开源证券：南下资金被5倍兵力包围，可能一败涂地；抛下的金融地产，正被外资悄悄增持

1 南下夺取“定价权”之辩

2020年12月下旬以来，南下资金持续买入港股，近期有所加速，南下持有港股市值占比在逐步提升。部分投资者认为南下加速流入将夺取对港股的“定价权”，港股也将迎来“牛市”。实际上，从风险溢价角度看，当下港股可能并不便宜，对于港股“原住民”来说，当下港股继续上行可能缺乏潜在价值认同。即使内资“挥师”南下，也可能面临对手盘的潜在“抛售”压力和丰富融券资源下的做空力量。评估对手盘资金实力成为夺取定价权口号下更需要面对的现实问题。

2 南下资金拆解：险资占比高，负债端驱动的公募基金是边际力量

当下南下资金持有市值占港股比重较低，约占4.84%。结构上，从存量来看保险资金仍是主要力量。但多种迹象表明公募基金成为了近期的边际力量：潜在能投资港股的基金数量的提升以及居民对港股相关基金的申购行为为本轮公募南下提供了“弹药”，这成为本轮公募南下的重要助推力量。由于南下资金的结构实时数据不可得，我们从另一视角也可以得出上述推论：在软件服务、电讯、石油及天然气以及半导体行业是本轮南下资金净买入最多的行业，其中高景气资产偏多并与此前买入风格不同，公募资金改善自身组合的需求成为了较为明显的边际力量。

3 分歧之下，南下资金以少胜多难

当下对于整个港股市场持仓，双方力量较为悬殊，南下持仓约2.45万亿港币，经法人股调整后的原有境外资金持仓约12.75万亿港币。按照在A股和港股同时上市和港股独有的资产进行分类来看，两类资金已经出现分歧。

第一，对于同时在两地上市的“替代性”港股通标的，2020年以来南下资金往往倾向于在AH溢价走阔时买入相关港股的金融或周期，近期随着AH溢价走低，南下净买入相关港股的力度边际减弱，买入风格更偏向于成长；外资行为与AH溢价关联较弱，近期外资配置/交易盘均选择加仓A股和港股的金融周期板块且更偏好A股，这实际上与南下形成了分歧。

第二，对于未在A股上市“互补性”港股通标的，南下与外资配置盘同样存在较大分歧，当下被南下资金追逐的境外核心资产已经开始遭到外资的减持，这可能会成为南下夺取“定价权”需要面对的重要对手盘。

4 “定价权”难夺，低估值在身边

当下，以腾讯为代表的几家境外核心资产被主要托管于汇丰银行、摩根大通以及渣打银行的投资者持有了主要股份（以进行法人股调整），规模普遍是南下资金持仓的4-5倍。而托管于上述机构背后资金曾以“北上”形式与A股投资者在A股市场进行了定价权的争夺：上述北上资金从境内公募基金低配白酒开始买入，对白酒的持有占比不断提升并在2019年3月初达到高点，最终北上资金掌握了白酒板块“定价权”，并对国内机构投资逻辑产生了深远影响。

2020Q3前后北上资金开始明显减持白酒，主动偏股基金则受“价值认同”与规模扩张影响不断加仓白酒，最终重夺定价权。北上资金在白酒板块的整体浮盈震荡上行，并做到了有序撤退。

对于当下而言，南下资金涌入港股如果要“重夺定价权”，需要面对当下数倍于自身持仓且观点有所分歧的海外机构投资者。值得投资者重视的是，在南下资金冲向港股的同时，A股内的金融地产板块却在被北上资金悄然增持。