景合财经一 前言
根据中国证券业协会发布的《中国证券业协会证券投资基金评价业务自律管理规则（试行）》的认定，市场上仅有10家机构具备基金评级资质，本文旨在主要参照市场主流机构的业绩评价思路，探讨公募基金投资管理的投资评价体系搭建。
1.1发布背景
公募基金因免税作用成为各大金融机构自营投资的主要品种，但存量公募基金的表现出现较大分化，最优与较差的收益差可高达4%以上，这显著影响金融机构的投资收益，因此如何遴选优质的债基成为一个刻不容缓的话题。
对于两只收益相同的债基，是否意味着其市场表现也相同？答案是否定的，若只考虑收率因素，则会忽视基金净值波动所带来的风险（在相同年化收益率条件下我们应选取净值波动最小的定开债基产品）；那么，对于波动率相同、收益相同的两只定开债基产品，是否意味着它们是同等优质的基金产品？答案也是否定的，因为收益和波动率相同可能是由于加大杠杆引起的，也可能是由于基金经理选债择时能力差异所致。因此，基金评价体系的构建需综合考虑收益、风险、选债择时能力等多方面因素。
1.2整体思路
框架。评价体系分为两块：一是评价指标的选择，有合适的指标才有对基金定性与定量评价的方法；二是指标的赋权与基金星级的赋予，基金评价不是单一指标体系，对于多指标的定量结果，还需要基于各指标重要性对基金业绩进行综合评价。具体而言：（1）在评价指标选择上，借鉴国内和国际基金评价机构的经验，选择收益能力评价、风险能力评价、基金经理择时能力评价3因素作为评价指标；（2）在星级的划分上，参照国际评级机构理柏(Lipper)和国内主流评级机构银河证券的星级划分方法，对综合评价总分值Z拟按20%的比例对各档基金进行星级界定。
宗旨。本文旨在建立债券型基金的多指标综合评价体系，选择收益能力评价、风险能力评价、基金经理择时能力评价3因素作为评价指标，这些指标在前后期的评价中表现出一定的持续性。
检验方法。检验主要基于优越性作为主要维度。以每个定开期（3-6个月）为期限，若发现五星级债券型基金整体表现远优于市场平均表现，则体现出评价体系的优越性。
二 债券型基金评价指标
按照 《证券投资基金运作管理办法》 的规定，债券型基金是指百分之八十以上的基金资产投资于固定收益品种的基金。债券基金投资的范围涵盖了债券（包括国债、金融债、企业债、信用债等）、股票和银行存款（包括协议存款、定期存款等）等。债券型基金的风险和收益介于股票型基金和货币型基金之间。目前市场上债券型基金数量众多，不同类型基金的风险收益差别较大，市场上的主流基金评级体系主要包括单指标评价体系和多指标评价体系两种方式。
笔者提出了一种多指标债券型基金评价体系，收益能力、风险能力、选债择时能力等三个方面对基金进行评价。收益风险能力选取的指标包括投放至今年化收益率、夏普比率；风险能力主要考虑最大回撤率指标；选债择时能力选用的是国内主流的C-L模型和H-M模型。
2.1收益能力评价
投放至今年化收益率。该指标主要展示基金投放之初至今的主要业绩情况，可以表明在投资期内各只基金产品的收益排名情况，但仅考虑收益率指标容易忽视风险。例如：当A基金和B基金两只产品在20年均取得6%的收益时，A基金因借用杠杆而放大收益，而B基金杠杆率为0，则B基金更优。因此，我们需要将风险因素考虑在内。
2.2风险能力评价
（1）收益率标准差
基金的收益标准差是衡量一组基金收益率偏离平均值程度的指标。标准差数值越大，代表回报远离过去平均数值，回报较不稳定故风险越高。相反，标准差数值越小，代表回报较为稳定，风险亦较小。
（2）夏普比率
夏普比率=（平均收益率-无风险收益率）/收益率标准差，其中基金的收益标准差是一组收益数据平均值分散程度的指标，标准差数值越大，回报较不稳定故风险越高。夏普比率表示每承受一单位风险，会产生多少的超额收益。若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。比例越高，投资组合越佳。
在收益指标的最终选取上，建议参照招商证券债券型基金评价方法（仅考虑夏普比率指标）。
（3）最大回撤率
也可以理解成最大亏损率，在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，用来描述买入产品后可能出现的最糟糕情况，可以理解为在这区间任意时点买卖所可能的最大亏损率。
最大回撤率越小说明该基金的风险越小，相应地它的排名比例也越靠前。
2.3选债择时能力
选债择时能力根据国内主流的C-L模型（目前国内主要为天相投顾和上海证券两家基金评级机构使用）和H-M模型（目前主要为上海证券使用），数字越大表明能力越强。
三 评价体系行业比较
根据中国证券业协会发布的《中国证券业协会证券投资基金评价业务自律管理规则（试行）》的认定，10家机构具备基金评级资质，具体如图所示。
本文搜集了晨星评级、兴业研究、招商证券、海通证券等多家业内机构的基金评价方法，汇总表格如下。
表1：国内主流基金评价方法汇总
市场主流评价主体 | 债券型基金评价方法 |
银河证券 | 计算每只基金在考察期内的收益评价分、风险评价分，最终按“收益得分-风险得分”进行排序，划分相应的基金星级。 收益得分选取了净值增长率、风险得分则为增长率的标准差。 |
海通证券 | 计算每只基金在考察期内的年化收益、风险调整收益、持股调整收益和契约因素等4个因素，对各个指标进行标准化后，分别按35%、30%、20%、15%的权重进行加权赋分，最终划分相应的基金星级。其中风险调整收益采取了夏普指数。 |
招商证券 | 考虑夏普指数。按大小进行排序，划分相应的基金星级。 |
上海证券 | 基于二市场风险因素分析模型，运用计量经济学方法，从选证能力（资产配置能力）、择时能力、夏普比率三方面对基金进行评级，最终得出综合评级。 |
招商基金 | 考虑超额收益指标。招商基金评价债基的适用对象考察期一般大于3年，通过计算每只基金在考察期内各年度的超额收益（alpha），对近3年的历史数据进行回归，然后以时间为权重（分别为第一年20%、第二年30%、最后一年50%），对3年超额收益alpha进行加权。对加权后的值按大小排序，分为5档星级。综合alpha=0.5*alpha1+0.3*alpha2+0.2*alpha3 |
中国证券报 | 考虑改进夏普指数（Stutzer指数）、超额收益稳定性指标。分别赋予80%、20%的权重，对各只债基进行计分排序，分为5档星级 |
上海证券报 | 主要考虑净值增长率、夏普比率、下行风险三个指标，各给予40%、50%、10%权重。 |
四、基金评价体系构建
4.1打分认定规则
参照业内基金评价方法（兴业研究、晨星、招商证券等），对债券型基金评价体系选用多指标评价体系。先对以上3个单指标进行打分赋权后获得加权评分，根据总评分从高到低的顺序排列，划分对应星级，相应指标与赋权规则如下表。星级越高，基金的排名越靠前。
表2：基金评价体系指标设计
指标名称 | 指标计算公式 | 权重 |
收益能力得分 | 计算投放至今年后收益率数据并排名；用Z-score法进行标准化，得到Z收益分值 | 40% |
风险能力得分 | 此处参照招商证券评级方法，在风险能力的指标中，夏普比率具有最重要的意义，它衡量了单位风险的收益水平。 计算2017年11月20日首次投放发起式债基至今，各只基金的夏普指数并排序，用Z-score法标准化，得到Z风险分值 | 40% |
选债择时能力得分 | 基于国内主流的C-L模型，直接从wind数据库抓取选债能力数值、择时能力数值，用Z-socre法标准化，得到Z选债分值和Z择时分值 | 20% |
总得分=Z收益分值*40%+Z风险分值*40%+Z选债分值*10%+Z择时分值*10% 注：对数据进行Z-socre标准化原因是，收益率与夏普指数等数据单位不同，没有可比性，不能直接相加，故需要通过统计学方法进行标准化后计算得分。在实际中，海通证券等券商项下的基金评级机构也是采用此做法。 | ||
4.2星级评定规则
参照国际评级机构理柏(Lipper)和国内主流评级机构银河证券的星级划分方法，对总分值Z拟按20%的比例对各档基金进行星级界定。根据此规则，最优档在前20%分位数，依次递减。
星级 | ★★★★★ | ★★★★ | ★★★ | ★★ | ★ |
比例 | 20% | 20% | 20% | 20% | 20% |
4.3实证检验
通过上述方法构建的5星级基金，如果经实证分析，能证明5星级基金经过历史回测后的投资收益，能够有效的优于其他基金。则证明该公募基金投资评价体系分析模型有效。对此，笔者选取了部分债券型公募基金进行投资收益的回测，基本证明了模型的有效性（回测过程略）。
但有读者可能会提问，这种回测是基于历史的回测，历史是否可以证明未来？笔者认为是可以的，因为选取的基金背后有一个关键因素，即基金经理。优质的基金经理是可以穿越牛熊的，只要5星级基金背后的基金经理不改变，则该投资评价体系可以保持有效性。
