切。数以百计的主动管理的共同基金仍然在那里，还有大量的短线交易员、对冲基金和私人办公室在买进卖出。股票价格仍然会在新数据和新想法的基础上波动，有时波动幅度还很大。

但是，被动投资很可能会降低市场的信息含量，搞乱价格信号，从而使商业决策更加困难。

犹他大学的布罗加德和两位合著者，同样来自犹他大学的马修·林根伯格和来自肯塔基大学的大卫·索维奇，在最近的一篇论文中已经证明了这一点。他们首先关注的是一种特殊的指数基金：商品期货指数基金，它追踪黄金和铜等东西的预期价格，而不是雷神公司和苹果公司股票的价格。大大小小的公司将数十亿美元的支出建立在商品期货上。一家公司可能会根据其对价格走势的预期，推迟或抢购黄金。

学者们发现，当其中一种商品出现在指数上时，相对于商品没有出现在指数上的公司相比，在业务中使用这种指数商品的公司成本会增加6%，营业利润会减少40%。他们的理论是，ETF交易以微妙的方式改变了价格，让企业更难知道何时购买黄金和铜。布罗加德告诉我，公司高管“受到期货市场的影响，期货市场则正在受到ETF交易的影响”。

更广泛地说，伯恩斯坦公司的分析师们担心，与指数挂钩的投资正在增强相关性，即股票、债券和其他资产的价格一起上下波动或横向波动。正如金融经济学家杰弗里·瓦格勒所写的那样，新近与指数挂钩的股票价格波动会“神奇而迅速”地发生变化。一家公司的股票开始“与它的499个新邻居更加密切，而与市场的关系则不那么密切，就好像它加入了一个新的鱼群。”

更令人担忧的是，通过 "共同所有权"，即超级资产管理公司控制着同一行业中多个竞争对手的大量股权，指数公司的崛起可能会使美国公司的竞争力下降。这些被动型公司控制着美国航空公司、达美航空、捷蓝航空、西南航空和联合航空的大部分股份，以及美国银行、花旗银行、摩根大通和富国银行的大部分股份。列举一个拥有大量上市公司的行业——汽车、零售、快餐、农业综合企业、电信——情况可能都是如此。

学者们认为，共同所有权的兴起可能会以一种奇怪的方式扭曲公司行为。想想这样的激励机制：假设你是一家产品公司的大股东，你肯定渴望——甚至坚持——公司为市场份额和利润而奋斗。但重新想象一下，你是所有主要竞争公司的大股东，你将不再关心哪家公司成功了，特别是在一家公司做得更好意味着另一家公司做得更糟的情况下，你只关心产业的整体利润，于是公司之间就会停止相互竞争，开始提高价格来抬高他们的底线，从而提升利润。

关于共同所有权是否实际上减少了竞争的研究是模糊的，有争议的，有时甚至是矛盾的。尽管如此，一篇重要的论文还是表明，持有多家航空公司的股票会使机票价格上涨3%至7%。另一项研究显示，消费者正在为处方药支付更高的价格，因为仿制药品制造商没有动力与生产品牌药品的公司竞争。同时，另一项研究表明，共同所有权正导致零售银行收取更高的价格。

资产经理人们对此进行了猛烈回击，称这项研究毫无根据，缺乏条理。贝莱德一份有关这一主题的白皮书辩称：“那些声称将指数基金与更高价格联系在一起的经济学文献，基于脆弱的证据和根本的误解。它并没有提供一个合理的因果解释，解释共同所有权如何导致更高的价格。”

没有人认为资产管理公司正在促成企业勾结，或鼓励竞争对手公司停止竞争。但是新的研究表明，“如果股东和公司之间没有沟通，就没有公司内部的协调；没有股东的激励，就没有高层管理者针对市场的干预，这可能会改变公司高管的薪酬制度”。

研究发现，在所有公司中，当股东没有投资于公司的竞争对手时，高管薪酬与公司业绩的联系似乎更紧密。换句话说，当公司由同时拥有其竞争对手的人拥有时，公司就不再根据业绩向管理者支付薪酬。

指数商的市场影响也引发了其他问题。股票的实际所有者——不是指数基金经理，而是把钱投入指数基金的人——对他们所拥有的公司几乎没有发言权。在股东选举中投票的是领航、富达和道富银行，而不是辛苦工作的父母们。

正如哈佛大学教授约翰·科茨指出的那样：“对于世界上最有价值的上市公司来说，三个人原则上可以左右该公司17%股份的投票权。”

一般来说，有相当一部分股东不投票的，即使在有争议的投票中也是如此，在有争议的投票中，17%的选票实际上代表了25%甚至更多的选票。这一比例的份额在投票中的作用往往是关键的。在现实中，三巨头在标准普尔500指数成份股公司中大约投了25%的票。

另一个担忧是，这些公司过于被动，但却并不足够强大。为了减少费用，他们承诺要尽可能地精简和不干涉。它们往往不参与股东行为或小规模的公司管理，或许部分原因在于，任何一家业绩优于同行的公司，都不会引起指数公司的兴趣，他们只希望管理更多资产，获得更高的行业利润。

做大并不容易。

就在上个月，参议员伊丽莎白·沃伦就管理着9万亿美元资产的贝莱德是否大到不能倒闭的问题，向美国财政部长耶伦进行了质询。联邦贸易委员会正在考虑这些大型指数基金家族是否构成了反垄断问题。

随着拜登政府继续从三巨头中招募官员，政府监管机构已对这一现象敲响了警钟。在接受《华尔街日报》采访时，道富银行首席执行官表示，这“几乎是不可避免的，当你看到这种程度的集中时，采取一些措施是必要的。”

但是，要想弄清楚什么是适当的限制，就得确定指数的问题是什么，是扭曲了价格信号、提高了消费品成本、造成了金融系统风险，还是仅仅是把市场给垄断了？那么，该怎么办呢？公共所有权不是政府擅长处理的问题。

然而，正是由于这种被动基金，种类繁多、数量庞大的公司减少了竞争的动力。其对实体经济的影响可能与企业集中度上升的影响颇为相似。这两种现象可能会相互催化，因为指数投资增加了合并的数量，并使它们的利润更高。

近几十年来，整个经济已经进入了自动驾驶模式。指数基金投资高度集中。网上零售、药品、宽带，无不如此。说出任何一个行业的名字，你会发现它很可能正由少数几家巨头主导着。这导致了各种有害的下游效应：压低工人工资，提高消费价格，抑制创新，加剧不平等，阻碍商业创造等。

问题不仅仅是指数化，而是它们所反映的市场，在那里迫切需要更多的混乱、更多的投机、更多的风险、更多的创新和更多的竞争。

解药不仅在于修复被动投资，还在于让市场重新成为市场。或许我们都应该多利用一点疯狂选股的精力，而不是节省这种精力。(加美财经专稿，抄袭必究)

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作者：Feng

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