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文/宋光辉，著有《资产证券化》、《金融工程实战术》、《财富第三波》、《金融大败局》 春节过后股市出现幅调整。在前两年里抱团上涨的白马股，如今又一起抱团下跌。白马股是指业绩良好，在行业具备核心竞争力的优秀龙头公司的股票。这类股票是价值投资者的最爱。然而股票再好，买的价格过高，也不是一笔好的投资。 白马股下跌的关键原因就是之前的股价太高了。去年我在结构化金融公众号写过一篇关于白马股恒瑞医药的财务分析和估值的文章《恒瑞医药：拿什么来支撑百倍市盈率？》，当时指出： 恒瑞医药虽然业绩良好，而且利润增长快速，但是当时的股价对应近百倍的市盈率，按照财务估值模型估算，这要求在未来十年里，利润的年化复合增长率要达到25%以上。前面十年里，恒瑞医药的实现过这种高速增长，然而在中国经济整体增速下降以及医药行业只有不到5％的增长率的情况下，继续维持这样的高速增长，显然并不现实，或至少打些折扣，以确保安全边际。 私募大佬但斌创办的东方港湾旗下的一只基金产品，在价格高位时重仓白马股，净值出现大幅下降，到5月7日，净值跌破0.8，触及产品预警线。如果净值继续下跌，则可能面临清盘的局面。 当前，基金产品因为市场行情下行导致净值下降从而面临清盘的不在少数。但斌在行业内的名气较大，因此才被媒体大肆报道和众人关注。 东方港湾对于这件事情进行回应称： 经过多年的持续努力，但斌成功地为自己贴上了两个让人印像深刻的标签： 为贴第一个标签，但斌早在2007年写作出版过一本《时间的玫瑰—但斌投资札记》，在书中，但斌详细介绍和高度推崇价值投资的理念，并且自己践行价值投资的成功经历。 为贴第二个标签，但斌多年里一直不遗余力地唱多茅台股票以及爱屋及乌的赞赏推介茅台酒。 据有人统计考证，但斌发表的微博内容关于茅台的将近7000多条。但斌从2003年以23元的价格买入茅台以后，一直以来，坚定长期投资茅台股票。如今茅台价格接近2000元，上涨近百倍。但斌依靠投资茅台成为国内顶级投资人。 茅台股票有个让但斌较为尴尬的事情，他在多年里一直号称坚定长期投资茅台，在茅台价格一路下跌而更具投资价值的时候即2015年前后，却大幅减持茅台。有人认为是茅台价格连续几年下跌让他的持股信心动摇，他自己给出的说法是受到产品净值下降，触发条款而被动减持的。 但斌还有一个让人更加印像深刻的观点，就是他曾经声称喝茅台能够助“兴”，喝了茅台可以一夜八次，并且强调有老婆可以作证。茅台不是伟哥，不可能有如此功效，这个有众多男人可以作证。但斌的夸张言论，显然是在博人眼球。这是典型的网红炒作手法。经过时间的沉淀，但斌在投资界，从原先的顶流“网红”，变成了如今的大牌“老戏骨”。 当前产品清盘的资本市场小插曲和但斌的经历，以及前几天巴菲特的投资者大会召开，这些不仅让作者产生了对价值投资的思考。 在中国的资本市场里，我们能相信价值投资吗？ 有很多人虽然言必称价值投资，但是自己都未必相信价值投资，更无法做到知行合一。只不过，在价值投资已经成为“政治正确”的形势下，包括作者在内的很多人，虽有异议但也不敢公开声明反对价值投资。或者价值投资是资产管理行业吸引投资者客户的市场营销手段，正如但斌多年以来坚持不懈所做的那样。 提起价值投资，我们最先想到的就是股神巴菲特。 伯克希尔的投资者大会，如今已经变成了一场大型文化活动。每年举办期间，来自全球各地的人们前往奥马哈朝圣，一睹股神风采。各大媒体热力报道大会盛况。今年的投资者大会举办时正好处于中国五一小长假期间，感觉国内媒体的报道热度和在众的关注度都小了很多。这或许也意味着，很多人对于价值投资其实是叶公好龙，他们更喜欢的是关于巴菲特的成功与传奇故事，未必真愿意深入了解巴菲特的思想和运作。 虽然巴菲特在年轻的时候专门从事过股票投资工作也做过资产管理，但是后面却清盘了基金。从巴菲特的工作性质和取得的成功来分析， 巴菲特在致投资者的信中，要求伯克希尔的投资者不要过度关注伯克希尔所持股票的投资收益，这部分受到市场形势变化的影响很大，巴菲特认为投资者应该更为关注伯克希尔的经营利润。这些经营利润大部分都是由巴菲特直接控股的子公司从事实业赚取的。 巴菲特的伯克希尔集团公司，全球员工有几十万，涉及基础设施业、制造业、科技等多个行业。在伯克希尔的总利润里，实业创造的经营利润比重大于股票投资收益的比重。更详细的分析可参见笔者去年的文章：《从伯克希尔年报中读懂巴菲特》。 因此，与其说巴菲特是个金融家，不如说他是个实业家。 人人都知道并且认可价值投资是个好东西，但是知易行难，做价值投资的人，需要突破人性、制度和形势的局限。 从人性的角度： 人是逐利的，而且偏好短期利益胜过长期利益。人还有从众心理，害怕成为异类。做价值投资，与时间为友，坚持长线投资，但是自己的投资标的的价值在迟迟没有被市场价格充分体现的时候，从而导致在短期内自己的投资收益不如他人的时候，有多少人能够抵挡住诱惑？ 与市场对抗时犯下了与众不同的错误，又有多少人能够承受这种痛苦？ 从制度的角度： 国内的基金公司，无论私募还是公募，盈利模式是赚取管理费，收入更多的是与基金规模直接相关，而不是与基金的投资收益直接相关。 但斌既是一名从事投资的专业人士，也是一名企业家。 做为企业家，他追求的是企业的利润最大化，而不是产品的投资收益最大化。他的利益与基金投资人的利益并不一致，两者存在冲突。坚持价值投资的巴菲特，特别强调要与投资者形成合伙关系。 这些是为了解决利益冲突而采取的制度设计。 做价值投资，强调关注企业的内在价值而不是企业股票的市场价格。然而，基金产品净值却是根据市场价格计算的，从而基金公司的业绩考核也是与市场价格挂钩而不是与内在价值挂钩。根据组织行为学的常识，考核指标极大影响甚至是决定了被考核对像的行为。 根据市场价格进行考核的制度，天然与价值投资存在冲突。 基金产品中通常都有条款控制基金经理的投资行为，从而限制了基金经理坚守价值投资。但斌虽然一直看好和坚持长期投资茅台，但是在2015年的时候，也受到产品规则的约束，被迫减持。 巴菲特能够做价值投资，是因为他控股了保险公司。 保险公司的保费用于股票投资时，只要保险公司的偿付能力足够，巴菲特可以自己完全说了算，不用向购买投资保单的人解释，也不会受到短期投资业绩考核的影响。 年轻的巴菲特在管理基金的时候，非常强调投资自主权，不喜欢向基金投资者解释他的投资逻辑。有投资者前往巴菲特的公司询问基金的投资头寸及策略等问题，直接被巴菲特拒绝，巴菲特并且当即叫秘书将这位投资者的投资资金返还。在上世纪60年代的时候，巴菲特发现当时的市场过热，他觉得已经找不到有投资价值的股票时，将基金清盘。国内做资产管理的人里面，有几个有这样的底气和舍得？ 从形势的角度，价值投资这种相对理性的投资风格，更适宜在有效程度高的市场环境。中国的资本市场发展到了当前，已经形成了投机文化盛行的格局，市场有效程度较低。对于参与其中的个体投资者们而言，这是他们必须面对的外部形势，他们也没有能力改变这种形势。既然无法改变，倒不如随波逐流，参与其中。 市场的有效程度提高，需要依靠市场化套利。 保险公司进行套利运作对于提高市场有效程度和形成价值投资的市场文化，非常关键。在当前的金融体系里，唯有保险公司面向大众收取保费，并且可以投资股票等权益资产，赚取低固定成本的负债和高收益的资产的利差。 举个典型的例子。 工商银行每年分红除以当前的股价的比率是5%，假设未来每年的分红可保持稳定低速增长（之前的长时间里，工商银行确实分红每年稳定增长），暂且先不考虑资产不良率的问题，这种情况下，工商银行具不具备投资价值？ 对于基金等业绩考核与挂钩的金融机构而言，如果股票价格不涨，投资工商银行的基金在当年的业绩排名会落后于竞对手，这会导致基金被大量赎回。因此除非基金认为工商银行的股票价格会涨，否则基金即使认可工商银行的投资价值，也没有动力去投资。基于市场价格变化而不是企业本身的性价比进行投资，显然不能算作是价值投资的行为。 以自己的钱进行投资的股民，受到自己资金规模太小的限制，投资工商银行获得的这种不算高的收益，显得不够有吸引力。 保险公司不同，保险公司可以以4.5%的成本获得资金，投资工商银行，稳定的赚取股息率和保单成本之间的利差，不需要考虑股票的市场价格变化。股票市场价格越低，股息率越高，利差越大。 这是巴菲特说的优质公司只要基本面没有变差，股票市场价格他越跌越高兴的真正原因。众多进行这类套利的保险公司，相互提高出价争夺优质标的，会使得股票价格恢复到合理价位，市场有效程度提高。 从这个意义来讲，我们很多人之所以不能像巴菲特那样做价值投资，不是因为人性和认知的问题，而是因为少了一家可以低成本募集资金的保险公司。巴菲特既是价值投资的理念倡导者，也是价值投资的践行者，他的言行本身也能影响金融市场朝着价值投资的方向发展，被人们称为投资大师当之无愧。 中国的价值投资大师，会出现在哪里？ 人寿、太保、平安、人保或是泰康？ 大概率肯定不是基金经理。
前期上涨较多的“抱团”龙头股普遍杀跌。基金成立时点正好赶上了上涨的顶点，虽然及时做了减仓处理，这只子基金仍出现了 20%的回撤。这只基金以目前 3-4成仓位谨慎运行，争取利用该仓位水平将基金净值带回到安全的净值区间上。历史上，在 2015 年牛市顶点也曾发行过众多基金，也经历了短期的波动，但拉长时间来看，都取得了非常优异的表现。
