今天我们一起梳理一下山东药玻，公司主要从事各种药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品包括模制瓶系列、棕色瓶系列、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，千余种规格，涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品，能满足不同客户的需求，在行业内具有规模优势。

药用玻璃指用于直接接触药品的玻璃包装容器，广泛应用于医药包装领域，被作为水针剂及冻干粉类药物必选的包装材料，有着不可替代的地位。为保证药品质量安全，与普通玻璃相比，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。

按照制造工艺和和用途，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶通过模具将玻璃液制成药瓶，而管制瓶是使用火焰热加工成型设备将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶。一般来讲，模制瓶容量较大，适用于承装大容量注射液等，而管制瓶壁厚均匀，重量较轻，可用于小容量注射剂包装用的安瓿、管制注射剂瓶、预灌封注射器玻璃针管、笔式注射器玻璃套筒（或称卡氏瓶），管制口服液体瓶等。

近年来公司开发轻量薄壁模制瓶新产品，与相同材质的管制品相比具有价格优势，中硼硅模制瓶有望在利用一致性评价的契机加速增长。另一方面，公司也在积极进行中性硼硅玻璃管的自主研发，由于生产中性硼硅玻璃管制瓶、卡式瓶和笔式系统、安瓿瓶等需要以中性硼硅玻璃素管为原料，中性硼硅玻璃生产加工存在难熔化、难澄清、难成型难加工等难点，具有较高的技术比例，目前我国中硼硅玻璃主要依赖德国肖特、日本电气硝子和美国康宁等公司进口，若公司的中性硼硅玻璃管研发成功后可有效降低中性硼硅管制瓶的生产成本。

全球药用玻璃包材市场保持稳健增长态势。德国Gerreshiemer公司的数据显示，2017年全球药用玻璃瓶（PharmaGlass，包括管制瓶和模制瓶）市场规模为22亿欧元，药用塑料包装（PharmaPlastic）市场规模为58亿欧元，注射器（Syringes）市场规模为9亿欧元，给药装置（DrugDeliveryDevices，如呼吸制剂吸入器、注射笔等）市场规模为40亿美元此外具有消费属性的化妆品玻璃瓶（CosmeticsGlass）市场规模为18亿欧元。Gerreshiemer预计2017-2022年化妆品玻璃瓶、药用玻璃瓶和药用塑料将以低个位数的速度增长，注射器和给药装置将以中等个位数的速度增长。Gerreshiemer还预测注射剂市场未来增速约为6%-10%，将直接拉动药用玻璃瓶、注射器和注射笔的增长，到2028年50%的注射剂将是生物制剂，疫苗需求的增加也将带动药用玻璃需求的增长。

根据制药网相关统计数据，目前国内主要药用玻璃产品年需求约800亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各约150亿支，安瓿瓶需求近400亿支。我国2018年全年总的药用玻璃用量约为30万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为2.2万吨-2.3万吨，仅占7%-8%左右，中硼硅材质包材渗透率还有较大提升空间。

根据中国玻璃网统计，预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，相同规格的中硼硅玻璃价格是前者的5-10 倍，注射剂一致性评价为药用包材产业升级提供了良好的机遇。公司作为中硼硅模制瓶行业龙头和潜在的中硼硅管制瓶龙头受益明显。

1）模制瓶系列产品：目前国内主要竞争对手为德州晶华药玻，目前拥有模制瓶生产线 8 条，产能约 15 亿支，在哈药、华药、石药、悦康以及局部兽药市场与公司竞争，销量不足 10 亿支；另外山东吉诺玻璃，主要以日化瓶为主，近两年也开始涉足西林瓶市场，但由于关联审评和一致性评价等政策影响，其市场范围一直没有形成规模，目前其产品仅能在兽药市场小范围销售；四川广汉输液瓶主要依托四川科伦药业，西林瓶则在川渝兽药市场局部与公司竞争，自 2018 年开始生产西林瓶，目前年销量在 5000 万支左右；2014 年公司成功收购绵竹成新公司，自此形成了以药玻总厂、康瑞、成新三大生产基地，更加提升了模制瓶的市场竞争力。公司通过自主研发，自 2004 年开始生产中硼硅玻璃模制系列产品，填补国内空白，目前在血液制瓶、造影剂、高端生物制剂领域被广泛使用，全面取代进口产品。一致性评价过程中，中硼硅模制注射剂瓶以其优越的性能以及相对于相同材质管制瓶产品的价格优势，倍受广大制药企业的青睐。

2）管制瓶系列产品：目前，国内有肖特、双峰、正力、正川、力诺、四星等众多竞争对手，目前 CDE 官网公示的管制瓶生产企业有 155 家、安瓶生产企业 125 家，竞争十分激烈；但凭借公司多年技术经验积累、原料优势（玻管自产）以及良好的平台优势，在限抗、中药注射剂和辅助用药限制清单的多重影响下，公司管制瓶的销量稳步上升；随着注射剂一致性评价工作的深入推进，市场需求的重心将向中硼硅管制瓶和中硼硅安瓿产品转移，目前公司已配置多台进口成型设备，新建了大型现代化车间，引进了国际最先进的生产设备，强化了质量管理，加上自产低硼硅玻璃管、中硼硅玻璃管的成本优势和质量可控优势，在行业内的竞争力和影响力不断加强。

3）棕色瓶系列产品：目前国内主要竞争对手为日照鼎新、青岛昱泰、青岛崂山玻璃厂、淄博汇晶、广东华兴等，同行业总体产能不足 20 亿支，2020 年底公司总产能已经达到 30 亿支以上；在行业内，公司一直秉承品质第一的原则向市场输送精良产品，在中高端市场，特别是保健品市场、化妆品市场获得良好口碑及市场份额。

4）丁基胶塞：2004 年全国范围内取缔天然胶塞，公司提前把握政策导向和市场脉搏，于 2003年投入生产，2004 年正式销售，目前已经拥有现代化、符合新版 GMP 要求的生产车间两个，胶塞产能达到 60 多亿支，成为行业内规模、环境、设备条件居前的企业，公司已经建立起博士后科研工作站、药包材实验室等研发小组或部门，对于行业内共存的发展及技术难点进行潜心钻研，产品已经涵盖普通药用丁基橡胶塞、丁基覆泰富龙胶塞、丁基覆 PET 胶塞、聚异戊二烯垫片、医疗器械用橡胶密封件等大类品种，实现了产品种类、配方体系的多元化发展。目前胶塞行业内拥有注册证的企业 60 余家，总产能达到 520 亿支，实际产量达到 400 亿支左右，公司专注于医药包装领域的产品生产、研发和销售，常年服务于科伦集团、齐鲁制药、石药集团、鲁抗医药、罗欣制药、瑞阳制药等国内重点的制药生产企业。

5）预灌封：主要竞争对手有山东威高、美国 BD、宁波正力三家，随着生物疫苗、重组基因、单抗、微球及血液制品领域迅速发展，预灌封产品市场发展空间巨大，2020 年全国市场需求 3.5~4亿只，新冠疫苗的开发将使得国内预灌封市场需求实现爆发式增长，目前公司已经与中国生物制药集团、科兴中维、康希诺等企业达成多项疫苗包装的合作。公司自 2008 年投产以来逐步提升制造工艺和管理水平，目前已经形成专门的质量控制体系，目前已经与多家知名企业合作，具备了迅速发展的基础。

一、药玻龙头

山东药玻前身山东省药用玻璃总厂成立于1970年；1993年由原山东省药用玻璃总厂独家发起并整体改制采取定向募集方式设立公司；2002年A股上市；2006年定增扩大棕色瓶和生物制剂瓶产能，进入海外市场，规模持续扩大；2014年公司I类玻璃模制瓶逐渐实现进口替代。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由17.23亿元增长至34.27亿元，复合增长率14.74%，20年同比增长14.53%，2021Q1实现营收同比增长21.71%至9.26亿元；归母净利润由1.45亿元增长至5.64亿元，复合增长率31.21%，20年同比增长23.06%，2021Q1实现归母净利润同比增长14.90%至1.56亿元；扣非归母净利润由1.47亿元增长至5.53亿元，复合增长率30.34%，20年同比增长22.78%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长13.51%至1.51亿元；经营活动现金流由3.90亿元增长至5.66亿元，复合增长率7.73%，20年同比下降5.52%，2021Q1实现经营活动现金流同比下降202.69%至-0.61亿元。

分产品来看，2020年模制瓶系列实现营收同比增长11.74%至13.99亿元，占比53.04%，毛利率减少1.75pp至44.88%；安瓿瓶实现营收同比增长29.97%至4538.90万元，占比1.72%，毛利率减少16.33pp至1.91%；管制瓶实现营收同比增长17.04%至1.75亿元，占比6.63%，毛利率减少13.93pp至32.93%；棕色瓶系列实现营收同比增长5.73%至7.55亿元，占比28.62%，毛利率减少3.65pp至32.93%；丁基胶塞系列实现营收同比增长1.60%至2.15亿元，占比8.15%，毛利率减少9.9pp至30.51%；铝塑盖塑料瓶系列实现营收同比增长41.14%至4871.05万元，占比1.85%，毛利率减少4.52pp至26.94%。

2020年公司前五大客户实现营收 2.20亿元，占比6.42%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由31.31%提高至19年高点36.91%，20年下降至33.56%；期间费用率16年下降至15.10%，17年上涨至高点17.58%，随后逐年下降至8.33%，其中销售费用率由10.25%下降至2.78%，管理费用率由6.45%上涨至17年高点8.47%，随后逐年下降至5.38%，财务费用率17年上涨至高点0.72%，18年下降至低点-1.22%，随后逐年上涨至0.17%；利润率由8.40%提高至16.47%，加权ROE由6.70%提高至13.95%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。

五、研发支出

2020年公司研发投入1.34亿元，占比3.91%；截止2020年末公司研发人员484人，占比8.59%。

六、估值指标

PE-TTM 41.20，位于上市以来50分位值上方。

根据机构一致性预测，2023年山东药玻业绩增速在21.61%左右，EPS为1.86元，18-23年5年复合增长率25.35%。目前股价40.49元，对应2023年估值是PE 21.73倍，PEG 1.01。

看点：

山东药玻是国内药玻行业龙头，产品包括模制瓶、棕色瓶和管制瓶等一整套的药用包装产品。公司模制瓶市占率高，也是国内2家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。受益于药用玻璃产业升级，公司业绩增长动力充足。20年受疫情下游需求减弱影响，公司业绩增速略有放缓。21年公司一类模制瓶产能有望进一步扩充，在一致性评价需求旺盛的情况下，预计销量有望保持稳定提升趋势；预灌封同样有望受益于流感疫苗订单和新冠疫苗需求，公司目前正扩建原有产能，21年有望实现满产满销，预计于22年产能扩建完毕也将有较大增量；此外棕色瓶出口稳定增长、丁基胶塞产能扩至60亿支，公司未来业务有望保持快速增长。