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若希望在一个基金产品中，同时满足低风险偏好者、高风险偏好者这两类资金方的需求的，则结构化的设计方式就有了用武之地了。那么，结构化私募基金（包含公司型、有限合伙型、契约型）在产品设计之时，需要注意哪些事项，存在哪些法律的强制性规定呢？

一、私募股权基金产品设计方式

基金(含公募私募)的设计方式分两类：（1）结构化/分级；（2）平层/非结构化。结构化基金：“是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级(我国一般是形成两级，即优先、劣后)风险及收益具有一定差异的多个基金份额的一类基金”。平层基金：不存在优先和劣后的区分，所有投资人承担同样的风险和收益。

之所以会有不同的产品设计方式，是因为在私募基金在募集之时，需要考虑到合格投资者的需求，即在基金产品募集之时，对于潜在的资金方，可区分为低风险偏好者、高风险偏好者。若资金方皆为低风险偏好者的，或高风险偏好者的，可以选择那些主要投资于固定收益类产品的基金入资；若资金方皆为高风险偏好者的，可以选择主要投资于股票、期货等产品的基金入资。简言之，基金产品对于同一风险偏好者进行募资的时候，主要通过基金投资标的（资产端）的选择，来达到募资的目的。而在基金设计方式上，通常采用平层化的设计方式即可。

二、结构化基金特点

1、拥有多种子份额；2、子份额的收益方式通过特定的“优先”、“劣后”等方式进行约定。

优先级、劣后级中的“优先”、“劣后”，是针对预期收益目标而言的。优先级相对于劣后级，有相对确定并且优先分配的收益，劣后级则没有。一般情况下，优先级的资金配比要高于劣后级。

3、优势

我国市场中，金融机构、国有企业或平台公司等作为LP进行投资时，其对投资风险的控制非常严格。相对于非结构化的私募基金，结构化私募基金的主要优势在于：（1）融资效率高通过分级吸引不同类型的风险偏好投资人，再通过杠杆化设计提高劣后级的配资能力，提高融资效率；（2）优先级风险相对可控基金虽不能承诺保本保收益，但在基金亏损时，优先级相对于劣后级而言，风险相对可控。（3）资金运营效率高基金管理人可认购劣后级份额，通过这种激励方式，将管理人盈利与基金盈利挂钩，提高资金运营效率。

三、结构化设计的核心条款

结构化设计的核心在于其“结构”，在条款中应明确以下主要内容：

1、收益分配

优先级与劣后级之间采用何种收益分配模式，是结构化产品的关键，不得在收益分配方式中约定保本保收益，不得利用结构化私募基金变相融资，这也是监管部门的监管重点。

2、优先级的风险控制

优先级是相对于劣后级而言的，但并非不存在亏损风险。

在结构化私募基金的设计中，优先级的风险主要取决于三个因素：（1）安全线安全线指优先级收益保障的临界产品净值；（2）止损线止损线指达到一定损失比例时触发执行止损动作的界线。（3）止损成本止损成本指采取止损措施过程中产生的产品净值跌幅，包括止损时资产价格波动与止损卖出对资产价格的冲击。

3、杠杆倍数

杠杆倍数来源于财务概念，是一种资本监管的补充手段。结构化私募基金杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

4、担保方式（1）内部担保所谓内部，即投资者之间。结构化设计中，劣后级LP和GP共同用本金作为保证以使得优先级LP能够优先收回本金并获取约定的投资回报，此类内部担保有变相融资的嫌疑，监管层对此种方式持否定态度。（2）外部担保外部担保是相对于内部担保而言的，指基金投资者以外的第三方为基金投资者提供的担保。常见的如抵押担保、质押担保、担保机构等第三方担保等。

四、结构化私募基金的主要类型

（1）风险对冲型指优先级和劣后级均没有固定的预期收益率。当产品产生收益时，收益的一定比例要分配给劣后级；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金。示例：某结构化基金优先级与劣后级的资金配比为3：1，优先级超额收益的20%分给劣后级。

（2）固定收益型指优先级有固定的预期收益。当产品产生收益时，优先级先拿走有固定的预期收益，超过部分全部归劣后级所有；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金及收益。示例：某结构化基金优先级与劣后级的资金配比为3：1，优先级的固定预期收益为9%。

（3）混合型指优先级既有预期固定收益，又有浮动收益。在产品合同中规定一个较低的预期固定收益；优先级收益超过该固定收益的部分，再按一定比例分配给劣后级；当产品发生亏损时，由劣后级本金补偿优先级本金及预期收益。

示例：1.高新兴并购中兴物联中并购基金珠海凯腾投资合伙企业（有限合伙）的结构设计中收益安排先后为：优先级收取R=9%—优先级本金—GP本金—劣后本金—优先级10%收益、劣后90%收益。

2.嘉林药业借壳天山纺织案例中，作为并购基金的上海岳野股权投资管理合伙企业（有限合伙）的收益安排先后为：1、若R≤9%，全体合伙人按照出资比例分配收益；2、若R＞9%，全体合伙人按照如下方式分配收益：a.R≤9%部分，全体合伙人按照出资比例分配收益；b.9%

作为结构化基金可采用的上述三种模式，仅是对结果的阐述，但是，上述三种模式，如果放到当前的监管环境下，是无法满足监管要求的。

如何能够通过基金合同的约定规避在现有金融去杠杆背景下设定的一系列的监管限制，则是需要律师、公司风控总监与产品设计部门需要着力解决的问题。所以，为审验是否可以达成上述所列结构化基金各模式，首先需要来了解一下，目前的监管环境和相关监管措施。

五、监管政策

2017年7月14日证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“《暂行规定》”），明确了适用范围为证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。虽然在《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>制定说明》中对适用于私募股权投资机构，给予了否定的阐释，但是从产品备案的角度出发，为更顺利地完成产品备案，建议按照《暂行规定》办理。

（1）不得保本保收益

监管规定直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等。

（2）杆杠比例限制

监管规定股票类、混合类≤1倍；固定收益类≥3倍；其他类≤2倍；杠杆比例=优先级份额（或中间级份额）/劣后级份额

（3）向下穿透后不得嵌套其他结构化产品的劣后份额监管规定通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；

（4）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。

看到这里，就有点不明比140%、200%的具体含义了。

简单讲，杠杆分为内部杠杆和外部杠杆。上述所称的杠杆比例=优先级份额（或中间级份额）/劣后级份额，指的是对于私募基金产品的内部杠杆。但是，该产品依旧可能通过外部方式，提升整体的杆杠。诸如，在债券质押式回购业务中，可以通过多次“购买债券-质押回购融资-再购买债券”的循环方式进行杠杆交易，该规定将资产管理计划的此类杠杆交易限制在了140%的范围内，也是一种降杠杆的措施。

综上，根据资金方的需求，通过结构化的方式对收益在不同风险偏好型的资金方间作出安排，至少在某种程度上系为资金方定制了基金产品，增强基金管理人的募资能力。

六、合规化操作

1.不得保本保收益的合规化操作

1.1基金合同约定第三人为优先级提供连带责任担保

在结构化资产管理计划中由第三人为优先级投资者提供连带责任保证，替代差额补足的方式，与差额补足起到了类似的保障效果。

1.2采用“业绩比较基准”等替代概念

安排收益分配时转而以“业绩比较基准”等相关概念进行替代，不再采用固定预期收益概念。但须在基金合同中充分说明测算依据、测算过程和风险揭示。

1.3在结构化资管产品中，约定劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任

《暂行规定》未禁止劣后级或第三人对资管计划本身承担补充清偿责任。比如，在委托贷款的情况下，劣后级和第三人对目标公司在委托贷款合同项下还款责任的补充清偿责任，最后收益分配仍按优先级和劣后级的约定进行。这种结构设计中优先级仍承担较小的风险，有利于吸引优先级投资者。

2.杠杆比例的合规化建议

私募股权基金按照杆杠比例中“其他类≤2倍”的规定设计产品；

资管新规禁止多层嵌套与穿透要求对私募股权类基金来说，不能做两层以上的嵌套便意味着大量以产业基金、并购基金等为代表的股权投资基金将失去业务开展的立足点。

比如我们下面所举的一个典型例子。银行理财首先投资一个信托计划或基金子公司，然后再以优先级LP的形式出资参与到私募基金中去，私募基金再用于投资定增、并购重组、Pre-IPO等项目。

在这个融资结构中，银行理财、信托计划、基金子公司资管计划、私募基金均分别构成资管产品，因此银行理财投资信托计划或基金子公司资管计划构成第一层嵌套，信托计划或基金子公司资管计划投资私募基金构成第二层嵌套，违背了资管新规只能允许一层嵌套的规定。

未来的私募股权投资基金的模式只能是简单的理财或其他资金来源直接对接的模式。或者在产业基金领域，寻找政府资本，构成政府出资产业基金的条件，以避免资管新规的约束，这对私募股权基金在资金来源上的要求高了不少。

此外，按照资管新规的要求，资管机构需要进行向上与向下的穿透。向下穿透至底层，看是否违规投资，向上穿透至资金来源，看是否存在利用嵌套规避投资门槛的情况，即本属于合格投资者投资的私募产品，借由一个公募产品的壳，间接实现了普通投资者对私募产品的投资。

按照这种监管要求，公募理财产品未来将无法继续投资私募产品，因为向上公募理财起投金额要明显低于私募基金，向下公募理财不能投资非标债权与股权类资产。这对私募基金而言，又是一个资金缩量的冲击。

一种误解：目前一些私募基金管理人认为的可以通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避《管理规定》对结构化产品的杠杆限制。

纠正：证监会对此种情形做出了否定性的答复，认为“管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为，对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。”这也可以视为对于私募基金产品的“向上穿透”。

3.向下穿透后的合规化建议

对于结构化资管嵌套投资信托产品的优先份额，且该信托计划不符合新八条底线的，目前的观点认为应当是符合监管规定的。

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