行情速递

三大股指低开冲高后再度回落，午后依旧弱势，深成指盘中创2014年5月以来新低。盘中题材股较为活跃，多个板块轮番拉升，5G板块午后逆势上涨，军工板块、特高压板块上演涨停潮。截至收盘，沪指跌0.2%，创业板指跌逾1%，两市超40股涨停。

2019年的第二个交易日，如昨日惨淡收绿。市场的回暖，仿佛依旧遥遥无期。让人心也凉了，意也淡了。到底2019出了什么问题？我们究竟是在面临怎样的困境？该从何处去突围，做出正确的抉择？财咖精选李萤老师的分析文章，给你送上几分明朗！

告别迷茫沮丧的2018年，我们迎来更不明朗的2019年。

让我们来看看未来可能突围的方向和逻辑，然后在认清趋势的情况下做出正确地抉择。

温故而知新。回看2014年到2015年短暂的流动性牛市，投资者疯狂追逐创业板。追逐的逻辑是在互联网红利爆发的加持下，小企业能够迅速变身成为大公司。现实给出的却是并购重组虚增利润的假成长，真相不过是流动性泛滥后的旁氏游戏；

接下来市场就变得务实了。2017年 “大市值白马股”崛起，启动的原因来自深股通、沪股通全面开通，增量资金按国际常规打法布局各大行业龙头。而其中真正的背景是欧美经济复苏带动了中国出口增长和工业利润增加，海外资金也愿意在中国做多。

不管我们回溯多少股票市场发生牛市的历史格局，都会发现历史其实是在不简单地重复：要么流动性推动资产泡沫上行，要么工业利润增长，否则股市没有欣欣向荣的牛市。

我们正在面临一个重要的转型期！

现在我们都处于美联储加息收敛流动性的大趋势中，这是一个资产泡沫轮番破裂而新生力量低调孕育的时代。

下面这张图就是我脑海里2019年-2020年的景象。

这个时代，中国必然从工业发展的成熟阶段向大众消费阶段转型。

• 远离泡沫，紧盯新供应。
• 拒绝投资二级市场的伪高科技成长股。

资本市场最大的泡沫藏匿在伪高科技股中。成长股要依靠所谓的市场占有率才能成长。但市场几乎被切割完毕，后来者不再居上。2018年相当规模的消费市场缝隙都被“拼多多”和美团占据，A股的互联网公司没有抓住机会。

泡沫还藏在回归A股的明星公司和“独角兽”中，藏在以新技术、新产品为招牌的次新股中。这两类公司存在两个明显的缺陷：财务隐患和技术产品的市场需求不足。

私有化回归A股的公司都“跌跌不休”。从三六零到分众传媒，甚至迈瑞医疗都背负着私有化时融资压力，提供这些资金的财务投资者要么以负债的形式提供（迈瑞医疗两个大股东就承担了24亿美金的巨额负债），要么以苛刻的条件搞优先股融资（三六零和分众传媒都是这种财务投资人）。表面上看起来是股权实际上却是债务。

这种债务有多深重呢？以小米为例：雷军接受的新金融工具叫可转换、可赎回优先股总规模近1700亿。上市之后就转为股权计入资产端。从下图我们看到小米集团的资产负债表中的非流动负债，2017年底还是1699.48亿元，到2018年三季度变成了95.67亿元，是这类融资华丽变身的效果。

可实际上这类“资产”始终是负债——因为附带着苛刻的条款：比如每年享有8%的固定利息，在公司不能上市情况下利息是17%（美图获取的融资成本则高达20%），优先股转成普通股的权利在投资人手里……等等一大堆苛刻的条件。新上市的优秀公司已经被财务投资者一轮接一轮地染指，它们的使命是为债主干活，没有机会和条件让普通股东分享利润。

一、二级市场估值倒挂，股民只是“为国接雷”的勇士。

小米的非流动负债上市前后

技术进步的背后，危机在潜伏！

2019年是一级市场PE泡沫破裂的一年，庞氏或半庞氏会暴露真实面目。反过来又将深刻影响二级市场成长股的估值。这是我在2019年绝对不看好科技成长股，也不看好所谓5G概念的重要原因之一。

原因之二：康波周期也就是全球技术效率提升周期处于萧条期，互联网技术红利已经消化殆尽。我们正在进入一个没有生产效率提升技术的周期：信息技术和半导体产业对制造业设备更新换代升级后，产出的规模大大提高，以致远高于全球总需求的规模。

中国的生产效率有多高大家知道吗？中国人就是三年不生产服装，全球都不缺新衣服穿。

再举个案例大家体会：生猪养殖技术日新月异，导致养猪成功规模扩张。供应增加市场竞争剧烈，为了占领更多市场空间参与者们不断进行价格战，生猪价格一降再降。利用新技术的企业反而失去利润积累的机会，技术进步结果导致规模的不经济，这些年猪价低迷期不断延长。要不是2018年国内发生过百起非洲猪瘟，扑杀60余万头生猪，现在猪肉价格还难有起色。

生猪价格走势生猪价格走势

技术进步是一把“双刃剑”。特别是没有差异化的大宗商品深受其害：世界的总需求是以算术级数增长，而技术提供的产出是以几何级数增长，最终科技导致了不经济甚至盲目扩张产生的债务和风险。

技术进步还制造了两难：市场规模大的都是标准品，差异化定价的市场又找不到足够的需求空间。先进技术的小公司也很难以创新的方式扩散出去，成为新的巨无霸企业。因为互联网的快速攻击，BAT几乎覆盖了所有产生红利的市场空间，即使是拼多多这样转换社交价值的玩法，我个人认为也是不可持续的。

因为拼多多到今天运营和销售费用是销售收入的两倍，再多的经营性现金流也无法覆盖刚性的支出成本；更不用说已经宣告失败的共享单车和互联网造车，还有不知道如何变现的“抖音”和“快手”。

所有上述表征，都指向康波周期——技术创新周期下行：创新在消耗财富而不是创造财富，因为技术革命还不能复制苹果公司的奇迹，没有创造出新需求，没有产生财富的增值循环。

反过来想：人工智能如果能像专业护理人员那样照顾老人，像亲人那样陪伴老人，还担心没有需求爆发吗？下面这张图用机器人给失能老人喂饭，大家应该记得卓别林在《摩登时代》就已经做到了吧？

现代机器助理

卓别林《摩登时代》场景

自动驾驶不创造新市场；

智慧城市不创造新的现金流；

VR和AR最多让游戏玩家迁徙；

无人机做得最好的只是航拍和撒农药；

人工智能做得最好的是酒店送餐服务……

这些都仅仅是科技应用场景的小趋势，没有技术革新爆发的大趋势。

这个状况就是康波周期下行所面临的状况。

2018年比特币泡沫破裂标志着新技术的破产。2019年更是科技“除魅”的一年。

接下来谁将胜出？

谁是赢家？

谁将被历史的潮流推向风口浪尖？

李萤 伊然基金创始人

第一批中国注册分析师。具有二十年股票和固定收益市场投资经验。曾任职证券公司资产管理分析师、高级分析师；投资咨询公司研发总经理、董事长。

专注公司价值的挖掘和发现，着力于投资国内Tenbagger（十倍股）极品标的。近几年成功挖掘并投资了涪陵榨菜、海天味业等优质标的。