民企纾困百日，地方国资通过救助救成了大股东。这是悲剧，还是喜剧？对一些国资经营平台来说，这次纾困的确是个好机会。

文 许芸

编辑 成静卫

2018年10月，轰轰烈烈的纾困上市公司行动拉开帷幕。

在至今100多天里，国资、券商、保险公司潮水般涌入，资金如雪球般越滚越大，目前总规模已近7000亿元。

不少上市公司意图分一杯羹，不过，目前享受到纾困盛宴的还只是少数。据市界不完全统计，在A股3500多家上市公司中，119家上市公司或其主要股东获得纾困支持，涉及资金超过421亿元，资金来源大多是地方国资，另有少数险资和券商资金。

7000亿vs421亿！总规模与实际投放金额之间仍存在巨大落差。

知名财经学者、评论员布娜新告诉市界，“各个企业的情况千差万别，出资人也会存在意见分歧，其落地一般需要不少时间。”

地方国资的钱该救哪些公司，又应如何救？实际操作中，纾困资金遇到不少问题，也引发一些争议。

多路大军驰援

2018年，A股一路下行，上证指数在10月份跌破2500点，上市公司股权质押风险大量累积，大股东们资金链条纷纷断裂。

危急时刻，监管层推出救市组合拳以期提振市场信心，重振股价，纾解股权质押风险。

2018年10月下旬，深圳国资率先打响纾困战役，各地国资纷纷推出纾困计划，券商、险资、私募基金也加入纾困队伍之中，驰援上市公司。

天风证券2019年1月16日发布的研报称，各类纾困基金总规模已接近7000亿元。

其中，深圳、北京、上海等地政府成立的纾困专项基金合计规模约为3537亿元；券商资管基金和纾困基金合计规模约2177亿元；保险资管成立的纾困专项产品规模达1083亿元；沪深交易所合计发行18亿元纾困专项债。

地方国资积极出手

在这轮纾困战役中，地方国资表现得最积极。

打响了“纾困第一枪”的广东国资，是纾困的领头羊。

1月28日，广东省省长马兴瑞在作政府工作报告时表示，广东共设立超过1000亿元的纾困基金。

而在具体项目落地上。据市界不完全统计，广东国资投出规模近百亿元，纾困上市公司近70家，其中又以深圳国资最为活跃。

出于保护地方品牌、促进当地经济增长、保持稳定等考虑，各地政府愿意出手相助。

地方国资纾困方式多样，除提供资金纾困外，还通过受让上市公司股权的方式直接出手。此前，证监会强调，纾困基金出资时应以财务投资为主，不谋求上市公司控制权，但在实际操作中，可根据具体情况决定。

据市界不完全统计，截止1月31日，碧水源、金通灵、汇金股份、中化岩土、红日药业、智慧松德等多家上市公司发布实际控制人、控股股东变更或可能变更的公告，地方国资将成为上市公司的“新主人”。

中化岩土和红日药业的“新主人”均为成都兴城投资集团有限公司，大股东为成都市国姿委。碧水源的新接盘方为四川省投资集团有限责任公司，其大股为四川省国资委。

人生有三大悲剧：炒股炒成股东，泡妞泡成老公，练功练成自宫。

民企纾困百日，地方国资通过救助救成了大股东。这是悲剧，还是喜剧？对一些国资经营平台来说，这可能是一个好机会。

爆仓风险缓和

伴随纾困工作的展开，不断有上市公司股东将其质押的股权解除质押。

据国信证券经济研究所非银团队统计，2018年11月1日-12月6日，解除质押公告数量共597个。

以正业科技为例，其控股股东东莞市正业实业投资有限公司（下称“正业实业”）、实际控制人之一徐地华，通过债权融资的方式，合计获得东莞市上市莞企发展投资合伙企业（有限合伙）、东莞信托有限公司提供的4.16亿元资金支持。正业实业在签署纾困相关协议后几天时间内，迅速解除质押，将股权质押率由99.26%降到了73.27%。

纾困资金的到来，不仅给了上市公司及其大股东喘息时间，也成为股民在熊市里的甘霖。

很多获得纾困帮助的上市公司获得股民追捧，股价的提升又进一步降低了股权质押爆仓风险。

以市界随机挑选的不同时段获纾困的23家上市公司为例，部分公司股价短期内出现不同程度的上涨。

股权质押率方面，部分公司控股股东累计质押数量占持股比例明显降低。不过，由于部分纾困资金给予的前提为控股股东质押股权作为担保或通过股权质押融资，因此亦有质押率上升的情况。

前海开源基金首席经济学家杨德龙对市界表示，现在整体股权质押的风险可以说得到了有效的控制，不大可能集体爆发了。

“但是完全纾困的话，还是任重道远，不能放松警惕。特别是一旦市场出现下跌的时候，可能又会有很多公司出现股权质押的风险。”

杨德龙认为，解决股权质押风险的一个重要途径，就是要提振资本市场的表现。“股市走牛了，做好了，自然就会解决股权质押的风险。但有些公司无药可救了，基本面太差那也没办法。”

“任性”的上市公司

纾困效果立竿见影，但并不好做。

对于纾困资金提供方而言，优质的项目很难找。而对于受助方，一旦挺过了最危急时刻，自然将现实利益摆在了前头。

回天新材原本拟引入国资作为战略投资者，将16.44%股权转让给汉江投资控股有限公司（下称“汉江控股”）。但在拿到2.2亿元资金完成股份质押置换后，其即表示控股股东股票质押流动性风险已经解除，公司所涉纾困项目即告终止。

对于股权转让终止的原因，回天新材董秘章宏建对媒体表示，主要因为收购价格未谈拢。上市公司的股价存在“被低估”的情形，由此对汉江控股和长江证券提出了溢价收购的要求，但收购方表示，若要溢价收购则需要实现对上市公司的控股，双方在此问题上最终未能达成一致。

金通灵则是临时换掉了纾困“金主”，这是一个肥水不流外人田的故事。

2018年11月28日，金通灵控股股东、实际控制人季伟、季维东与陕西省国资委下属两家企业签订了《框架协议》。陕西省国资委有意通过下属企业收购金通灵股权，成为金通灵实际控制人。并且，陕西省国资委下属企业拟在5年内，协调通过产业基金、贷款、担保等方式为金通灵新项目提供不少于60亿元的资金支持。

然而，半个月刚过，金通灵实际控制人季伟、季维东12月14日向上述投资主体发出了《关于〈框架协议〉的终止函》。同时，他们与南通市国资委全资控股企业南通产业控股集团签订了《纾困暨投资协议》。在股权转让、表决权委托事项完成后，金通灵的实际控制人将变更为南通市国资委。南通产业控股集团承诺，2019年第一季度向上市公司提供6亿元人民币资金借款、授信或担保，在2019年至2023年之间对上市公司进行融资帮助及资金支持累计不低于60亿元。

对于终止与陕西省国资委《框架协议》的原因，金通灵公告称，对本次控制权转让的最终方案及交易条件未能达成一致，从而导致不能在《框架协议》约定时间内完成相关交易事项。金通灵人士对媒体表示，南通国资委方面可能对公司相对更熟悉一些，公司毕竟是南通市土生土长的企业，彼此的认知应该更透彻一些。

“得不到的永远在骚动，被偏爱的都有恃无恐。”在A股真实上演。

到底该救谁？

需要纾困的公司本身就不完美，部分有望获得纾困的公司更是出现了“爆雷”的现象。但因这些公司在行业内或地区经济中的重要地位，仍然成为纾困救助的对象。

早前，长期停牌的康得新在控股股东康得集团、实际控制人都因信披涉嫌违法违规被证监会立案调查的情况下，张家港城投及东吴证券仍然有意伸出援手，拟出资27亿元帮助康得集团纾解高质押率困境，化解上市公司风险。

纾困工作还未有新进展披露，康得新即“爆雷”：货币资金150亿元却无力偿还15亿元债券，还自曝存在大股东占用上市公司资金问题。

宝塔实业的实际控制人孙珩超

此外，宝塔实业在实控人孙珩超因涉嫌票据诈骗罪被逮捕、控股股东持股被轮候冻结、银行账户被冻结、高管辞职等系列负面事项后，仍然获得了宁夏5000万元流动资金支持，以帮助公司纾解资金压力，确保生产经营的稳定运行。

据市界了解，宝塔实业实控人孙珩超曾是宁夏首富、银川大学校长和中国500强企业宝塔石化的董事局主席。有分析认为，值此危机之际宝塔实业很可能迎来国资接盘。

再有尔康制药，经长沙市化解上市公司股票质押风险专项工作组研究，其控股股东、实际控制人帅放文及其一致行动人湖南帅佳投资有限公司获批纾困资金扶助支持，用于二者化解股票质押风险，扶助金额不超过27.7亿元。

值得注意的是，尔康制药及其实控人帅放文此前因财务造假被证监会处罚。引发市场“该不该救”的讨论。

中国市场学会金融学术委员付立春对市界表示，虽然说纾困基金这种形式在国际上也有，但是在国内的具体的运用、运营、操作、投资方向、方式、考核等方面都需要进一步的明确、透明、规范，甚至提高效率。

付立春认为，在上述方面还没有完全达到的情况下，免不了一些被纾困的对象出问题，难免会引起一些争议。另外，所有的投资、选择都存在不确定性，因此不排除一些即使是按照非常高的标准，非常严格的、成熟的规范去操作的项目，也可能出现一些问题。

“透明，我觉得是保证纾困基金运营正常、合理高效的一个重要方面。但现在，对于纾困基金本身的运营情况、被纾困对象的情况等，似乎存在着一些模糊，让外界很难进行完全的评价、评估。”

知名财经学者、评论员布娜新则表示，“纾困基金应本着‘救急不救穷’原则。纾困基金要警惕道德风险，对于资质不错，只是流动性出现问题的企业，可以考虑作为救助对象；对于已经问题重重的企业，需要考虑是否值得救助。如果不值得，就发挥市场优胜劣汰作用，自然淘汰。”

在纾困大救援中，地方政府、国资经营平台、券商、保险、上市公司等各有自己的利益诉求，只能在摩擦和冲突中慢慢达到平衡。