成立日期：1999年；所在地：江苏苏州

一、主营业务与行业分析

主营业务

气体的研发、生产、销售和服务

业务占比

大宗气体40.09%、特种气体39.64%、天然气10.68%、其他9.58%；

产品及用途

提供特种气体、大宗气体和天然气三大类100多个气体品，其中的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、硅烷混合气、八氟环丁烷等特种气体以及电子级氧、氮是电子半导体行业不可或缺的关键原材料，具体包括：

1、超纯氨、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气、混合气、医用气体、氟碳气体等特种气体；

2、氧气、氮气、氩气、二氧化碳、乙炔等大宗气体；

3、天然气；

上下游

上游采购气体原材料、包装容器、精密仪器、生产及检测设备、运输车辆、辅料等，下游应用至集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等众多领域；

主要客户

亨通光电、乾照光电、美特瑞、聚灿光电、通威太阳能，前五名客户销售占比14.7%，其他客户包括京东方、华灿光电、鸿禧能源、三安光电、天合光能、晶方科技、东山精密、东方日升等；

行业地位

国内电子气体市场占有率约为2.73%，为国产气体龙头

竞争对手

国外：法国液化空气集团（AL）、德国林德集团（Linde）、美国普莱克斯集团（PRAXAIR）和美国空气化工产品集团（AirProducts）共占据全球75%市场份额，加上日本太阳日酸，5家公司占据全球90%以上市场份额，形成寡头垄断。2018年林德集团、液化空气、空气化工完成合并，占据全球工业气体外包市场76.71%的份额。

国内：华特气体、和远气体、凯美特气；

行业核心要素

1、超纯气体制造技术；

2、产能与成本优势；

3、品牌与客户渠道；

行业数据

1、美国空气化工、法国液化空气、日本大阳日酸、美国普莱克斯、德国林德集团等，占国内市场份额约88%，我国电子气体受制于人的局面十分严重；

3、半导体材料板块中：大硅片占成本比例为33%、电子气体为14%、光掩模13%、光刻胶及试剂13%、抛光液及抛光垫7%、湿化学品4%、溅射靶材3%；

行业发展趋势

1、市场需求稳定增长：电子半导体器件的性能优劣与电子气体的质量息息相关，2018年全球工业气体市场规模约为1220亿美元。根据业界经验数据，工业气体行业增速是全球GDP增速的2.0-2.5倍，随着宏观经济的复苏，未来电子气体需求将稳步增长；

2、电子气体国产化趋势：特种气体作为集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏等电子工业生产中不可缺少的基础性原材料之一，被广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，没有这些基本原材料，其下游的IC、LCD/LED、光伏太阳能产品就无法制造。从2012年至2016年，国内电子气体企业生产销售额占中国晶圆制造电子气市场需求由3.8%增加至25%，电子气体市场需求接近全球的1/3，比例还在不断提高，但国内自给率却非常低，近88%产品依赖进口。随着国内经济的持续稳步发展，国内气体企业在快速发展中，对技术研发越来越重视，技术研发实力也有了长足的进步，相当一部分生产、检测、提纯和容器处理的技术已经达到国际标准。

3、气体外包比例持续提升：外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，有利于减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。工业气体逐步实现社会化供应，气体企业间实现资源相互利用，相互调剂，防止和杜绝产品过剩浪费。2018年中国工业气体外包率约为45%，预计到2020年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到57%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距。

其他重要事项

公司的高纯氧化亚氮、超纯氨产品通过中芯国际的稽核认证，标志着公司在集成电路领域再次取得了关键性突破

简评

1、公司主要生产大宗气体和特种气体（天然气占比较小，不作讨论），二者均主要应用在电子制造过程中，如集成电路、芯片、通信、光伏、液晶面板等领域，这些均属于高端、精密制造业，由于电子器件具有高敏感性，故而在生产制造过程中需要用到大量的特种气体以保护电子器件，而气体的纯度和相关要求对电子产品的性能也会产生较大的影响。

2、在上述五大领域中，除芯片领域以外，其他四大领域虽然对制造环境有较高的要求，目前国内特种气体在技术上大部分可以满足，但是在要求更高的半导体领域，国产气体的要求还很难满足生产要求，主要还是技术不过关；故而海外气体供应商占据了国内电子气体88%左右份额，近两年随着国内贸易形势的紧张，加上国内气体供应商的奋发图强，国产替代已经在加速，公司2款产品近期刚刚拿到中芯国际的稽核认证也是佐证；

3、电子气体因为涉及下游主要为高端制造业，而制造业又与宏观经济密切挂钩，过往数据表明电子气体与宏观经济的弹性值约为2-2.5，未来随着宏观经济的复苏，预计国内电子气体需求量会加速提升；

4、从全球工业气体来看，市场规模高达1220亿美元，而这么大的市场居然由5家国际巨头把握近九成市场份额，可以说是一个庞大的蓝海市场，公司特种气体毛利率超过50%也可证明行业日子还是非常舒适，而国内企业面临如此庞大的市场难免会跃跃欲试，增长空间也非常值得期待；

5、庞大而舒适的蓝海市场、跟随经济复苏加速回暖的行业、国产化大趋势，可以说公司未来几年的成长性非常确定。

二、公司治理

第一大股东

持股比例为27.31%；

管理层

年龄：42-46岁，高管及员工持股：约10%

员工总数

1272人：技术266，生产272，销售162，运输346；本科学历以上：182

人均产出

2019年人均营收：91万元；人均净利润：13.92万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：18.74亿

简评

1、大股东兼董事长技术背景出身，年近43岁，在体外有投资涉及古玩、体育、小贷等领域，专注度不够；管理层整体较为年轻，但是也已经从事行业21年，股权激励较为充分；

2、前十大流通股东以个人为主，未获得主流资金的关注；

3、员工以生产、技术为主，人均产出91万属于中等偏高水平，净利润近14万，属于较高水平；

4、公司融资高达18.74亿元，偏高；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金4.62，交易性金融资产12.46，应收账款2.6，预付款0.25，存货0.5；其他权益工具0.7，固定资产8.03，在建工程1；短期借款0.5，应付账款2.7，合同负债0.17（-0.35），其他应付款0.28；股本4.84，资本公积16.46，未分利润4.9，净资产27.18，负债率14.04%

利润表

2020年Q3：营业收入8.99（+4.66%），营业成本4.84，销售费用1.47（+3.5%），管理费用0.72（+14.3%），研发费用0.3（+7.5%），财务费用0.08（-44%）；其他收益0.17，投资收益0.04，净利润1.43（+4.13%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：15.08%、21.94%、22.26%、9.57%；总资产周转率：0.67%、0.7%、0.71%、0.36%；毛利率：48.59%、39.56%、45.61%、46.23%；净利润率：8.88%、13%、15.25%、15.89%；

简评

1、公司IPO后账面现金非常充裕，近12.5亿元用于理财，有点过度募资、浪费资金的意思；应收账款和存货占营收比重较小，固定资产金额较高，在建工程比例较小，资金到账后预计明后年公司在建工程金额会显著提升，有息负债较小，公司整体负债率仅有14%，资产结构健康；

2、公司前三季度营收小幅增长，在疫情影响之下，公司仍逆势增长已属不易，费用控制良好；

3、公司净资产收益率逐年提升，与公司营收稳定增长有密切关系，但是增速在放缓，主要还是受到宏观经济周期的影响，预计随着2021年经济的复苏，公司营收仍将步入快速增长通道；毛利率在2018年触底后稳定增长，这与行业供需及原材料价格有关系，净利润率逐年提升，得益于公司营收的提升带来产能利用率的增长；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术与研发优势

在研发平台方面，公司拥有国家企业技术中心、CNAS实验室、博士后科研工作站、江苏省特种气体及吸附剂制备工程技术研究中心、江苏省重点研发机构等。拥有163项专利，主导或参与制定多项国家标准，研发生产的超纯氨、高纯氢、高纯氧化亚氮、高纯二氧化碳、硅烷混合气、八氟环丁烷、高纯氩、高纯氮等各类电子级超高纯气体拥有自主知识产权，品质和技术已达到替代进口的水平，能满足国内半导体产业的使用需求。

2、产品品种与服务优势

在产品品种方面，公司生产经营的气体涵盖特种气体、大宗气体和天然气三大品类，具体品种达100种以上，供应方式灵活，可较好地满足新兴行业气体用户多样化的用气需求。在物流配送方面，公司拥有专业配送体系和工程技术团队，可为不同行业、不同发展阶段的客户提供运用深冷快线连续供气技术、高纯气体包装物处理技术和安全高效物流配送技术的全面、快速供气服务，并提供配套用气设施、气体管路的设计、建造、安装、运行服务及量身定制的物流支持。

3、客户资源优势

公司下游客户数量众多，结构层次稳定。凭借雄厚的技术实力、优异的产品质量等优势，公司获得众多新兴行业知名客户的广泛认可，在集成电路行业中有联芯集成、华润微电子、华力微电子、矽品科技、华天科技、士兰微等；在液晶面板行业中有京东方、三星电子、天马微电子、TCL华星、中电熊猫、龙腾光电等；在LED行业中有三安光电、聚灿光电、乾照光电、华灿光电、澳洋顺昌等；在光纤通信行业中有亨通光电、富通集团、住友电工等；在光伏行业中有通威太阳能、天合光能、隆基股份等。与知名客户的合作保障公司业务的稳定性，也体现了公司优秀的品牌影响力。公司还与电子半导体、节能环保、医疗健康、新能源、机械制造、化工、食品等行业的众多中小型客户建立了稳定的合作关系。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动电子气体行业加速复苏；

2、电子气体国产化大趋势；

3、公司是国内电子气体行业龙头，竞争优势突出；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：5%、25%、35%；毛利率：46.5%、47%、48%；净利润率：15.9%、16.5%、17.5%

营收假设

2020E：12.2；2021E：15.2；2022E：20.6；

净利预测

2020E：1.9；2021E：2.5；2022E：3.6；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：40-60倍

合理估值

两年后合理估值：150-220亿；

当前合理估值：80-120亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于120亿（不除权股价：25元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、高端制造业增长情况（如半导体、光伏、液晶面板、通信等）；

2、国产化政策及趋势；

3、原材料价格波动；

核心风险

1、宏观经济波动风险

气体行业的下游包括：集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造新兴行业以及冶金、化工、机械制造等传统行业，均是国民经济的基础行业，与宏观经济发展周期有着较强的相关性，受国家宏观经济环境和总体发展速度等因素的影响较大。

2、市场竞争的风险

公司所处的华东区域，由于外资气体巨头布局较早，气体市场竞争较为激烈。主要体现在产品品种的丰富程度、品牌影响力、成本优势、配送能力和企业规模等方面的竞争。在电子气体领域，林德集团、液化空气、空气化工、大阳日酸等几大外资气体巨头凭借先进的技术优势，已经占据了85%以上的市场份额。根据中国半导体行业协会统计的数据，2018年我国电子特种气体的市场规模为121.56亿元，据此估算，公司电子特种气体在国内的市场占有率为2.73%。如果公司不能进一步开拓客户、丰富气体品种、提高自身竞争能力，将对公司的业绩提升和持续增长产生不利影响。

3、主要产品价格下滑的风险

随着国内经济增速放缓和市场竞争的加剧，公司主要产品氮气、氧气、氩气及超纯氨等产品售价均有不同程度的波动。若未来经济增速进一步放缓及市场竞争进一步加剧，而公司不能通过技术革新有效降低成本及开拓新产品，形成新的竞争优势，主要产品价格波动将对公司持续盈利能力产生不利影响。

4、原材料价格波动风险

公司原材料价格受市场供需关系影响存在一定波动，对毛利率也会产生一定影响。受未来市场供需、经济周期等因素的影响，公司存在原材料价格波动的风险。

综述

公司是国内电子气体龙头，年轻的管理团队深耕行业二十余年，公司过往业绩也取得了不错的增长。全球工业气体市场规模超1200亿美元，面对如此庞大的市场需求，公司想象空间还是非常大。未来两年宏观经济复苏及国产化趋势确定，公司未来业绩的增长确定性较强，市值的成长也值得期待，未来公司只需做好一件事，便是持续提升技术实力。