摘要浙江交科拟发行25亿元可转债，扣除发行费用后拟用于施工机械装备升级更新购置项目、104国道西过境平阳段改建工程PPP项目以及运营资金的补充。交通基建工程订单充足，但化工板块拖累业绩。公司为浙江省国资委控制，2016年通过重组注入交通基础设施建设的子公司浙江交工，转为基建+化工的双主业结构，且交建业务为浙江省龙头、浙江省收入占比超70%。2019年上半年基建收入占比超80%、贡献全部利润，而化工业务预计全年利润为负，目前化工产品的价格仍在下跌、短期内还会对公司整体业绩造成拖累。但公司交建板块整体周转率较高、ROE接近20%，具有较强的盈利能力，目前公司交建在手订单超千亿、订单充足，其业务所在的浙江省2019年综合交建投资增长12%，预计2020年继续增长8%，为公司业务增长提供保障。估值处于历史低位。从估值来看，公司4月20日收盘价对应PE（TTM）为10.8X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司山东路桥PE（TTM）8.9X、四川路桥PE（TTM）10.0X、成都路桥PE（TTM）73.7X、重庆建工PE（TTM）12.6X，与同行业相比公司估值中等偏低。下修严格，平价、债底保护较好。交科转债利率中规中矩，附加条款中下修条款较为严格，或显示公司对股价的信心。以对应正股4月17日收盘价测算，转债平价为103.10元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为94.16元、YTM为2.45%，债底保护较好。综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA+、发行日平价103.1元，当前市场中与公司同处于建筑建材的北方（收盘价114.2、溢价率33.36%）、建工（收盘价113.39、溢价率32.15%）、永高（收盘价127.99、溢价率11.68%），预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为10亿元，进一步假设网上550万户申购，则中签率在0.018%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。风险提示：化工业务持续亏损；项目回款不达预期

正文一、正股基本面

国有控股。截至本募集说明书签署日，浙江交通集团持有公司57.15%的股权，为公司控股股东，实际控制人为浙江省国资委。

2017年公司进行重大资产重组，将浙江交工注入公司，新增基建工程业务。公司目前采用双主业模式运作，主营业包括基建工程业务和化工业务。

公司基建工程业务板块由子公司浙江交工及其下属公司负责开展，具体包括道路、桥梁、隧道、地下工程等交通工程施工、养护等。自2016年以来公司基建施工的主要方式为PPP项目。

化工业务板块目前主要分为有机胺、顺酐及PC业务等三个大类，其中有机氨是一种优良的有机溶剂，也用作萃取剂、医药和农药杀虫脒的原料；顺酐主要用于生产不饱和聚酯树脂、醇酸树脂、农药马拉硫磷、高效低毒农药4049、长效碘胺的原料，也是生产油墨助剂、造纸助剂、增塑剂、酒石酸、富马酸、四氢呋喃等的有机化工原料；聚碳酸酯（PC）的三大应用领域是玻璃装配业、汽车工业和电子、电器工业。

从公司收入结构来看，2019年上半年公司收入113.94亿元，其中基建工程收入9.36亿元、占比82.21%，化工业务由于产品价格下降以及检修导致产量下降、收入仅为20.25亿元，占比进一步下降至不足20%。

从毛利润结构来看，2017、2018年基建工程与化工业务各占一半，而2019年上半年化工产品价格下降以及一季度产线大修，化工业务的毛利润大幅下滑、占比也大幅下滑，但整体上化工业务仍占有一定的毛利。

公司负债压力低于同行业可比公司，偿债能力相对较强。2019年上半年公司资产负债率为72.22%，与其他可比建筑类公司相比处于最低；从流动比率来看，公司的流动比率虽然略低于同行业平均水平，但也在1以上，短期偿债能力尚可。

运营能力显然好于可比公司。2019年上半年，公司应收账款周转率为3.11倍，好于同行业可比公司，表明公司的回款能力整体较好；存货周转率为1.09，高于同行业可比公司，可见公司路桥施工项目的运营效率略高于同行业上市公司。整体来看，公司的总资产周转率为0.39、高于同行业可比公司，可见公司应收账款和存货管理良好。

公司ROE处于行业靠前位置。2019年前三季度公司加权ROE为6.4%，2019年业绩快报披露的2019年全年ROE超过10%，仅低于山东路桥，高于行业平均水平，而目前公司资产负债率仍低于行业平均水平，未来或有一定的提升空间。

细分来看，公司基建施工子公司资产优质、盈利能力强。2017年底完成浙江交工的收购后，公司的基建业务主要有浙江交工执行，从2019年上半年年浙江交工的表现来看，收入占比超80%、净利润占比超100%，ROE也高于其他化工类子公司。

目前化工业务对公司业绩造成一定压力。2019年业绩快报显示，公司营业收入287.75亿元、同比微增9.09%，归母净利润7.91亿元、同比下滑34.79%，主要由于2019年公司化工产品顺酐及PC价格同比下降幅度较大，该业务板块收入与利润均出现大幅下滑，拖累公司2019年业绩，同时也致使公司ROE下降9.52个百分点至10.07%。从公司2019年半年报的子公司业绩来看，上半年化工板块子公司已经产生亏损。基建板块订单充足，盈利能力强，仍将为公司贡献收入。2019年四季度公司新中标且签约项目138个、金额79.06亿元，新中标未签约项目38个、金额152.28亿元，截至2019年四季度末公司在建项目的合同金额为1023.10亿元，其中已确认收入总金额为387.34亿元、剩余未完工金额635.76亿元。目前公司基建板块在手订单充足，且ROE超15%，未来仍将为公司贡献收入。浙江省交建投资仍将保持快速增长。2019年浙江省综合交通建设投资达3040亿元，同比增长12%，首破3000亿元大关、占全国的十分之一，根据浙江省发展改革委、省交通运输厅、省能源局联合印发的《2020年全省综合交通建设投资计划的通知》，2020年浙江确保完成3000亿元年度投资计划，力争3300亿元（同比增长8.55%），其中，铁路、都市圈市域铁路和城市轨道交通建设投资1453亿元，仍将保持较快增长。而在当前疫情冲击经济的背景下，传统基建成为拉动经济各方面的重要方式，预计全年交建投资将保持更高增长。二、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为25亿元，扣除发行费用后拟用于施工机械装备升级更新购置项目、104国道西过境平阳段改建工程PPP项目以及运营资金的补充。

施工机械装备升级更新购置项目：子公司浙江交工主要从事交通基建工程业务，本项目购置的施工机械设备主要为路面路基设备、桥隧设备及地下工程设备，为公司基建工程业务中所必需的相关设备。104国道西过境平阳段改建工程PPP项目：104国道瑞安仙降至平阳萧江段改建工程是温州市重点建设的国省道项目之一，本项目包含104国道西过境平阳段改建工程第4、5合同段的融资、投资、建设、运营及维护。本项目将采用PPP模式，浙江交工与平阳县交通投资集团有限公司共同出资成立项目公司浙江瓯通交通投资开发有限公司，由项目公司具体负责PPP项目的建设及运营维护等工作。本项目目前处于建设阶段，合同工期自2018年11月5日至2021年7月17日止，目前已履行了现阶段必要的政府审批手续。在项目建设完成进入运营期后，还需取得平阳县人民代表大会同意支付该项目政府付费的决议，预计届时取得该项决议不存在障碍，合作期限15年，其中建设期3年，运营期12年。

该项目资本金/项目公司注册资本27,570.12万元，其中浙江交工认缴26,191.61万元，持股比例为95%，其中在公司董事会审议通过本次公开发行可转债前，公司已使用自有资金缴纳5,238.32万元。公司本次拟使用募集资金95,000万元用于投资本项目，募集资金到位后，其中20,953.29万元以缴纳剩余部分注册资本方式投入，其余74,046.71万元以委托贷款方式投入。

三、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为25亿元，发行期限6年。初始转股价为5.48元，按初始转股价计算，共可转换为4.56亿股浙江交科A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为33.16%，对流通股（非限售）的稀释率为59.19%，对流通股稀释率较高。转股期从2020年10月28日起至可转债到期日（2026年4月22日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率设置也处于平均水平。信用评级来看，新世纪评级对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，下修条款较为严格，1）转股价修正条款（20/30，85%），较为严格。2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%），赎回与回售条款属于常规设置。

综合来看，公司本次发行票面利率处于平均水平，附加条款中下修条款较为严格。公司发行公告日收盘价为5.65元，对应平价为103.1元。本次发行的交科转债评级为AA+、期限为6年、4月17日6年期AA+级中债企业债YTM为3.5349%、中证公司债YTM为3.4699%，综合以上本文取YTM为3.50%，测算转债纯债价值为94.16元，债底保护较好；到期收益率为2.45%，高于同期限国债收益率。

四、投资建议交通基建工程订单充足，但化工板块拖累业绩。公司为浙江省国资委控制，2016年通过重组注入交通基础设施建设的子公司浙江交工，转为基建+化工的双主业结构，且交建业务为浙江省龙头、浙江省收入占比超70%。2019年上半年基建收入占比超80%、贡献全部利润，而化工业务预计全年利润为负，目前化工产品的价格仍在下跌、短期内还会对公司整体业绩造成拖累。但公司交建板块整体周转率较高、ROE接近20%，具有较强的盈利能力，目前公司交建在手订单超千亿、订单充足，其业务所在的浙江省2019年综合交建投资增长12%，预计2020年继续增长8%，为公司业务增长提供保障。估值处于历史低位。从估值来看，公司4月20日收盘价对应PE（TTM）为10.8X，估值处于上市以来的低位，同行业可比公司山东路桥PE（TTM）8.9X、四川路桥PE（TTM）10.0X、成都路桥PE（TTM）73.7X、重庆建工PE（TTM）12.6X，与同行业相比公司估值中等偏低。

下修严格，平价、债底保护较好。交科转债利率中规中矩，附加条款中下修条款较为严格，或显示公司对股价的信心。以对应正股4月17日收盘价测算，转债平价为103.10元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为94.16元、YTM为2.45%，债底保护较好。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AA+、发行日平价103.1元，当前市场中与公司同处于建筑建材的北方（收盘价114.2、溢价率33.36%）、建工（收盘价113.39、溢价率32.15%）、永高（收盘价127.99、溢价率11.68%），预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为10亿元，进一步假设网上550万户申购，则中签率在0.018%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可关注。

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