作者 | 寒光

市场上有这么一家上市公司，它的股价从2015年6月的71.77元/股，经历4年阴跌之后，一路跌至2019年8月的5.5元/股，累计跌幅92.3%，可谓一泻千里，典型的垃圾股走势。

但进入2020年之后，其股价突然从底部雄起，一路突飞猛进，短短半年即飙升至32.89元/股的高位，累计涨幅高达432%。而最近三个交易日，又连续三个跌停。

这个深V的走势，估计要让不少人拍案惊奇。

这家神奇的公司便是当下热门的新冠疫苗概念龙头——未名医药（002581.SZ）。这只一度被市场抛弃的票，搭上抗疫的东风之后能否逆天改命呢？

要回答这个问题，就要先回答：该股为什么此前4年股价跌去了9成？

5年前的借壳上市

未名医药主要从事鼠神经生长因子、重组人干扰素和精细化工的研发与生产。未名医药于2015年10月20日借壳万昌科技上市，在精细化工的基础上，置入生物医药资产，包括未名生物医药有限公司（简称“未名生物”）、天津未名生物医药有限公司（简称“天津未名”）、北京未名西大生物科技有限公司（简称“未名西大”），以及参股公司北京科兴生物制品有限公司（简称“北京科兴”）。

未名生物：主要从事生物制品的研发、生产和销售。公司重点发展神经生长因子系列产品、细胞因子药物和多肽药物，主要产品为注射用鼠神经生长因子（商品名：恩经复）。

天津未名：主要从事干扰素生产和销售，主要产品为重组人干扰素α2b注射剂（商品名：安福隆），以及市场上唯一的重组人干扰素α2b喷雾剂（商品名：捷抚）。

未名西大：主要从事生物技术项目及产品的调研、评估、研究和联合开发。

北京科兴：主要从事人用疫苗的研发、生产和销售，主要产品为甲型肝炎灭活疫苗（商品名：孩尔来福）、不含防腐剂的流感裂解疫苗（商品名：安尔来福）、预防甲型、乙型2种肝炎的联合疫苗（商品名：倍尔来福）。

2017年，未名医药设立了一家全资子公司——山东未名天源生物科技有限公司（简称“未名天源”），并将母公司的医药中间体、农药中间体等精细化工业务相关资产及负债转至该公司。

资料来源：公开资料整理

主营业务面临中年危机

从收入结构来看，未名医药的主营业务分为三部分：神经生长因子、干扰素和精细化工（原乙酸三甲酯、原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯等），其中神经生长因子是核心业务，营收占比超过2/3。

2017年，精细化工业务营收约占未名医药总营收的20%，2018年，因受淄博市政府调整区域规划、国家环保督察导致上游企业停业等因素，全资子公司未名天源被迫于2018年5月8日全面停产，导致2018年精细化工业务营收大幅下降。

1）受医保控费影响，神经生长因子营收持续下降

未名医药的核心产品为注射用鼠神经生长因子药物——恩经复，该产品2018年营收占公司总营收的76.2%。恩经复是神经损伤治疗性药物，是世界上第一支获准正式用于临床的神经生长因子药品，对人体因疾病或创伤等引起的神经损伤具有修复作用。

根据样本医院的统计数据，未名医药旗下的鼠神经生长因子2013年市场占有率接近30%，2017年下降至24%。

样本医院鼠神经生长因子市场占有率

资料来源：Wind，国盛证券研究所

数据显示，未名医药的神经生长因子营收呈持续下滑状态，从2016年的8亿元下降至2018年的5.06亿元。

2015-2019H1神经生长因子营收及毛利率情况

资料来源：公司公告

收入下降的最大原因是，医保基金进入精细化控费阶段，低质低效的仿制药和辅助用药受的影响更大，公司鼠神经生长因子产品属于辅助用药系列，自然受医保控费影响较大。2018年，未名医药的鼠神经生长因子营收同比下降29.27%，而其在样本医院的市场占有率反而有所回升的，说明鼠神经生长因子这种细分领域的市场规模在急剧萎缩。

2019年7月2日，国家卫生健康委员会官网发布通知，公布我国第一批国家重点监控合理用药药品目录，包括鼠神经生长因子在内的20种药品被纳入监控名单。8月20日，2019版医保目录公布，经专项论证，一致决定将原国家医保药品目录中的重点监控药品全部调出。

未名医药的股价于2019年8月15日，跌至近期最低价5.5元/股，从时间上看，正是反映了核心产品鼠神经生长因子被调出医保目录这个利空。可想而知，未名医药的鼠神经生长因子未来营收前景更加黯淡。

2）干扰素营收增长稳健，但利润贡献率低

未名医药的另一个核心产品是重组人干扰素α2b，包括注射剂产品“安福隆”和喷雾剂产品“捷抚”。干扰素产品2018年营收占公司总营收的18.71%，主要适应症为乙型和丙型肝炎。

根据2019年样本医院干扰素销售数据，当前干扰素市场主要厂家有罗氏、凯因生物、科兴生物、未名生物、兆科药业，主要厂家市占率均超过10%（科兴生物是指深圳科兴生物工程有限公司，并非未名医药旗下参股子公司北京科兴）。未名的干扰素产品占样本医院销售额的10.4%，位列干扰素产品的第一梯队。

2019年样本医院干扰素市场竞争格局

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2017-2019H1公司干扰素产品营收和毛利率都持续增长，主要系干扰素产品结构改变，公司加强了干扰素喷雾剂的推广与销售。

2015-2019H1未名医药干扰素营收及毛利率情况

数据来源：公司公告

子公司天津未名主要从事干扰素生产与销售，由于干扰素产品市场竞争激烈，天津未名的净利润不稳定且绝对金额较低，仅于2017年和2019年上半实现正的净利润，因而对整个未名医药的利润贡献相当有限。

2015-2019H1天津未名净利润

资料来源：公司公告

3）经营日渐恶化

2015年，未名医药应收账款占营业总收入的35.43%，但到了2019年该比例已提升至70.7%，应收账款增速明显快于营收增速。尤其是2018年，应收账款占营业总收入的66.47%，较2017年提高了25.85%。

2015-2019年应收账款及其占营业总收入比例

数据来源：公司公告

应收账款增速较高，一方面是营收结构改变，子公司未名天源自2018年5月8日起全面停止生产，该年精细化工业务收入减少2.68亿元，同比下降88.79%，而精细化工的应收账款较少。另一方面说明其他主营产品面临严峻市场下行压力，开始进行赊销。

未名生物2016年存货占营业总收入的5.06%，而2019年增长至10.97%，增长了近一倍。2018年存货下降系未名天源停产，而2019年存货同比增长近60%，很可能的原因是主营产品鼠神经生长因子恩经复滞销。数据层面进一步证明，公司的核心业务鼠神经生长因子面临巨大困境。

2015-2019年未名医药存货及占营业总收入比例

数据来源：公司公告

2016年未名医药有息负债率仅0.04%， 2019年增长至26.3%，说明公司经营层面的造血能力不足，需要靠外部融资来发展。

2015-2019年未名医药有息负债及有息负债率

数据来源：同花顺IFIND

不仅未名医药的主营业务面临危机，而且控股股东又身陷债务危机，股权遭司法轮候冻结，甚至还发生了大股东占用上市公司资金的情形，从而加剧了市场对未名医药前景的担忧情绪。

控股股东身陷债务危机，占用上市公司资金

未名医药控股股东未名集团有296条自身风险，4次成为失信被执行人，周边风险高达468条。截至2020年5月29日，未名集团持有未名医药所有股份被法院轮候冻结，占公司总股本的26.73%。

资料来源：天眼查

未名医药于2020年1月18日发布了对深交所关注函的回复公告，公告显示，自2017年12月至2019年6月，公司控股股东未名集团非经营性占用公司自有资金。截至2019年末，控股股东非经营性占用资金余额人民币5.07亿元，产生利息0.54亿元。

2019年12月31日，未名集团以其所持有的4项药品技术，以及吉林未名天人中药材科技发展有限公司100%股权，抵偿未名集团占用上市公司的资金及利息。上述以资抵债事项构成关联交易，但未名医药未按规定提前履行审议程序和信息披露义务。

2020年1月18日，未名医药称用于抵债的吉林未名100%股权的账面净资产为18.13亿元，而未名医药在2020年2月20日披露的关注函回复公告中对吉林未名净资产进行修正，修正后的净资产仅为1149.34万元。

2020年6月4日，深交所对未名医药公开谴责，未名医药及相关当事人存在以下违规行为：控股股东非经营性占用上市公司资金、关联交易未及时履行审议程序和信息披露义务、信息披露不准确。

在主营业务面临困境、控股股东陷入债务危机之际，未名医药股价随着利空发酵，累计下跌92.3%。

如果没有什么转折性事件的发生，只怕未名医药的股价就此一路向西了。

借新冠疫苗东风，股价再次雄起

但是从2019年11月29日至2020年6月3日，其股价涨幅达432%，走势异常强势。

资料来源：同花顺IFIND

是什么因素推动股价持续大幅上涨？剧情大反转？

答案是：参股子公司参与研制新冠疫苗。

未名医药旗下参股子公司北京科兴主要从事人用疫苗研发、生产和销售，曾研制并完成全球第一支SARS病毒灭活疫苗Ⅰ期临床研究，研制出中国第一支甲型肝炎灭活疫苗、中国第一支甲型乙型肝炎联合疫苗、全球第一支甲型H1N1流感疫苗。之后，市场爆出，北京科兴涉及新冠肺炎疫苗的研制工作。

但是5月13日未名医药发布公告称，新冠疫苗的研制单位为北京科兴中维生物技术有限公司（下简称科兴中维），该公司与公司无股权关系。

资料来源：天眼查

不过，虽然科兴中维与未名医药没有股权关系，但是科兴中维的经理及执行董事尹卫东是北京科兴的董事及经理，且科兴中维和北京科兴的科研人员是同一批人。根据推测，科兴中维新冠疫苗的研制很难绕开北京科兴，因为北京科兴具备P3实验室（生物安全防护三级实验室）、科研人员和相关灭活技术等，而且后期的疫苗生产也会通过北京科兴。

中国生物技术发展中心的信息显示，未名医药参股公司北京科兴是明确参与了新冠疫苗的研发。

中国人类遗传资源国际合作科学研究审批

资料来源：中国生物技术发展中心

中国人类遗传资源国际合作科学研究审批

资料来源：中国生物技术发展中心

如此看来，如果科兴中维新冠疫苗研发成功，而北京科兴因参与研发和生产，未名医药将间接受益。正是因为有这种预期存在，投资者对未名医药的热情异常高。

股票市场似乎开始重新认识参与新冠疫苗研制的北京科兴，并对未名医药重新估值。那么，北京科兴有何特别之处？

北京科兴有何特别之处？

1）业绩进入释放期

目前北京科兴上市产品主要包括预防用生物制品1类新药肠道病毒71型灭活疫苗（益尔来福）、中国第一支通过WHO预认证的甲肝灭活疫苗（孩尔来福）、流感病毒裂解疫苗（安尔来福）、水痘减毒活疫苗、甲型乙型肝炎联合疫苗（倍尔来福）、中国第一支大流行流感疫苗（盼尔来福）等。

数据显示，北京科兴的净利润连年高速增长，2016-2018年净利润分别为0.82亿元，2.75亿元、4.69亿元。

北京科兴净利润及贡献未名医药的投资收益

数据来源：公告年报

如果不考虑未名医药对未名天源1.63亿元商誉减值的影响，则2018年北京科兴贡献的投资收益将是未名药业归母净利的1.88倍。可见北京科兴业绩未名医药业绩的影响越来越大。

2）新冠疫苗的市场前景预期较好

我国新冠疫苗研发按照灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体活疫苗、核酸疫苗5条技术路线推进，其中灭活疫苗是很可能成功的技术路线。灭活疫苗是一种杀死病原微生物但仍保持其免疫原性的疫苗，具有生产工艺成熟、质量标准可控、保护范围广等优点。而科兴中维和北京科兴正是走的灭活疫苗路线。

资料来源：CEC中国电子

根据CEC中国电子报道，北京科兴在大兴的人用P3生物医药生产车间项目，已于5月中旬建成，量产后年产能达1亿剂。如果新冠疫苗价格定为100元/剂，北京科兴年营收最高将增长近100亿。

3）在研新疫苗储备丰富

据北京科兴官网介绍，除了参与新冠病毒灭活疫苗研制之外，北京科兴开展的新疫苗研发项目有：手足口病毒系列疫苗，肺炎球菌系列疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、流行性脑脊髓膜炎疫苗等细菌性疫苗，乙型脑炎疫苗、狂犬病等灭活疫苗，水痘等减毒活疫苗；另外风疹、广谱流感大流行疫苗、水痘疫苗等基因工程疫苗等也在研制过程中。

其中被誉为疫苗之王的13价肺炎疫苗，北京科兴也涉足了，目前正处于临床1期阶段。

我国PCV13疫苗研发进度

资料来源：药智网，华西证券研究所

4）私有化争端反衬北京科兴投资价值

随着北京科兴进入利润释放期，利益相关方都对其虎视眈眈。北京科兴的控股母公司科兴控股生物有限公司（简称“科兴生物”）在纳斯达克上市，因其市值被低估，各方都在设法将其私有化。

科兴生物CEO尹卫东和未名医药董事长潘爱华分别组织财团，同时提出私有化收购要约。这种私有化的争端，也间接说明其核心子公司北京科兴确实是国内硬核人用疫苗企业，其业绩前景较好。

资料来源：公开资料整理

即便价值重估，股价是否透支？

未名医药的股价上涨，可视作是市场对其价值的重新发现过程。但即便是重新估值，面对已经4倍涨幅的股价，是否已经被透支了？

我们先来看一下沃森生物、智飞生物、万泰生物、康泰生物几家疫苗企业的估值水平，几家的市盈率估值介于55.9-823倍之间。

国内主要人用疫苗上市公司估值情况

数据来源：同花顺IFIND 注：市值数据为截止2020年6月3日并已进行货币转换，估值倍数为TTM（最近12个月），ROE（净资产收益率）和CAGR（年复合增长率）依据过去三个财年进行计算。

国内人用疫苗上市公司估值水平较高，其中沃森生物市盈率达823.77倍，主要是因为其是全球第二家13价肺炎疫苗获批上市的企业，而13价肺炎疫苗是目前全球销售额最高的人用疫苗，2019年全球销售额达58.47亿美元，盈利前景非常乐观。

其中智飞生物相对而言估值水平落后，主要是因为其代理疫苗盈利占公司盈利的72%，代理疫苗的毛利率水平较低。

国内人用疫苗上市公司估值水平都非常高，较高估值水平主要是因为国内人用疫苗渗透率水平低。2018年，美国人均疫苗消费36美元/年，日本21美元/年，欧洲14美元/年，全球平均4.7美元/年，而中国2.9美元/年，远低于全球其他发达地区。从人均疫苗消费的角度看，中国疫苗市场的增长空间较大。

2018-2019年全球销售额TOP10人用疫苗产品

数据来源：Bloom berg

参考国内人用疫苗上市公司估值水平，如果给予北京科兴120倍市盈率，北京科兴2018年净利润4.69亿元，也就是说如果北京科兴在A股上市，其市值将达563亿元。

未名医药持有北京科兴26.91%股份，按8折计算该部分股权对未名医药的市值影响，则北京科兴对未名医药市值贡献将达121亿。

截止2020年6月5日，未名医药总市值为186.3亿元，扣除北京科兴的贡献，剩余未名生物、天津未名和未名天源等资产值不值65亿市值？

未来3年，保守估计未名生物、天津未名和未名天源等资产年贡献归母净利合计约1.45亿元，给予15倍市盈率估值，则未名生物、天津未名和未名天源相关股权可以达到22亿元市值。也就是说未名医药的合理参考估值为143亿元。

6月8日，未名医药公告称，未名集团持有的未名医药股票5720.4万股（占公司总股本的8.67%）被法院准许拍卖。随着控股股东未名集团的持股被不断司法拍卖，控股股东存在变更的可能性。

而未名医药当前实际控制人和董事长潘爱华，也是北京科兴的永久董事长和法定代表人。如果未名医药实控人和董事长变更，潘爱华就不再有动力维护未名医药在北京科兴的利益，这种情况下，未名医药对北京科兴失控的风险就再次显现。股价也于6月5日、8日和9日，三个交易日连续跌停。

在存在未名医药对北京科兴失控风险的情况下，给予北京科兴的参考估值将调整为80倍市盈率，按8折计算这部分股权对未名医药的市值影响，则北京科兴对未名医药市值贡献将达81亿，即未名医药的合理参考估值为103亿元。

目前来看，无论是143亿元还是103亿元的合理估值，当前市值哪怕经历3个跌停依然有160亿市值，与之相比估值依然偏高，后续须注意股价下行风险。