文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师

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继《私募基金行业纠纷研究报告：概述｜仲裁圈 》（点击阅读）、《主题一：私募基金合同性质的司法认定｜仲裁圈 》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（上）｜仲裁圈 》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（下）｜仲裁圈 》（点击阅读）、《主题三（上）：管理人违反义务的赔偿责任｜仲裁圈 》（点击阅读）、《主题三（下）：私募基金托管人违反义务的赔偿责任｜仲裁圈 》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（上）｜仲裁圈 》，本篇将讨论司法实践对私募基金保底条款效力和后果的裁判观点。

由于现行法律、行政法规对私募基金内部保底的效力尚无明确规定，故司法实践对内部保底效力的认定标准存在不同认识，本文通过梳理近年涉及私募基金保底效力的裁判案例，拟分析总结司法实践对私募基金内部保底效力的态度及后果处理规则。为行文方便，下文所述“保底”均指私募基金内部保底。

一、司法实践对私募基金保底条款效力的认定

我们经检索近年关于私募基金保底效力的案例[1]发现，目前司法实践对私募基金保底是否有效尚未形成主流意见，认定有效或无效之案例均有，且数量都不少，理由也不尽相同。在检索案例的基础上，我们将司法实践认定保底效力的主要理由梳理分析如下。

（一）司法实践认定保底有效的主要理由

近年司法实践中，法院认定私募基金保底条款有效的主要理由包括：

第一，当事人援引的禁止保底相关规则不属于法律、行政法规的效力性强制性规定［广东广州中院（2018）粤01民终8367号、上海徐汇法院（2019）沪0104民初14390号］；

第二，提供保底承诺的主体不属于涉案禁止保底规则规制的对象［北京二中院（2020）京02民终5038号[2]、上海徐汇法院（2019）沪0104民初2288号[3]、山东济南中院（2019）鲁01民终1775号[4]］；

第三，笼统认为当事人提供保底的意思表示真实，不违反法律、行政法规禁止性规定，不损害他人利益［北京三中院（2019）京03民终147号、北京朝阳法院（2017）京0105民初66467号、上海市浦东法院（2019）沪0115民初64782号、湖北高院（2018）鄂民初117号、江苏无锡滨湖法院（2018）苏0211民初6918号、成都高新法院（2018）川0191民初7538号］。

值得注意的是，在基金合同当事人以外的第三方提供保底的场合下，部分法院的裁判思路是将第三方保底定性为对管理人偿付义务的保证［北京海淀法院（2019）京0108民初26998号、上海市浦东法院（2019）沪0115民初99689号、浙江杭州滨江法院（2019）浙0108民初2372号、浙江杭州滨江法院（2019）浙0108民初3363号］或债务加入［广东省广州从化法院（2019）粤0117民初2286号、浙江省绍兴上虞法院（2019）浙0604民初1030号］，并以此为基础判断第三方是否已达到承担保底责任的条件。类似规则在《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》三十六条[5]中亦有体现。

但该类案例普遍存在一类问题，即若第三方保底构成保证或债务加入，则其效力和范围均需基于主债务效力和范围进行考虑，即须先行认定管理人是否存在偿付义务，而管理人该等偿付义务的性质如为保底，亦须进行效力评价。故越过管理人的主债务效力而直接认定第三方保底的效力，逻辑上存在欠缺。江苏镇江丹徒法院（2020）苏1112民初175号案中，基金服务机构员工向投资者承诺，其对管理人应支付给投资者的投资本金和收益承担连带担保责任，法院即考虑了担保合同效力的从属性，在明确涉案基金合同不存在保底条款，管理人对投资者不负有支付本金和收益的债务的基础上，未认定基金服务机构员工承诺构成保证，而是构成单方允诺，此种裁判思路值得重视。[6]

（二）司法实践认定保底无效的主要理由

保底条款与私募基金高风险投资的本质相违背，容易成为部分管理人诱使投资者从事高风险投资行为的手段，这一方面使私募基金的发行带有欺骗性，极易引发法律纠纷，另一方面亦可能诱发不正当竞争，扰乱市场秩序。[7]故近年司法实践中，愈来愈多的法院开始认定保底条款无效，但其具体理由各有差异，主要理由包括：

第一，违反禁止保底相关规定［上海二中院（2018）沪02民终5946号、广东广州中院（2019）粤01民终23878号、河南郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号[8]、河南郑州二七法院（2020）豫0103民初8736号］；第二，违背社会公共利益［广州深圳福田法院（2018）粤0304民初43053号］；第三，违反公平原则［广东佛山南海法院（2018）粤0605民初11108号、广东广州中院（2019）粤01民终23878号、广东深圳福田法院（2018）粤0304民初41610号］。司法实践中以第一、二种理由论证保底条款无效的情况相对更为常见。

对于否定保底条款效力的实践情况，我们进一步梳理分析以下问题：

第一，如本主题上篇所述，我国私募基金保底效力尚缺乏全面且可直接作为裁判依据的规则，故在司法实践中，法院为从“违反禁止保底相关规定”角度否认保底效力，往往采取两种说理方式：一是，同时援引可直接适用于个案的禁止保底规章规定和不可直接适用于个案的禁止保底法律规定，以涉案保底行为违反涉公共利益之规章，不符合法律规定精神为由，论证涉案保底条款因属法律法规所禁止而无效［广东广州中院（2019）粤01民终23878号、江苏南京中院（2020）苏01民终6867号[9]］。二是，以《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“《证券投资基金法》”）禁止公募基金保底，并规定私募基金规则应依据该法原则制定为由，认定私募基金保底违法［河南郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号[10]、河南郑州二七法院（2020）豫0103民初8736号］。但如本主题上篇所述，这种论证思路可能忽视了私募基金与公募基金在社会影响方面的显著差异，存在论证瑕疵。

第二，司法实践中以“违背社会公共利益”为由认定保底无效时，大多简单、笼统地认定保底将对金融、经济秩序产生负面影响，但未就产生何种负面影响，如何产生影响予以论证。事实上，若严格按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第31条及最高人民法院（下称“最高法院”）理解与适用阐述的标准加以考察，现有实践的认定和论证均不够充分。

但应强调指出的是，在近年来金融监管层面愈发严格的强调打破刚兑的背景下，若司法认定保底有效，实质上会导致该等金融监管要求无法真正落地，难以形成监管协同。故尽管现有裁判在说理上存在种种瑕疵或不足，但可预见仍将有相当数量的法院支持保底无效的观点。

第三，司法实践对基金合同关系之外第三方的保底多认定有效，但管理人关联方因与管理人存在紧密联系，司法实践对其保底是否有效仍有较大争议。部分法院以无相关禁止规定为由认定其保底有效［北京二中院（2020）京02民终5038号、浙江宁波中院（2020）浙02民终2364号、福建厦门思明法院（2020）闽0203民初6477号］；但也有法院认为，管理人关联方系管理人利益共同体，由管理人关联方提供保底是为规避相关禁止管理人保底的规定，并综合依据相关保底违反禁止管理人保底规定和该保底违背社会公共利益，认定管理人关联方保底无效［江西南昌东湖法院（2020）赣0102民初771号、广东广州中院（2019）粤01民终16045号］。我们认为，鉴于管理人关联方与管理人之间的密切联系，为落实金融监管的要求，部分法院将管理人关联方保底置于管理人保底的效力规则框架下进行考量，具有一定合理性。

二、私募基金保底的法律后果

（一）认定保底有效时的法律后果

在私募基金保底有效的情况下，法院基本均判决按照保底安排进行资金偿付。

但在北京朝阳法院（2017）京0105民初66467号案中，法院对合伙型基金管理人提供保底的责任承担提出了较为特殊的处理方式。该案合伙协议约定管理人以回购方式提供保底，法院认为，投资者所投资金实际应作为投资者认缴出资归入合伙企业，该资金最终也应回笼到合伙企业后，再由管理人发还分配，故管理人有关回购承诺，应认为是以执行事务合伙人身份给合伙企业设定的义务，这符合权利义务对等原则，合伙企业应受此条款约束。法院据此认定管理人与合伙企业就投资者本金及收益偿还均有给付义务，债务金额等同，但各自承担责任的基础与依据不同，二者系不真正连带责任。

我们认为，该判决令管理人和基金本身同时承担保底偿付责任，虽保护了个案中的特定投资者，但不符合该案当事人对保底主体的约定，亦违背了基金财产独立性原则，更可能损害该基金项下其他投资者利益，值得商榷。

（二）认定保底无效时的法律后果

讨论保底条款无效的后果，首先需要讨论保底条款无效会否导致基金合同无效。司法实践对此一直存在争议，最高法院早年曾在一起委托理财合同纠纷案件中认为，保底条款属涉案委托理财协议之核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效应导致委托理财协议整体无效［最高法院（2009）民二终字第1号］。当前私募基金司法实践中，仍有一些法院采取与该案相似的说理，认定保底条款无效则基金合同亦无效［广东深圳中院（2020）粤03民终3849号、广东深圳福田法院（2020）粤0304民初26442号、广东佛山南海法院（2018）粤0605民初11108号、河南郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号］。下面我们分两种情况进行讨论。

1. 认定保底条款无效但基金合同有效时的法律后果

在保底条款无效但基金合同有效的情况下，司法实践多将投资者确定无法收回的本金认定为保底条款无效时的损失，亦有法院同时将未能收回的本金自投资之日起计算的利息一并纳入损失范围，继而综合提供保底一方和投资者的过错情况分担损失。如在广东广州中院（2019）粤01民终16045号、江苏南京中院（2020）苏01民终6867号案中，法院均判决投资者和保底方各承担30%和70%的损失。其中，当事人过错的考量因素包括保底承诺方的专业性、保底承诺在促进涉案基金销售中的作用、投资者的风险认知能力、基金合同有无风险提示、投资者有无出具知悉风险的书面声明等。在投资者系合格投资者的情况下，法院更可能认定其具备较高的风险认知能力，并判令其承担相对非合格投资者更多的损失。此外，还有法院在考察过错的同时，参照管理人业绩报酬比例确定损失分担比例，如在广东广州中院（2019）粤01民终23878号案中，法院根据基金合同约定的业绩报酬比例，判决管理人就投资者本金亏损的20%承担赔偿责任。

我们认为，保底条款无效后的损失赔偿范围应基于合同无效后损失赔偿范围规则处理，即此时产生的系缔约过失责任，赔偿范围为直接损失和间接损失，但不包括履行利益。[11]故保底条款无效时，保底承诺的收益部分不应计入损失，而投资者无法收回的本金及该部分本金所产生之利息，可作为直接损失纳入赔偿范围。在此基础上，法院根据双方过错情况在当事人之间分担损失，这一方面使得当事人所承担责任与其对保底无效的过错相匹配，另一方面也避免损失赔偿成为变相保底，此种处理思路具有合理性。

2. 保底条款无效导致基金合同无效时的法律后果

相较保底条款无效而基金合同有效的后果而言，在保底条款无效且导致基金合同整体无效的情况下，法院往往对管理人课以更重的赔偿责任。法院一般按照合同无效时当事人应返还因合同取得的全部财产的规定，判决管理人返还收取的全部投资款，且多数法院判决管理人一并按照央行同期贷款利率或全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率支付资金占用损失［广州深圳福田法院（2020）粤0304民初26442号、广东佛山南海法院（2018）粤0605民初11108号、河南郑州金水法院（2019）豫0105民初15312号］，但亦有法院结合双方过错情况，判令管理人仅返还投资本金［北京朝阳法院（2018）京0105民初90123号］。

我们认为，上述案件判令管理人向投资者返还全部本金，实际结果可能与保底无异，这与法院否定保底条款乃至基金合同效力的目的可能存在矛盾，亦与监管目的相悖。《中华人民共和国民法典》第一百五十七条规定：“民事法律行为无效……后，……有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”根据《九民会议纪要》第92条的规定，在认定金融机构资管产品保底或刚兑条款无效后，受托人的赔偿责任应与其过错相适应。因此，在保底条款无效导致基金合同无效的情形中，确定管理人的赔偿责任大小，不仅应考察管理人对合同无效和损失形成的过错，还应考察投资者的过错。

注释：

[1]本报告使用的检索工具包括中国裁判文书网、无讼案例和威科先行，检索方法为以“私募”“基金”为关键词，在裁判日期为2018年4月27日至2020年12月31日的民事判决书中进行全文检索，因裁判文书公开节奏不一，不排除三个平台后续会新增一定数量的该期间相关案件裁判文书。

[2]该案中提供保底的主体为管理人法定代表人、股东，其以《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募监管暂行办法》”）主张其保底无效，法院认为涉案提供保底的人员并非管理人，不适用该等规定，遂未支持其主张。

[3]该案中提供保底的主体为管理人，管理人以《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》主张其保底无效，法院认为该规定约束的系金融机构，管理人并非金融机构，遂未支持其主张。

[4]该案中提供保底的主体为管理人法定代表人，法院认为其保底行为并非管理人保底，最终认定保底有效。

[5]《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第三十六条：“第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。”

[6]该案中，法院最终认定基金服务机构员工的承诺系其在管理人支付投资者金额未达承诺标准时向投资者承担责任的有效单方允诺，并以涉案基金尚在清理中，管理人支付投资者款项尚不明确为由，驳回投资者诉请。

[7]参见吴应宁：《完善我国私募基金监管体系探讨——基于对〈证券投资基金法（修订草案）〉的分析》，载《理论界》2013年第2期，第17页。

[8]该案中法院认为，根据《证券投资基金法》，非公开募集基金的基金管理人员应当参照公开募集基金管理人的规定，不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失，涉案管理人违规承诺收益及承担损失，违反法律的强制性规定，并最终认定涉案基金协议无效。

[9]该两案中法院认定保底无效的理由基本相同，主要包括：第一，投资者与管理人构成委托代理关系，而有偿代理的代理人只承担因自己过错造成被代理人损失的责任，涉案保底条款违反了委托代理制度根本属性；第二，高收益的权利对应高风险的义务，保底导致双方权利义务不对等；第三，《证券法》《九民会议纪要》均已明确禁止保底，涉案管理人虽非前述规则规制主体，但亦属于有资质的投资机构，如认定涉案保底有效，势必将影响其其他理财产品投资者的本金、利润回收，造成实质不公；第四，涉案保底违反《私募监管暂行办法》关于禁止私募基金管理人保底的规定，该规定系《证券投资基金法》第一百零三条关于禁止基金投资顾问保底之规定在私募基金领域的贯彻适用，且基金财产独立性原则构成国家公共秩序的组成部分，保底安排可能导致个别金融机构因不能兑付而引发系统性风险。故涉案保底条款属于法律法规所禁止的保底条款，且应属无效。

[10]该案中法院认为，根据《证券投资基金法》，非公开募集基金的基金管理人员应当参照公开募集基金管理人的规定，不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失，涉案管理人违规承诺收益及承担损失，违反法律的强制性规定，并最终认定涉案基金协议无效。

[11]于蒙（最高人民法院民一庭）：《合同无效损失赔偿范围的界定》，载中华人民共和国最高人民法院民事审判第一庭编：《民事审判指导与参考》总第40集，法律出版社2010年版，第128页：“合同无效后，若一方当事人对合同无效存在过错，且对方当事人因此遭受损失的，过错方应基于缔约过失责任向对方当事人进行损失赔偿，所赔偿的损失限于信赖利益（包括直接损失和间接损失)，不包括在合同有效情形下通过履行可以获得的利益。认定损失赔偿数额时，应根据案件具体情形判断各项损失应否全额赔偿；若受害人也存在过错的，受害人应根据自己的过错程度承担相应的责任。”