金宇20年报亮点打油诗

组合疫苗显成效，

非口疫苗增速爆，

管线丰富大品多，

智能工厂人力少，

研发实力端倪现，

质量稳定都说好！

——扫树派

往期链接：

今非昔比，生物股份

生物股份&科前生物，谁能会是中国版的硕腾？

生物股份：风生，水起，帆正扬

在4月20日的农业农村部就一季度农业农村经济运行情况举行新闻发布会，发展规划司司长曾衍德就猪的相关问答进行了解答，其中说到：据国家统计局统计，一季度末全国能繁母猪存栏4318万头、恢复到2017年年末的96.6%，生猪存栏4.16亿头、恢复到2017年年末的94.2%。

这组数据，对动保疫苗投资人无疑是利好的，心情一下子就变得晴朗了，一扫之前的阴霾。

之前的一篇文章我们分析了生物股份投资逻辑和未来机会，这篇就是和同行之间的数据对比，看看生物股份经过2020年一年的洗礼，基本面有没有好转？和同行之间相比差在哪里？

一、对标公司简介

金宇生物技术股份有限公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列100余种动物疫苗。

生物股份2020年各业务占比情况

武汉科前生物股份有限公司主营业务为专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务，公司主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗。2017年,公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。

科前生物2020年各业务占比情况

天康生物股份有限公司主营业务为动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白的生产及销售，种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售，融资担保业务。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业,是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一,是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业,目前公司已进入全国兽用生物制品企业10强。

天康生物2020年各业务占比情况

二、主要财务指标对比

1、业绩恢复中

2020年生物股份实现营业收入15.82亿元，同比增长40.39%；净利润4.06亿元， 同比增长83.76%；扣非净利润3.92亿元，同比增长82.31%。处于业绩预告下线，达成2020年股权激励计划第一期考核要求。

再看2201年一季报， Q1公司实现营收5.19亿元，同比增长41.85%；净利润为2.11亿元，同比增长40.41%；扣非净利润2.07亿元，同比增长37.73%。和最高峰2018年一季度相比，在营收上只相差0.38亿元，净利润上相差0.85亿元。公司业绩正随着生猪存栏量和能繁母猪数量恢复，也在不断恢复增长中。

2、猪用疫苗中非口蹄疫同比增速远高于口蹄疫疫苗

生物股份2020年核心产品口蹄疫、圆环、伪狂和禽流感疫苗分别实现销量增长 20.38%、184.85%、89.10%和 45.47%，整体来看公司以口蹄疫带动圆环、伪狂等非强免苗销售的创新营销策略卓有成效。1）猪用疫苗方面，20年口蹄疫整体收入10-11亿，其中口蹄疫疫苗产品收入七成以上为市场苗。21Q1接近4个亿，同比接近60%；20年圆环接近一个亿，21Q1接近5000万，同比增长约200%；20年伪狂犬收入3000万，21Q1约700万，同比增长约100%。2）禽用疫苗方面，主要是禽流感，政府采购占比高。20年禽苗收入3.1亿左右，21Q1约7000万，同比下滑，主要是政府采购方式以及行业需求影响。3）其他疫苗方面，反刍苗20年收入增长60%，21Q1增长170%；宠物苗20年约1000万，同比持平，21Q1增长15%。

3、盈利能力回升

生物股份2020年毛利率为61.6，同比略有下滑，一方面是由于会计准则变化，将运费列入成本中导致毛利率下降，另一方面非口蹄疫产品占比大幅提升，产品结构变化明显，从而稍微拉低了毛利率。到了2021Q1时，毛利率已经达到了67.66%。再看净利率，2020年为26.7%，主要是费用率控制良好，2021Q1净利率为41.82%。公司盈利能力已经从底部回升上来了，若再剔除折旧及股权激励等因素，公司实际利润表现更加出色。目前公司产能利用率达到50-60%，未来随着产能利用率的持续提示，公司毛利率有望逐步恢复到往年水平。

再看对标科前生物和天康生物的毛利率和净利率，其中的科前毛利率和净利率是三家之中最高的，主要系高毛利的猪用疫苗销售占比提升，相对低毛利的禽用疫苗销售占比下降等。天康盈利能力不如生物和科前，是因为疫苗这一块的收入只占公司总收入的7.06%，其他占比高的板块毛利率都是比较低的，因此天康的盈利能力不如其他两家，但是和自身相比，公司正在逐年提升中。

4、三费对比

生物股份2020年销售费用率为17.38%，同比下降1.96个百分点，销售费用较高主要是公司加大了对组合免疫方案的推广，但总体增速小于公司的营收增速，而且公司管理层在调研中反复强调这种成本对于单个客户而言很多都是一次性的。不用反复投入，未来有望降低。

管理费用率（含研发）为16.18%，同比下降1.57个百分点，其中研发费用同比增加 50.97%，主要系公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）投入使用并开始承载包括非洲猪瘟疫苗研发在内的多个高致病性病原微生物相关疫苗的自主研发立项；财务费用率为-1.26%，同比增长0.34个百分点。公司整体的期间费用率为32.3%，同比是下降的，说明公司费用控制良好。

公司管理费用较高主要是研发费用占比较大。

生物股份、科前生物几乎没有有息负债，所以财务费用较低。

5、偿债能力对比

生物股份2020年资产负债率为16.17%，同比增长3.34个百分点，整体负债率都是比较低的，无需过分担忧。对比的三家公司中，天康生物资产负债率最高，达56.34%，需要特别关注。科前生物整体的资产负债率也很低，偿债能力强。

6、有息负债率对比

从下图中可以发现，生物股份的有息负债率到2020年就没有了，换句话说公司的负债都是无息的，上下游公司的钱，话语权很强。科前生物也是，前面几年都是没有有息负债率的，到了2020年才有了1.93%，很少，话语权也很强。天康生物就不行了，有息负债率高达41.26%，在上下游中没有什么话语权。

7、研发投入对比

生物股份2020年研发投入2.07亿元，同比增长 35.30%，占营业收入的比重达到 13.09%。其中，费用化研发投入 1.31 亿元，占比 63.20%；资本化研发投入 0.76 亿元，占比 36.80%。从显性研发成果来看：获得发明专利 9 项、实用新型 3 项，受理发明专利 12 项，实用新型 1 项，完成国际专利申请 1 项；获批新兽药证书 3个，获批产品批准文号 6 个。公司部分主要在研的疫苗产品中，10 个处于实验室研究阶段，5 个处于中试阶段，4 个处于临床试验阶段，11 个处于申报新兽药证书阶段。

科前生物2020年研发经费为0.59亿元，比上年增长 24.73%，有力保障了公司高效有序的开展各项研发与技术创新工作。2020 年，公司共获得猪瘟病毒 E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗（WH-09 株）、猪瘟病毒阻断 ELISA 抗体检测试剂盒等新兽药证书 2 项，获得猪塞内卡病毒灭活疫苗、禽新流法腺四联灭活疫苗、I 群禽腺病毒灭活疫苗（4 型，HB-2 株）、猪丹毒基因工程亚单位疫苗等临床批件 4 项；提交国内发明专利申请 14 项，获得国内发明专利授权 10 项。

天康生物2020年研发投入1.04亿元，同比增长11.54%，占营业收入的比重只有0.87%。公司三年持续加大研发投入，三年累计近 3 亿元，三年里共获得国家新兽药证书 5 个，授权专利 51 项。公司拥有自主知识产权的猪瘟病毒 E2 亚单位基因工程灭活疫苗自 2018 年上市以来累计销售近 2 亿元，开创了猪瘟净化的新纪元。历时 12 年由公司和新疆畜牧科学院联合研发的可以鉴别诊断的布氏菌病基因缺失活疫苗获得新兽药证书和国家生产批准文号。公司投资近 2 亿元完成建设了国家高等级生物安全三级实验室并已投入运行，为未来新型动物疫病疫苗研发和创新奠定了坚实的条件保障和基础支撑。

从三家研发投入上看，生物股份是最高的，占比也是最高的，临床的兽药也是最多的。

8、运营能力对比

从运营能力指标上来看，纵向比，天康生物相对较好，生物股份相对较差。横向比的话，生物股份总资产周转率较低主要和公司新园区转固有关，好在已经开始从低点回升；同时，应收账款周转天数和存货周转天数都在回落。

关于应收账款，公司在年报中写到：清理了一年以内的应收账款约50%，降低了财务风险。

9、杜邦分析

生物股份2020年净资产收益率为8.37%，同比增长3.88个百分点，主要是净利率和总资产周转率在同比增长。但是和同行的科前和天康一比，生物股份ROE相对就比较差了。

期待未来生物股份能够通过产能释放提升周转率，通过非口疫苗的增长稳定毛利率，从而提升公司的ROE水平。

10、现金流对比

生物股份这两年现金流都比较好，经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值都是大于1的，现金流充沛。反观科前生物和天康生物，现金流就相对较差。这和客户结构、结款周期相关。

11、基本面数据对比小结

从上述的基本面数据对比中，我们可以看出：

业绩增速上生物股份是最慢的，天康生物业绩增速最快，但是它业务种类比较多，不能一概而论；

在盈利能力指标上，生物股份居第二，但是横向比，生物已经从低谷爬出来了；

控费能力上，天康生物最好，其次是科前生物，都比生物股份低，生物股份还需要向优秀的同行进一步学习；

偿债能力上，生物股份和科前生物都不错，天康生物有点弱；

研发上，生物股份是最舍得花钱的，在研管线也很丰富，科前和天康在这一指标上就差生物股份很多了；

运营能力指标，天康生物相对较好，生物股份相对较差，有待加强；ROE上，生物股份也相对比较差，但是在恢复；现金流指标上，生物股份还是不错的，相比其他两家，它比较充沛。

12、用户反馈

三、生物股份的估值分析：

生物股份总市值为239.7亿元，PE(TTM)为51.32，处于低位区；

科前生物总市值为197.6亿元，PE(TTM)为44.13，处于低位区；

天康生物总市值为112.4亿元，PE(TTM)为6.53，处于低位区。

以上的参考意义不是很大。

建议从几个方面考虑：

1.从公司的业绩考核KPI角度考虑。2019年生物股份净利润2.21亿元，按业绩考核目标——2020年保底净利润为3.97亿元，2021年.保底净利润为5.967亿元，2022年保底净利润为10.166亿元。按管理层的解释，公司对完成目标信心满满。该目标不包括在研新品——非洲猪瘟疫苗、已在三期临床的托珠单抗项目。到2022年，若按中位值40倍PE计算，公司市值约400亿元。

2. 按格雷厄姆估值模型计算。按21%的历史平均增速，按正常化每股收益0.7，未来7年18%增速，格雷厄姆估值模型得出公司的内在价值为V=(8.5+2*21)*0.7=35（折算市值约380亿），从2020年起，未来7年，增长率按18%计算，7年后按7%永续增长率,7年后内在价值可达60元每股。

当然也可以参照医药公司，从管线角度考虑估值。这里我们提供几个参考数据，政采退出后口蹄疫市场翻翻到50-80亿，蓝耳20亿，圆环38亿元，布病4亿元，宠物疫苗100亿，非瘟疫苗80亿。结论应该也差不多，大家自己拿捏。

警示：鉴于非洲猪瘟疫情得到一定控制但仍有反复，可能对公司疫苗需求量产生一定影响。从年初至今的情况来看，规模化养殖场的损失比较小，但散户的防控能力就比较一般。农户代养模式的风险比较大。这可能会涉及到公司的部分客户。也正是这种风险的存在，市场对生物股份的兴趣一直无法提高，这会打破很多人一夜暴富的梦想。大家且行且珍惜。

用历史数据给一家成长型公司估值，就像看着后视镜开车。一家公司的价值是终其一生创造自由现金流折现之和，所以要定量的分析结合公司未来业务的发展判断才有意义。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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