张继强 S0570518110002 研究员

殷 超 S0570119010004 联系人

报告发布时间： 2020年03月27日

核心观点

博时可转债ETF（全称博时中证可转债及可交换债券交易型开放式指数证券投资基金，代码511380）是被动指数型债券基金，跟踪中证转债及可交换债指数。该基金是国内第一支转债ETF产品，能较好地实现分散化的转债投资策略，且费用较同类产品更低廉。拟任基金经理邓欣雨先生证券从业经历较长、可转债投研经验丰富。

转债与可交债产品特性：投资者博取超额回报的重要工具

转债与公募可交债是投资者博取超额回报的重要工具。第一、转债既有股性又有债性，因此具备“进可攻、退可守”的产品特性；第二、转债是一个“赢家市场”，发行人存在促转股意愿、投资者希望获得更高回报，二者具有一致的利益诉求；第三、从历史表现来看，转债能获得显著的超额回报。而转债ETF基金则是非专业或新手投资者参与转债市场的较佳途径，同时也能在一定程度上帮助他们解决三个传统问题：1、转债是一种复杂的衍生工具，研究难度大于普通股票和债券；2、转债扩容后，择券难度也在加大；3、历史上看，投资者跑赢转债指数有一定难度。

转债与可交债市场分析：目前仍有一定的参与价值

针对目前的权益及转债市场，我们的判断是：1、股市短期体现出韧性、中长期或继续呈现震荡走势，重点是寻找结构性机会；2、来自纯债的机会成本不高、转债供弱于求的局面短期难有突变，这些因素决定了未来一段时间内转债估值可能会继续保持较高水平；3、条款博弈目前机会不多，难以形成普遍预期；而债底波动远远小于正股，这就决定了上述两点难以成为当下转债的主要回报来源。总体来看，转债市场仍有一定参与价值。

博时中证可转债及可交换债ETF

博时中证可转债及可交换债ETF（代码：511380）的主要亮点在于：第一、是国内首支A股转债及可交债的ETF基金，具有先发优势；第二、能较好地实现分散化的转债投资策略；第三、该基金较同类产品费用更低廉，管理费率为0.15%、托管费率为0.05%；第四、转债ETF申赎灵活、操作简捷。该基金场内交易采用T+0机制，申赎暂时仅支持现金申赎（未来条件允许的情况下，可开通实物申赎），最小申赎单位以上市后PCF清单为准。

中证可转债及可交换债指数

博时中证可转债及可交换债ETF跟踪的是中证可转债及可交换债券指数。该指数由中证指数有限公司编制，涵盖上交所、深交所所有上市可转债、可交债。具体编制方案可详见中证公司该指数公告。从成分券的分布来看，截止2020年3月26日，指数包含231支成分券，其中可转债212支，权重占比80.02%；可交债19支，权重占比19.98%。评级来看，高评级占比较大；行业来看，银行、公用、采掘、化工是排名前四的板块。另外，该指数集中度较高，大盘品种是左右指数走势的最重要因素。从运行特征来看，该指数年化回报及稳定性好于主要宽基指数，也略好于中证转债。

风险提示：指数回报及风险特征均基于历史数据计算；指数样本券变化受市场、政策及宏观环境影响，无法预测；基金风格、跟踪误差受管理人影响。

可转债与可交债的特点以及当下市场情况

转债全称“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指定股票（即所谓“正股”）的债券。

可转债及可交债有哪些特点？

转债既有股性又有债性。转债股性体现在其转股权上，一般用转债平价来衡量。当股价上涨转债转换价值上升，转债价格也会跟随上涨，表现出类似股票的特征；转债债性则基于其身的纯债条款，如果到期前未能转股，最后发行人还本付息，这是投资者面临的“最差情景”。实践中，转债的股性与债性往往此消彼长。

转债拥有优秀的“进可攻、退可守”的产品特性，同时也是一个“赢家市场”。其一，转债具备“进可攻、退可守”产品特性，较股市波动更低、较纯债弹性更好；其二，转债为投资者提供了天然的操作纪律，能在有利的情况下放大收益，在不利的情况下控制回撤；其三，转债市场的参与者往往存在一致的利益诉求，转债早日成功转股是发行人、投资者的共同愿望；其四，转债比信用债操作空间更大、流动性更好，更适合用来博弈风险。此外，转债还具有条款博弈机会，能有效化解股市的系统性风险。

历史表现来看，转债能获得显著的超额回报。2016年至今，中证转债及可交债指数累计回报7.25%，同期上证指数则下跌16.12%，转债指数3年内获得超额回报达到23.37%。原因在于：1、转债发行人普遍具有不低的促转股意愿，在牛市中可以通过释放利好推动正股上涨、在熊市中有动力进行条款博弈以“推倒重来”；2、转债有估值优势，在牛市中与正股同向变化助推短期表现，在震荡市及熊市中提供性价比和安全垫；3、转债能够加杠杆、制度上还有T+0、无涨跌幅等交易制度优势。投资者在牛市中更容易放大收益、增强进攻能力；4、即便最差情形下，转债投资者还能享受债底及回售等“硬保护”，并博弈转股价修正机会。

投资者参与可转债及可交债投资会面临哪些问题？

非专业或新手投资者参与转债市场往往会遇到一些传统问题：

第一、转债是一种复杂的衍生工具，研究难度大于普通股票和债券。除了普通的债权与转股权外，A股转债还具有赎回、转股价修正及回售等附加条款，这需要花费大量时间与精力来跟踪研究。而且，转债本身的观察指标（尤其是期权相关的指标）也更为复杂，需要投资者有一定的实践经验和理论基础。再考虑到对行业和正股的分析，可以说无论是择时还是择券，转债的研究难度都比普通股票、债券更大。

第二、转债扩容后，择券难度也在加大。首先，转债市场经历了大扩容，品种开始超过200只，行业分布已经较为齐全，具备了择券的基础；其次，个券估值、资质、流动性分化等更为明显，这为择券提供了空间；再次，股市行情偏震荡，其运行特征意味着机会主要是结构性的；最后，当前转债个券性价比普遍没有以前诱人，未来估值驱动难以贡献更高回报，选对正股变得更重要。

第三、历史上看，投资者想要跑赢转债指数并不容易。难以跑赢指数似乎是长久以来转债市场的“怪现象”，原因是多方面的：1、银行或其他大盘转债在市场中占比很高，尤其在17年前转债市场几乎由几只大盘银行主导。而除银行外，转债发行人往往资质一般，正股多数难有优异表现；2、中小盘转债回测结果虽然很好，但实际上往往存在流动性问题，导致买卖点不易把握，因此理想与现实之间存在偏差。大资金尤其如此；3、此外，不少机构存在入库券限制（评级、行业、规模等限制）、个人投资者存在注意力稀缺问题，部分略有瑕疵但实际回报丰厚的个券无法落地。

实践来看，转债ETF基金或能较好地帮助投资者解决上述问题，也是投资者参与当下转债市场的较佳途径。

如何看待当下转债及可交债市场？

就当下而言，我们对转债及可交债市场看法如下：

第一、股市短期体现出韧性、中长期或继续呈现震荡上行走势。

短期来看，股指在2600-2800一带体现出韧性，但高波动特征仍可能继续。疫情仍在海外扩散，诸多国家进入“半休克”状态，流动性冲击之后外需担忧加大。在这种情况下，今年4月将迎来更为密集的业绩期，需要谨防业绩下调风险。一方面是19年年报成色等待检验，另一方面则是一季报即将出炉，疫情对上市公司的真实影响也将全面显露。随着万科业绩不达预期等不利消息出现，市场对A股基本面的担忧正在提升。结构上，可能是大盘权重、价值蓝筹风格领先于成长、周期。

中长期来看，重回趋势性上行仍有一定压力，更可能以震荡形势消化诸多不稳定因素，重点是不确定性中相对确定的机会。疫情本身是短期扰动，但由于政府应对、群众意识等差异，海外情况难言乐观。结果是全球经济基本面正在面临越来越大的冲击，预计中国也难以独善其身。不过，好在国内大环境较为积极、货币与财政政策空间相对充足，疫情收尾与全面复工正稳步进行。相对而言，以A股为代表的中国资产吸引力仍高。在此过程中，股市大幅调整下的错杀板块、疫情催生出的新业态、复工时间差异导致的供求格局变化都是相对确定的结构性机会。

第二、转债估值中长期仍将保持相对高位。

转债供弱于求的局面短期难以突变。从供给角度看，2020年转债面临几个冲击：1、定增放宽或将变相削弱转债的融资优势，尤其是优质个券面临被分流的境地；2、疫情影响下，年内发行高峰难再出现。由于延迟复工等原因，发行人、承销商工作进度受到不同程度影响，本应是年内最旺的新券发行时段显著不如往年同期；3、新证券法的实施可能对转债大股东减持行为进行约束，或将削弱转债一级申购的吸引力。从需求角度看，2020年纯债仍难做出超额回报，对投资者而言转债需求刚性犹存；而当前赎回与潜在赎回品种越来越多，转债市场未来筹码稀缺现象也可能愈发明显。

纯债机会成本不高，继续支撑投资者持有转债。目前纯债虽然还有资本利得的机会，但绝对收益率水平已经较低，转债仍是债券投资者博弈超额回报的最重要工具。信用债承担较大的信用风险但收益增厚作用十分有限。相比而言，转债至少流动性好，存在结构性机会可以挖掘，“投入产出比”不差。在机构的负债端成本并未降低，增厚收益的需求依旧很强的背景下，预计未来很长一段时期转债的关注度都会很高。

简单总结，来自纯债的机会成本不高、转债供弱于求的局面短期难有突变都决定了未来一段时间内转债估值可能会继续保持较高水平。

第三、条款博弈目前机会不多，更难以形成普遍预期，因此不是当下转债估值及回报的主要驱动力。而债底波动远远小于正股，也难成为当下转债重要的回报来源。

博时中证可转债及可交换债ETF（511380）

发行信息

博时可转债ETF（全称博时中证可转债及可交换债券交易型开放式指数证券投资基金）是被动指数型债券基金，跟踪中证转债及可交换债指数，成立日期为2020年3月6日。

投资目标及投资范围

投资目标：紧密跟踪标的指数，并追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。

投资范围：1、国内依法发行上市的债券（包括国债、地方政府债券、央行票据、金融债；可转换债券（含分离交易可转债的纯债部分）、可交换债券）。2、货币市场工具、债券回购、银行存款、同业存单、国债期货以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具（但须符合中国证监会的相关规定）。3、不直接从二级市场买入股票，也不参与一级市场新股或增发新股的申购。但可持有因可转债转股所形成的股票、因可交换债换股所形成的股票，不过须在其可交易之日起10个交易日内卖出。4、如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。

基金管理人及基金经理介绍

基金管理人：博时基金管理有限公司

博时基金管理有限公司成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一，致力为海内外各类机构和个人投资者提供专业、全面的资产管理服务。截至2019年12月31日，博时基金公司共管理199只开放式基金，并受全国社会保障基金理事会委托管理部分社保基金，以及多个企业年金、职业年金及特定专户，管理资产总规模逾10668亿元人民币。其中，剔除货币基金与短期理财债券基金后的公募资产管理规模逾3270亿元人民币，累计分红逾1206亿元人民币。

博时是目前管理公募产品数量最多的基金公司，拥有完整的产品线布局，产品类型涵盖股票型、债券型、混合型、QDII型等主流基金品种，覆盖了从公募到非公募、从股票投资到固定收益投资、从低风险到高风险、从主动管理到被动管理、从国内到海外等不同基金产品类型，服务客户总数量超过9900万人（截至2019年12月31日）。

拟任基金经理：邓欣雨 先生

邓欣雨先生，硕士，博时稳健回报债券基金、博时转债增强债券基金的基金经理。11 年证券从业经历，可转债投研经验丰富；2008年硕士研究生毕业后加入博时基金管理有限公司；历任固定收益研究员、基金经理助理、基金经理。

产品优势及投资价值分析

主要投资策略

第一、该基金主要采用组合复制策略及适当的替代性策略以更好的跟踪标的指数，实现基金投资目标；

第二、该基金将采用抽样复制法，主要以标的指数的成份债券构成为基础，综合考虑跟踪效果、流动性、操作风险等因素构建组合，并根据本基金资产规模、日常申购赎回情况、市场流动性等情况，进行抽样优化调整，达到复制标的指数、降低交易成本的目的；

第三、该基金目标是日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.3%，年跟踪误差不超过4%。

亮点一：国内首支A股转债及可交债的ETF基金

ETF的正式名称是指数股票型基金（英文Exchange Traded Fund，简称ETF），是一种兼具股票和公募基金特色的投资工具。

整体看，ETF基金在交易机制与跟踪误差方面有着天然优势。第一、交易灵活普通开放式基金每天只会公布一次基金净值，但ETF在场内交易，平均每15秒就刷新一次报价，价格透明度比银行申赎、直销等方式更高；第二、流动性好。一方面ETF作为场内交易品种，可以“基金单位”形式在交易所买卖，另一方面ETF允许投资者连续申购和赎回，这些机制共同保障了其较好的流动性；第三，透明度高。ETF一般都采用被动式管理，完全复制指数成分券作为基金投资组合并计算投资回报。显然，高度透明的持仓及组合变化更有利于持有者灵活操作。

博时中证可转债及可交换债ETF（511380）是国内第一支转债及可交债ETF产品。此前很长一段时间，国内并没有转债ETF品种甚至在转债基金中没有一支场内交易品种，这对投资者来说无疑是一种缺憾。随时转债市场扩容、投资实践不断丰富，博时基金先行试水，成功发行以中证转债及可交债指数为跟踪标的ETF产品，较好地弥补了国内转债基金产品的空白。

亮点二：转债ETF能够充分实现分散化投资策略

与主动管理的组合相比，被动管理产品往往充分实现分散化投资策略。ETF就是具备场内交易能力的被动型指数化投资组合。该基金跟踪的是中证转债及可交债这一全样本指数，可显著减少单一个券波动对整个投资组合的影响，同时也能凭借行业间相关性系数的差异，进一步以降低组合波动。

亮点三：转债ETF基金管理费用较同类产品更低

一般而言，ETF基金管理与申赎费用都较为低廉。数据上看，绝大多数ETF的管理费都在1%之下；交易手续费方面，普通公募基金一般为1.5%-2.0%，股票费用一般为0.03%左右，但ETF手续费多数都在0.01%。

1、该基金的认购费率结构如下：

2、该基金的申赎费率结构如下：

“投资人在申购或赎回基金份额时，代理券商可按照不超过0.5%的标准收取佣金，其中包含证券交易所、登记机构等收取的相关费用。”

3、该基金的管理费、托管费费率结构

亮点四：转债ETF申赎灵活、操作简捷

博时中证可转债及可交换债ETF具备申赎灵活、操作方便的特点。具体来看：

第一、投资者可进行场内买卖

1、交易信息。该产品简称为“转债ETF”，交易代码为“511380”。流程与买卖普通股票一致，在交易软件上搜索“511380”或“转债ETF”即可买卖该产品。

2、交易条件与环境。首先，投资者需开通A股交易账户，其次只要在A股开市时间均可以买卖，买卖渠道则可通过各开户券商的股票交易软件即可进行。

3、其他问题。该产品与其他ETF产品一样，最小交易单位为1手（即100份），同时支持T+0交易，可于当日买入、当日卖出。

第二、投资者还可进行场内申赎

1、申赎须知。该产品申赎代码为“511381”，条件仍是需要开通A股交易账户，申赎时间与交易时间一致，均为A股开市时间，申赎渠道为各代理券商。需要注意的是，在目前结算规则下，该基金仅支持场内现金申赎（未来条件允许的情况下，可开通场内及场外实物申赎），最小申赎单位则以上市后PCF清单为准。

2、申赎步骤。首先，投资者须于T日在各代理券商的交易系统提交现金对价申赎申请，当日确认申赎结果；其次，基金经理（一般在T+1日上午）按成份券实时市价替投资者买卖成份券，与T日投资者的申赎对价产生一定差额；然后，投资者T+2日对申赎现金差额进行补交或收取退款；最后，T日申购的基金份额，T日日终完成份额登记，T+1日可卖出和赎回。

标的指数：中证转债及可交换债（931078）

指数基本信息

中证可转债及可交换债券指数由中证指数有限公司编制，样本券由沪深交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券组成，反映沪深交易所可转换公司债券和可交换公司债券的整体表现。

指数编制方案

1、计算方法。中证转债及可交债指数采用市值加权计算，基准日选定2002年12月31日，定为基点100点。指数点位计算方法如下：

中证转债及可交债指数=报告期样本债券总市值/当期除数*100。

其中，报告期样本债券总市值 = ∑（全价×发行量），全价=净价+应计利息。

2、调整方案。指数样本每月调整一次，生效日为每月首个交易日，数据提取日为生效日前一交易日。此外，若样本券发生暂停上市、摘牌等事件，自事件生效之日起剔除出指数。

指数成分券特点及其分布

截止2020年3月26日，指数包含231支成分券，其中可转债212支，权重占比80.02%；可交债19支，权重占比19.98%。指数囊括了不同评级的债券品种且高评级市占权重占比较大，其中AAA级权重占比62.98%，AA级以上合计占比93.87%。行业方面，银行依然为转债市场主力（占比30.38%），不过经历2017年来的快速发展，当前指数涵盖行业更加多样，银行占比有所降低；其中，公用事业（8.79%）、采掘（6.49%）、化工（5.49%）等是除银行外的主要行业，同时包括电子（2.53%）、通信（2.39%）、计算机（1.95%）等科技板块。

指数集中度较高，大市值成分券是左右指数走势的最重要因素。例如，前十大成分券占比达44.5%，前50成分券占比72.4%。排在前列的成分券主要是银行、非银金融和公用事业等高评级的转债和交债品种。

历史表现及与同类指数比较

中证转债及可交债指数与股指走势基本保持同向，但其年化收益和稳定性明显好于主要宽基指数，也略好于中证转债指数。从2003年初至2019年底，中证转债及可交换债指数年化收益达到8.3%，好于上证综指和沪深300，也好于中证转债。而相对股指，指数的年化波动率和最大回撤明显偏低，显示出更好的稳定性；综合风险和收益能力，指数达到0.45，也显著好于其他同类指数。

风险提示：

1、指数回报及风险特征均基于历史数据计算。指数成分与个券表现均基于历史数据计算，不代表相关特征未来一定保持一致；

2、指数样本券变化受市场、政策及宏观环境影响，无法预测。指数编制方法虽然已经确定，但样本券可能随新老交替、政策或市场波动而出现不可测变化，具有相当大的不确定性。

3、基金风格、跟踪误差受管理人影响。基金经理与管理人的风格、策略可能对产品表现有一定影响，但对ETF类产品而言风险相对较小。

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