（报告出品方/作者：平安证券，易永坚）

一、 携程系稳居国内 OTA 龙头，投资并购打通上下游

1.1 公司治理结构：股权结构分散，管理层根基深

2021 年 4 月公司于港交所二次上市，上市前后各大股东的股权占比未发生改变，董事及高级职员 总占比为 6.7%，百度作为第一大股东占比 11.5%，其他股东股权总占比达 58.1%，总的来说，携 程股权结构简单清晰，但较为分散。

期间经历管理层变更波折，但发展方向和龙头地位不变。2003-2008 年期间，携程站在行业最高点， 拥有无人撼动的霸主地位，此阶段创始人们离开携程进行二次创业和学术研究，其中 CEO 梁建章 两次离开公司，梁建章的每次回归均对公司作出决定性的战略决策。

现任管理层经验丰富、根基深。截至 2021.4 携程于港股上市后的公告披露，所有创始人（“携程四 君子”）仍在公司任重要职务，目前董事会与高管总人数中，美股上市（2003.12）前就在公司担任 重要职务的人数占比近 2/3，相关工作经历均超 20年。

1.2 公司发展历程回顾：投资并购造就 OTA 龙头，未来布局“内容营销”

萌芽初创期（1999-2002 年），1999 年梁建章、季琦、沈南鹏、范敏四位青年携手创建了“携程旅 行网”，公司创办初期以全面的旅游资讯+旅游电子商务引流；2000 年并购国内最大的电话订票中 心-北京现代通运，提高对下游低价酒店的谈判力； 2002.10 公司交易额首次突破1 亿元。 此时的携程将核心业务定位为呼叫服务(旨在“留住客户”)，引入六西格玛流程，以 IT 技术为支撑， 标准化、精细化管理的“客服呼叫中心”成为了携程日后引以为傲的护城河。

度过旅游业寒冬，迎来稳步发展（2003-2007）。2003 年非典肆虐，旅游业遭受重创，但风险和机 遇并存，非典后的首个十一黄金期迎来报复性消费高潮，旅游业触底反弹。2003.10 携程旅游网在 美股上市，此后的 2004-2007年公司建成国内首个国际机票在线预订平台，加速布局度假旅行市场、 加大在线服务技术投入，发展势头显现。 在线旅游业起步的第一个十年，携程以和缤客（Booking）相似的酒店预定业务切入，不只有旅游 业务的在线化，还有线下传统旅行服务公司、酒店等实体“水泥”的支撑，通过 IT 和互联网技术 放大这些实体的业务和盈利水平，实现了“鼠标+水泥”模式的胜利。（该阶段携程以绝对优势对艺 龙形成打压，稳居行业龙头地位）。

内部创始人离职，外部竞争加剧（2007-2012 年），该时期创始人们离开公司进行二次创业和学习 深造，艺龙、去哪儿网、淘宝旅行等竞争者业绩增速连续多季赶超携程，2010 年 10 月，“去哪儿 网”覆盖 2277 万人，而携程仅为 1202 万。面对严峻的外部竞争压力，梁建章在出山前就引导携 程发起了一轮 5 亿美元（约合人民币 30.86 亿元）的价格战，2012 年艺龙受到价格战重创，净利 润仅 50 万元，而携程虽然利润下滑，但市场份额却从 41%回升到 46.9%。

对内改革+对外投资并购扩张，营收高速增长，稳居行业龙头（2013-2017 年）。梁建章于 2013 年 重回携程后，做了两件事：对内改革和对外争抢互联网移动市场。

内部改革：原金字塔组织改为矩阵式管理模式，下放权利，把业务划分无线、酒店、旅游和机票等 独立事业部门，提高决策效率和研发速度。

外部扩张：以 Booking 为目标，参考国际旅社巨头-德 国途易（TUI）、日本 JTB，投资并购带来的入口拓宽极大的有利于集团化，使企业快速占领市场。 这一时期，携程营收进入高速增长通道，追赶全球 OTA 市场龙头 Booking 和 Expedia。

2013-17 年，携程奉行“一定与旅游产业相关”、“投资目标为业内垂直领先者”，“估值合理”三个 原则，连续投资并购途风网、同程网、途牛网、去哪儿网、印度 OTA 巨头 Make My Trip、 Skyscanner 等 20 多家公司，快速打通产业游，实现规模扩张。而酒店行业三雄之一的华住也由携 程创始人季琦创办，对资源端的绝对控制力加之背后的资本关系，使行业正式进入携程系时代。

“内容营销”引流新时代，新竞争者涌现，携程步入战略转型期（2018-2021年）。 2018 年高频打低频营销策略的美团、以低价票获取大量学生等年轻用户的飞猪旅行已快速崛起。 2019 年公司公布 G2 战略：Great Quality（高品质）+Globalization（全球化）。 2020 年携程启动“复兴 V 计划”振兴受疫情冲击的旅游经济；应对流量时代，公司秉承不抓流量 抓转换率的观点，“BOSS 直播+高星酒店预售”和垂直类直播平台“星球号”的推出可缩短下单距 离，高毛利的广告服务也将是携程未来的增长点。 2021 年 4月携程集团于港股二次上市，募资 83亿港元，45%用于内容运营，45%用于技术开发， 10%用于战略投资及收购，未来将致力于打造“一站式”的旅行平台。

总结而言，携程起步于“水泥+鼠标”（结合在线化，通过投资收购深耕线下酒店和旅社），目前定 位于“高品质+全球化”，中高端客户服务及出境游业务已成为携程的核心优势，而下沉二线城市， 布局线下轻资产旅社可作为流量补充。同时公司紧跟流量热点，创新内容营销、直播经济新形式。

核心优势：规模优势（不断垂直并购形成携程系）、高质量的服务体验（人工客服壁垒）是携程长 期稳定发展的基石，轻资产的旅行社下沉到二线城市进行线下流量补充。

二、 业务拆分：深耕“酒店+交通”，维持高毛利率

2.1 主营业务和成本情况分析

营收拆分

2017-2019 年公司营收分别为 267.80、309.65 和 356.66 亿元，三年复合增速达 22.87%，业务步 入成熟期。2020 年疫情影响下国内旅游收入 2.23 万亿元，下降 61.1%；携程营收为 183.16 亿元， 同比下降 48.65%，市场份额仍达 40.7%。

分业务营收情况：2020 年酒店预订、交通票务、跟团游、商旅业务占比分别为 38.92%、38.99%、 6.77%和 4.79%；酒店和交通票务预订始终是公司主要的营利来源。 各业务 2016-19 年的复合增速分别为 22.74%、16.49%、25.20%、27.32%。2020 年受疫情影响， 四大业务营收均出现下降，其中酒店预订和交通票务同比下降 48%左右，跟团游同比下降 72.63%。

毛利率及主营成本细拆

公司整体毛利率高且稳定。携程作为 OTA 行业龙头，轻资产模式和规模效应下具高毛利率特征 （2017-2020 年公司毛利率分别为 82.5%、79.6%、79.3%、78.0%），但仍和全球最大的酒店预订 平台 Booking 存在差距（Booking 的毛利率均值达 98%左右）。

主营成本包括客户服务中心人员的工资薪酬、信用卡服务费等。随着集团智能化技术的提升，客服 中心人员数缩减趋势明显，主营成本可进一步压缩。

2.2 各业务细拆：主营“高端酒旅+机票预订”，度假产品主打“出境跟团游”

酒店业务

2016-2019 年“携程集团”的酒店预订业务营收复合增速为 22.74%。2020年受疫情影响，酒店业 务营收同比下降 47%。2021Q1该业务实现营收 15.8 亿元，同比增速达 36.8%。 2015-2020 年集团的酒店业务佣金率从 10.5%降至 7.3%，成交额增速亦呈下降态势。主要系美团 低价高频策略竞争到店酒旅业务大量订单。

2017-2019 年携程酒店间夜量同比增速维持在 27%左右，呈稳增长态势；日均房单价（ADR）基 本稳定在 400 元左右。2020 年受疫情影响，间夜量和房单价均出现大幅下降（间夜量同比下降 28%,房单价下降25%）。

分旗下不同平台

“携程旅行”对公司营收的贡献及规模远大于“去哪儿”：携程旅行的酒店业务营收占集团该业务 总营收的比例超 80%，GMV 占比超 70%。

定位及受众不同，定价差异显著：去哪儿以学生等年轻用户为主要客户群，具票价低、优惠活动多 的特征（2019 年酒店间夜量 1.72 亿间，日均房单价 258 元）；而“携程旅行”作为集团旗下最大 的品牌，定位于“高端化”，主要为家庭和商务人士提供深度服务，更多关注品质（2019 年酒店间 夜量 2.89 亿间，日均房单价 477元）。 2020 年疫情影响下，“携程旅行”和“去哪儿”营收同比降速分别为 37%和 98%，其中“去哪儿” 的 ADR从 258.4元直接降至 84.8元的低价（“携程旅行”保持 470元左右）。后疫情时期，高端酒 店因其更加完善的卫生和防护措施或将更受欢迎，根据判断，2021 年“携程旅行”平台的 ADR 可 能会进一步提价至 500元以上。

分不同档次的酒店

集团秉承主打高端产品和精品酒店的理念。携程的国内高端酒店（4 或 5 星）业务营收占总酒店业 务的比例高达 70%-80%，且增速远高于低端酒店（2017-2019 年国内高端和低端酒店营收复合增 速分别为 25%和 6%），“高端化”是公司的长期定位。

高端酒店 ADR 基本保持在 600 元左右（2021Q1 降至 390 元），而低端酒店 ADR 在 200 元左右 （2021Q1 降至 161 元）。国内低端酒店间夜量是高端酒店的 1.6 倍左右，但其营收增速和规模远 不及高端酒店（营收结构：高端:低端～3.5:1）。

酒店预订业务佣金情况

从 18 年开始高端酒店单间佣金额和佣金率显著高于低端酒店，在美团、飞猪等竞争者的冲击下， 低端酒店佣金被压缩，未来公司仍将“高端化”作为发展重点。 随着国内酒旅业竞争加剧、交通直销模式深入，携程旅行和去哪儿平台的佣金率均小幅下降。去哪 儿在疫情期间为恢复订单量，采取大幅降价措施，2020年佣金率几乎降为 0；偏向高端酒旅的携程 旅行佣金率显著高于去哪儿，将维持 8%以上的水平。

交通业务

2015-19 年集团在线交通业务复合增速达 33.04%，2021Q1 该业务营收同比下降 37.1%，业绩仍 未恢复，“周边游”、“本地游”和“云旅游”等方式的推广以及全球疫情防控仍未放松，使得后疫 情时期的机票、长途高铁票预订业务短期内难以恢复至原来的水平。 2018-2020 年集团在线交通业务佣金率分别为 2.46%、2.31%、2.24%，呈逐年小幅下降的态势， 主要系铁路 12306 推出手机 APP，转为直销模式降低客单价，飞猪等平台的低价冲击，以及机票 业务“提直降代”政策影响。

分不同交通方式

机票预订业务为公司营收主要来源，占比高达 60%，地面交通占比约 22%，Skyscanner 占比约 18%。Skyscanner 主要做国际票务预订，受疫情影响较大，2021 年一季度业绩恢复情况不佳。

公司近五年售出票务数复合增速达 36%，但交通业务营收复合增速不到 10%，原因是平均每张票 的佣金不断下降。其中，机票均价 950元/张，单张佣金均值约 20元（含交叉销售），自 2015年推 行机票“提直降代”政策，机票佣金率从 3.5%降至 2%；单张火车票和汽车票均价分别为 146 元 和 44 元左右，平均每张佣金分别为 4.3 元和 1.4 元，铁路 12306 直销平台推出后，交通业务虽然 售票量规模大但获利空间十分有限。

分不同平台

携程旅行机票营收占总机票业务营收的比例约为 68%，2020 年占比高达 84.5%。携程旅行每张机 票均价超 1000 元，且维持稳定；去哪儿”票价均价在 780 元左右，2020 年降至 415 元。携程旅 行和去哪儿机票业务佣金率分别为 2.2%和 2.0%，随着直销模式深入，预计未来将持续低于 2%。

度假业务

2015-19 年集团度假业务营收规模呈稳定上升态势，但同比增速逐渐下降；2021 年一季度仅实现 营收 4.21 亿元，同比下降 35.13%，业绩表现较差，仍未出现恢复迹象。 细分集团度假业务，其中跟团游营收占比高达 80%左右，15-19年复合增速达 28.4%，商旅占比较 低、营收复合增速为 27.61%。跟团游业务绩效受到疫情影响更大，2020 年该业务营收同比下降 73%，商旅业绩下降 30%。目前携程集团仍以提供 2C 端零售服务为主，2B 端批发业务为辅，提 升更加高端优质的定制化商旅服务亦是携程未来的发展方向。

跟团游业务分析 集团的境外游营收高于国内旅游业务，且增速稳步上升，境外游热度的提升使携程较早布局国外业 务的优势凸显；而境内跟团游营收增速明显下降，一方面是境内跟团游业务已步入成熟期，另一方 面是当下年轻人更偏向于自由行的现状所致。但显然全球疫情爆发后，境外游受到的影响更为显著， 且目前仍未有恢复迹象，后续境外游的恢复情况将是集团营收能否复苏的重要因素。

2.3 期间费用细拆：高度重视技术研发；探索“内容营销”，缩减销售费用

2015-2019 年期间总费用额和总营收同步上升，各项费用率基本保持稳定，其中以销售和研发费用 支出为主；2020 年公司总费用额同比下降 35.8%，费用率仍高达 75.5%（2019 年 60.3%），主要 系较高的研发费用支出。

1）2018-2020 年公司销售费用率从 30.5%、25.7%降至 23.2%；2016-2020 年销售费用同比增速 分别为 80.92%、48.28%、16.42%、-3.06%和-53.60%，呈明显的缩减态势。

销售费用细分。销售费用中占比最大的是广告费用（60%左右），近年来公司广告费用增速下降、 费用率不断缩减，带动销售费用减少。早期携程以招聘营销人员线下拉客源的形式推广（“水泥+鼠 标”），2013 年开始签约明星代言人-邓超，双方合作至 2017 年，广告费用率从 2010 年的 3.4%上 升至 2017 年的 19.0%，其中 2016 年公司收购并表去哪儿，竞争格局改善，广告费用率下降至 14.5%。2019 年携程签约新代言人-彭于晏。2020 年布局 Boos 直播、星球号、内容营销新模式提 高获客率，形成流量基础后或可大幅缩减广告费用（后续还可增加广告推广这一高毛利业务）。

2）2020 年管理费用（不含研发费）为 28.9 亿，占营收的比例从 2018 年的 7.1%升至 2020 年的 15.8%，主要系集团不断增大人力资源投入、提升管理工具的技术；

3）2020年研发费用达 67.03亿（含 SBC达 76.67亿元），占营收的比例从 18 年的 27.9%提高至 36.6%，16-19 年公司研发费用率基本维持在 27%-28%的高水平，20 年疫情影响下传统在线交通、 住宿业务停滞，因此公司将工作重点转向研究提高服务技术和开拓营销新模式的途径，例如投入大 量资金自主研发呼叫中心技术、扩充一站式旅行产品。

员工规模分析：截至 2020年底，公司共有 33400名雇员，较 2019年缩减了 10900人。其中产品 研发人员数占比从 2015年的 36.8%升至 2020年的 48.49%；2020年销售及营销部 4011人，占比 12%，管理及行政 3187 人，占比 10%。公司致力于提升自研的 AI 技术，产品研发人员数不断增 加，导致较高的研发费用率；销售和管理人员波动调整，占比较小。

三、 行业分析：国内 OTA 渗透率具提升空间，长期关注高端酒旅

3.1 国内旅游业增速步入稳态，在线化率提升空间大

中国旅游业已步入中速稳步发展阶段，2016-2019 年中国国内旅游业总收入复合增速为 13.75%， 旅游人数及收入同比增速长期将维持在 10%左右，稳中小幅下降。2020 年受疫情影响，国内旅游 人数从 60.06亿降至 28.79亿，同比下降 52.06%；国内旅游收入2.23 万亿，同比下降 61.05%。

2019 年国内在线旅游市场规模首次破万亿，2015-19 年复合增速为 23.06%，显著大于国内旅游业 收入复合增速(13.77%)；2020 年受疫情冲击大幅缩水至 5728.8 亿元，同比下降 47.28%。 此外，相较于欧美市场 55%左右的旅行预订市场在线渗透率，2019 年我国旅游业线上渗透率仅约 16.7%，虽然近年来呈持续上升趋势，但仍处于较低水平，后续可挖掘空间较大。

3.2 在线交通、住宿、度假旅行“三驾马车”推动中国 OTA 市场

OTA 领域三大核心业务（在线交通、在线住宿、在线度假旅行）中，在线交通业务交易额占比长期 高达 70%以上，在线度假（自由行、跟团游和商旅）和在线住宿（酒店预订）业务的占比分别为 10%和 20%左右，其中在线住宿业务占比呈小幅上升态势。

国内在线住宿市场：在线化率持续提升，中高端化和连锁化是趋势

2015-2019 年在线住宿市场交易规模复合增速为 25.05%，达到一定规模后，增速持续放缓。2020 年因疫情影响，交易规摸降至 1208.11亿元，同比下降42.72%。 中国酒店业在线渗透率有明显提升，和欧美国家的差距不断缩小（2018 年美国、英国、日本酒店 预订业务在线化率分别为 47.4%、46.5%、58.9%），十四五规划反复提及数字化中国概念，预计未 来三年中国酒店业在线化率将超 50%。

中国酒店品牌连锁化是趋势

全国 15-69 间房的酒店家数为 26.4万间，占比高达 78%，客房数占比为 58%，该体量酒店连锁化 仅 9%，小规模非连锁化酒店依然占据我国酒店市场的一定份额。 全国 33.8万家酒店业设施中，共计 1975个连锁酒店品牌、452.4万间连锁酒店客房数、1309.6万 间非连锁酒店客房数，酒店连锁化率为 26%，与发达国家 60%以上的酒店品牌连锁化率相比，我 国酒店品牌化空间巨大。

国内中高端酒店市场前景可期

竞争中高端市场是未来各大酒店集团的战略选择。低利润率导致经济型酒店遭遇发展瓶颈（收入增 速不及成本增速），被迫转型升级，19 年经济型酒店数同比下降 3.4%，而中、高档型酒店增速分 别为 6.9%、15.4%。2017-2019年，经济型客房数量增速从 13.6%下降至 2.6%，而中高档客房合 计数量增速分别为 2.3%、15.3%、10.2%，扩张态势明显。且低星酒店出租率显著低于高星酒店。

受益于消费升级，中高端酒店发展空间更大。2020 年我国酒店行业豪华、中高端、经济型的比例 约为 7%、32%、61%，中长期仍由低端经济型主导；而欧美发达国家的成熟酒店市场已呈现两边 小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为 2:5:3，类似于收入阶层分布。我 们认为，随着中国消费升级和经济水平的不断提高，酒店消费结构会向美国靠近。

国内经济型酒店已基本饱和，数量开始减少；而中高端酒店个数和交易规模不断上升，（未来高净 值客户、高端化住宿市场和创新场景的民宿是各大 OTA 角力的关键。

在线住宿市场呈高集中度特征，头部企业领先优势显著

携程系交易金额仍居行业第一，美团酒店业务订单数、间夜量增势迅猛（高频打低频的优势显现）。 2019 上半年 CR5（交易额口径）达 93.0%，CR5（间夜量口径）达 90.9%。

相较于在线住宿市场，上游酒店业相对分散，CR5 为 46.19%，锦江、华住、首旅引领中国酒店市 场。其中，锦江客房数近百万间，规模远超第二的华住。值得关注的是，印度经济连锁酒店 OYO （加盟挂牌形式）进军中国市场不足三年，门店数已达 19000 家，远超锦江门店数（9494 家）。

OTA 平台仍是酒店预订最重要的渠道。随着中国酒店业连锁化率的不断提高，酒店集团线上直销 平台竞争力持续增强，Airbnb、铁路 12306等具备旅行基因的搜索平台也在快速崛起，但目前线上 酒店预订业务仍由携程系、同程艺龙、美团等主导，携程系月活数远超锦江、华住等酒店集团线上 直销平台。超 6成的锦江酒店客户、近半数的华住客户使用携程预订酒店，在线旅游平台仍掌握着绝大部分酒 店预订客户源。

国内在线交通市场：航司直销模式深化，佣金率难提升，或可挖掘国外市场

2019 年，占 OTA 市场规模超 70%的在线交通业务交易额达 7626.68 亿元，同比增速为 11.8%， 2020 年疫情影响下交易规模为 3998.02 亿元，同比下降 47.58%。 其中，在线机票交易金额占比最大（2020年达 80%左右），在线火车票活跃用户数增速最快、规模 最大（火车票预订月活数近机票预订的 5 倍）。此外，在线交通票务在线化率超 50%，随着下沉市 场互联网的普及，未来这一比例还将进一步提高。

2015 年，国资委要求三大国有航司“直销比例提高至 50%以上”、“代理费同比下降 50%”（“提直 降代”）。根据国航披露，2014-2017 年公司直销比例由 26%提至 50.9%，代理费/营收由 4.2%降低 到 1.5%。目前，在线机票代理费率从 2014年的最高 4.4%降至不足 2%，批发商及 OTA 盈利空间 收窄，未来该业务获利空间有限。 在线火车票月活数显著高于机票，但这部分流量大量源于铁路 12306平台，随着官方直接预订平台 的发展，在线火车票业务的佣金率或将压缩至 1%左右，其他OTA 平台竞争力逐渐被削弱。目前中国在线机票预订市场集中程度较高（CR3超 70%），基本形成携程系（携程+去哪儿~55%） 和阿里系（飞猪~15%）对峙的格局。

国内在线度假市场：市场规模增速逐渐放缓，携程领先行业

2018 年中国在线度假市场规模破千亿，2019 年达 1130.53 亿元；2020 年受疫情影响，交易额同 比下降超 50%，预计 2022 年逐渐恢复至正常水平。2017-2019 年周边游、国内中长线游和出境游 复合增速分别为 15.5%、8.2%和 7.0%，其中出境游市场交易规模最大，占比超 50%，但增速下降； 周边游增速最快，占比从 22.7%上调至 25.4%，特别是疫情后本地游（短途户外游）增速明显。

在线度假市场竞争格局

主要竞争者分析：携程旅游，中长线旅游和自助游、商旅业务上具有一定的优势，2019 年占比达 24.4%；美团和大众点评完成合并后，高频到店业务不断壮大，2019 年市占率达 13%；“驴妈妈” 以在线周边游为其核心业务（就周边游预订市场占比达 28.5%），总交易额市占率达 11.7%。

携程在线度假旅游业务的新布局

携程港交所二次上市募资 83 亿港元，所得款项约 45%将用于拓展旅行服务及改善用户体验。发力 高频次的短途周边游和当地游，具体包括扩大晚餐、温泉、度假等休闲服务范围；扩充经济型酒店 产品，更好地满足低线城市旅行需求；推动“旅游营销枢纽”战略（带图评论、短视频、直播）。

3.3 中国 OTA 市场回暖，中高端住所&周边游成短期主流

2020 年下半年起，中国旅游业稳步恢复，2020 年 12 月，航空客运量、铁路客运量、在线旅游月 活用户数与 2019.12 相比，恢复率分别达到 74.5%、78.9%、92.1%，2020Q4 在线旅游市场规模 恢复至 19 年同期的 78.8%，国内旅游人次也在不断回升，市场回暖态势明显。

国内各大 OTA 平台月活数小幅上升，未完全恢复至疫情前水平，整体在线旅游平台总月活数从 2020.2 的 6000 万人上升至 2020.12的 13200 万人，增速达 120%。 文旅部披露的数据显示，2021 年“五一”期间国内旅游出游 2.3 亿人次，恢复至疫情前同期的 103.2%，较 2020 年同比增长 119.7%，旅游出行热情高涨；从收入端来看，实现国内旅游收入 1132.3 亿元，仅恢复至疫情前同期的 77%，新一波看点主要关注暑期游能否恢复至疫情前水平。

后疫情时代，高端酒店、民宿恢复态势良好，周边游迎来高潮

国内疫情得到有效控制，大部分酒店业态已恢复营业，市场持续回暖，特别是度假型酒店、高质量 民宿产品受到市场欢迎，加速疫后住宿市场经济恢复。 今年五一小长假出现“爆发式出游”现象。

短期周边游最受欢迎。据调研数据显示，2021 年有超一半在线旅游用户有周边游计划，选择出境 游的用户占比较少，目的地未定的用户数也较多，占比达 20.2%。周边游、本地游、短途户外活动 或将成为未来一段时间的主流。

长期关注品质游。度假旅游按形式分主要包括商务旅游、大众休闲旅游及品质休闲旅游。数据显示， 大众休闲旅游占比最高（36.7%），品质休闲游增速最快，品质游占比从 2017 年的 25.9%上升至 30%。未来高端品质游或将成为发展方向，包括高质量民宿市场仍有待挖掘。

四、 “携程系”核心竞争优势

4.1 蛛网型集团结构，用户盘大&产品覆盖广

中国在线旅游市场呈现“一超多强”格局，“携程系”遥遥领先。 中国在线旅游行业具有高集中度特征，其中携程系占据超半数份额，具有绝对的规模优势。2020 年携程系市占率为 58.20%，CR3达 77.1%（携程 40.7%+去哪儿 17.5%+美团 18.9%），其中美团 利用其在线外卖业务积累的大量高粘性、年轻化用户，迅速在 OTA 市场占据一定份额，特别是低 端和经济型酒店预订业务。

用户月活数远超竞争者，稳居第一。用户对于互联网营销平台一般具有使用惯性，携程得益于起步 早、规模大、品牌优势明显，积累了大量高粘性的客户，2018.1-2021.4“携程系”App（携程旅行 +去哪儿）月活数均远超其他平台，且除 2020 年以外，携程旅行平台 MAU 呈稳步上升态势，2020 年受到疫情影响，多数平台月活数降幅超 50%，目前已逐步恢复，但恢复速度较为缓慢，截 至 2021 年 4 月在线旅游板块最为活跃的携程 App月活数也仅为 5115.13 万人/月。

“携程系”覆盖在线旅游产业所有赛道，业务布局广、产品种类丰富。

携程在 OTA 各细分业务的广度和深度上都具有绝对优势，一方面通过收购各赛道的领先平台（例 如：去哪儿-95 后年轻用户，性价比高；同程艺龙-下沉市场、微信平台流量大；天巡-机票比价平 台，欧美知名度大）布局产业链。另一方面通过扩充旅行产品和服务类型，形成旅游业服务内容闭环，逐步实现“领先的一站式旅行 平台”的目标。

4.2 品牌知名度位列榜首，高消费&年轻用户黏性强

“携程旅行”知名度位列第一，“去哪儿”在 95后年轻群体中最受欢迎。 从 2020-7-7起截至 2021-7-4，在线旅游行业 82个品牌，经 22017个网友投票，携程 Ctrip（综合 票数 3542票）、同程旅行（2344票）、去哪儿（2201票）、途牛 Tuniu（1894票）分别位列投票榜 前四，受到众多网友的喜爱。

“携程旅游”以高质量和专业化服务、丰富的旅游产品、悠久的发展历史，在 OTA 行业知名度中 排行第一；去哪儿旅行以较高的性价比和年轻化的产品定位，在 95 后群体中知名度最高，达 99.6%，携程旅游在统计的年轻群体中的知名度也高达 95.7%。

高消费&年轻化用户占比高，用户粘性有保障

携程的在线旅游度假板块主打商旅，合作的酒店强调精美和高端化，“携程系”用户具有明显的高 消费（携程旅游用户 82.2%属于中等及以上消费水平）和年轻化（去哪儿超 50%用户在 30 岁以下） 特征，这部分人群出行更加频繁和稳定，且高消费人群对价格敏感度相对较低，因此用户黏性强。 携程用户的搜索转化率达 38.2%，去哪儿达 36.4%，领先行业；2020.12 高校学生在线旅游 APP 覆盖率统计数据显示，去哪儿和携程均超 55%，携程系 APP 覆盖率远超其他平台。

携程旅游 APP 用户 90天复购率、转化率、TGI 均领先行业，三年回购率超 70%。

据易观分析，携程在 2020年 4月到 8月间活跃人数、启动次数、使用时长分别增长 21%、75%和 105%，旗下去哪儿更是领先行业。另据 Fastdata 极数的调查，截至 2020 年 5 月的半年内，携程 旅行和去哪儿 APP 的新客 90 日复购率达 31.2%和 32.0%，远高于飞猪的 26.1%和美团的 18.9%。

五、 未来看点分析

5.1国内高端市场潜力大&高净值客户偏好“携程系”

高学历、高消费能力的用户偏爱“携程系”

根据 2019-2020 年在线旅游消费>10000 元用户于 2020.12 安装不同平台 APP 的比例来看，携程 是这部分高消费人群的首选，偏好高达 91.8%，其次是去哪儿旅行，达 68.4%。 携程用户呈现高学历、高收入及高消费能力特征。据易观分析 2020 年 8 月对用户消费水平的统计， 携程用户中等及以上消费水平人群占比为 82.2%（其中18.8%属于高消费）。

相比美团、飞猪等平台，携程在线酒店预订业务用户的年龄层结构相对靠后，70、80 后客户占比 近 50%，这部分人更具经济实力、消费水平更高，这为携程铺设高端化酒店奠定了基础。相比之下，美团在线旅游用户“蓝领化”特征明显，且 70%以上用户来自于三线及以下城市，下沉 市场布局较深。2020 年携程和美团酒店频道用户收入 TGI 指数分别为 127.5 和 94.2，2020.12 携 程和美团活跃用户本科及以上学历占比分别为 58.9%和 27.25%。

通过去哪儿和艾瑞 iClick 社区调研得到，截至 2021年 4月，“携程系”旗下平台“去哪儿”主力用 户年龄在 26-30 岁（2020 年用户平均年龄为 35.6 岁），年轻化特征趋势明显；来自二线及以上城 市用户占比高达 78%，高线城市是目前公司最主要的用户来源。

携程始终定位高端化，率先布局高端酒旅 VS 美团[酒店+X]战略，战略转型高端化

过去，美团在线酒店预订业务主要在中低端市场，把握优势长尾效应；而携程主打高端酒店，战略 投资华住、首旅、锦江等多家上游酒店供应商龙头企业，目前已有 140多万家酒店入驻，充分把握 高佣金率市场和高收入人群，结合起家的商旅服务，发挥高端市场价格优势。

2016 年上半年，美团组建高星级酒店团队，开始布局中高端市场，但在人才资源、规模、时间、 供应商来源方面均劣于携程，基本处于“挨打”状态。契机：2016 年底携程并购去哪儿，去哪儿高星 团队解散，美团从中挖掘人才（团队从 40 多人迅速扩至上百人），同时与洲际酒店集团合作，开启 布局高端酒店之路。

美团高频打低频策略下的大流量基础和新零售服务的不断升级或将成为其深入高端酒旅的优势所在。 公司未来方向是在高星市场开创【酒店+X】（X：餐饮、娱乐等多样化服务）的新场景，结合新零 售业务不断加深与高星酒店的合作，增加合作商的非住宿收入。 美团和携程的高星酒店业务属于错位竞争，路径和模式差异性较大（携程发力小而精美的高端精品 酒店）。我们认为高端酒店的重点在于优质的服务和简约大气的格调，商旅人士大多需要的是舒适 整洁的环境和高质量的休闲项目，因此携程布局“精品”酒店的思路或将具有优势。

携程高端酒店业务营收占比高达 70%以上，高端酒店佣金率远超低端、且呈逐年上升趋势。

“高端化”业务始终是公司业绩的主要来源。携程在高星酒店的竞争优势主要体现在通过十多年的 品牌积累，利润最高的高星酒店（尤其是外资品牌）对携程认可度最高，认为携程是维护上下游产 业链关系的润滑剂。

1）携程国内高端酒店（4 或 5 星）的佣金率自 2018Q2 开始显著高于低端酒店，且呈现小幅上升 趋势，疫情对高端酒店的冲击显著小于低端酒店，抗风险能力更强。

2）2017-2020年高端酒店业务营收占比分别为 70%、71%、79%和 78%，上升趋势明显，且近年 来高端酒店各季度营收同比增速显著高于低端酒店，2017-19 年国内高端和低端酒店营收复合增速 分别为 25%和 6%；间夜量复合增速分别为 23%和 28%。（高端酒店 GMV 占比约 80%；间夜量占 比约 40%）。

5.2“国际化”道路：携程待突破&空间巨大

投资收购海外本土化企业，探索海外用户消费习惯，国际化之路任重道远

携程的出海布局主要考虑两方面：一是为国内出境游客提供更好的旅行体验，比如收购北美三大地 接社和香港永安旅行社，助力携程打造目的地服务和采购体系。二是投资或收购本土化品牌，比如 战略投资印度最大旅游企业 MakeMyTrip；收购 Skyscanner（服务全球 190 个国家的用户），以 “短平快”的方式帮助携程直接进入欧美市场。 携程目前的并购路径往小型 OTA 和细分市场方向转变，2020 年收购 Travix（荷兰小型在线旅社， 本土化品牌优势显著）。

全球 OTA市场呈“三分天下”格局，国际竞争对手更为强势。

国际 OTA 市场具高集中度特征（CR3~70%），三大 OTA 龙头在各自的市场具绝对规模优势。 2021.6.22 收盘后，Booking（欧美市场龙头）、Expedia（美国）和携程（中国）的市值分别为 925、247、234 亿美元，股价分别为 2250.90、166.93 和 36.69 美元/股。从交易金额来看，携程 于 2017 年已赶超 Booking，成为全球交易量最大的 OTA 厂商。

Booking 的全球化布局起步最早、最为广泛（通过六个主要品牌为 220 多个国家和地区提供服务）， 旗下的总房源数达 2900+万间；Expedia作为美国本土最具品牌影响力的全球第二大 OTA，为全球 70+国家提供服务，提供 84万+酒店。 中国 OTA 龙头携程，目前在全球已有 3万余家合作伙伴，其中包括超 3000个供应商、140多万家 酒店和 480 余家航空公司，90%以上的营收来自于国内市场，本土化程度高，国际化仍有待提高。

疫情前，Booking 营收规模大约是携程的 3 倍，得益于高佣金率、高人效、缩营销费用和低成本 模式（超 60%营收来自代理），其净利远超携程和 Expedia，属于全球最大的 OTA 厂商。

Expedia和 Priceline(Booking前身)都起源于美国，Priceline早在 1997年就开始布局国际化道路， 不惜斥巨资收购 Bookings、Agoda、Active Hotels 等在欧洲、东南亚有区域优势的 OTA，建立国 际优势，成为全球房源数最多和覆盖国家（城市）数最多的平台。而 Expedia 国际化动作滞后，优 势主要集中在美国本土。

Expedia 旗下包括 Hotels、Orbitz、HomeAway 等几十个并购投资标的。国际市场上颇具影响力的 TripAdvisor（猫途鹰）于 2011 年底由 Expedia 分拆而独立上市。但 Expedia 主要市场仍在美国， 投资收购的公司中位于美国的占比近 60%，营收超 50%来自美国市场。

Booking 和 Expedia 佣金率显著高于携程，欧美市场基本掌握在两大巨头手中

Booking60%-70%的营收和 GMV 来自于代理业务，其余为批发业务，佣金率维持在 15.5%左右。 抽佣率：客栈式旅馆 18%的佣金率，一、二星级酒店 15%佣金率。批发业务由于中间减少了批发 商拨利环节，因此佣金率更高，从历年数据可见，Booking的批发业务占比明显提升。

Expedia 以批发业务为主，2020 年 Expedia 批发、代理、广告模式的营收占比分别为 62.72%、 24.37%和 12.91%，高批发业务占比有利于提升公司的议价能力和佣金率。此外，公司 55%以上 的营收来自于美国本土市场，本土化品牌优势显著、客户忠诚度高，佣金率水平在 11%左右，且呈 逐年上升趋势。

中国国内竞争者多、对上游议价能力弱，携程佣金率提升慢，加快国际化进程是路径之一。 携程的在线交通业务为代理模式，上游是中国铁路 12306 和三大航（战略投资东航），对供应商的 议价能力较弱；加上 15 年国资委出台“提直降代”政策，OTA 机票分销数量下降，盈利空间被压 缩；且竞争者飞猪背靠阿里系，采用低价策略吸引了大批年轻用户，因此携程在线交通业务的佣金 率不到 2.5%。

携程的酒店业务采取“批发+代理”模式，美团、同程艺龙等竞争者众多，近年来酒店预订业务佣 金率不断下调，目前在 7.2%左右。 携程在疫情前的营收增速位于三大平台的首位，高速发展期是在 2013-2017年，这一时期对内改革 +对外并购战略同时进行，加上最高互联网进入高速成长期，因此营收增速远超其他两个平台。目 前三大巨头营收增速均回落至较低水平，呈现稳态。

疫情对整体 OTA 产业造成的打击较大（Booking、Expedia 和携程 2020 年营收分别同比下降 54.89%、56.92%和 48.65%），从目前三大平台的业绩恢复情况来看，携程恢复率最高（50.32%）， Booking全球化程度高，受到的影响最大，加上海外部分地区疫情仍未缓解，因此 Booking2021年 3 月营收恢复率不到40%。

综上，我们发现目前国内 OTA 厂商最主要业务（交通和酒店）的佣金率提升难度高，竞争压力大， 加速打开国际市场和抓住出境游业务份额是一条路径（短期国际疫情副作用未消除的情况下，该业 务较难拓展，但可提前布局战略）。且携程目前的国际化程度相对较低，国际市场提升空间仍较大。

携程集团-国外酒店预订业务情况 疫情爆发前，国外酒店预订业务的 GMV 同比增速显著高于国内，2016-2019 年国内和国外酒店业 务的营收复合增速分别为 20%和 33%，GMV 复合增速分别为 27%和 31%；国外酒店业务佣金率 也呈现超国内的趋势。

程集团-国外机票预订业务情况

从国内外机票业绩来看，疫情前国内机票预订业务营收同比增速已出现负值，国外机票业务营收增 速超 10%，2016-2019 年国内外复合增速分别为-6.2%和 12.6%，部分季度国外营收已超过国内， 国外营收占总机票业务营收的比例也呈逐季上升趋势。

国外机票佣金率 3%左右，而国内不足 2%。2015 年开始，国内四大航空公司降低其 OTA 机票代 理销售佣金，费率几乎降至 0%。未来国内在线交通佣金率很难提升，而欧美国家本身具有服务高 佣率特征，因此公司未来应加快布局境外服务商，引流境外客户。

携程斥巨资收购 Skyscanner（天巡），增强机票业务在全球的影响力。 2016年 11月携程以约 14亿英镑（约合 120亿元）现金收购了 Skyscanner，是欧洲有史以来最大 的旅游科技收购项目。Skyscanner的加盟将增强携程机票业务在全球范围内的实力。 Skyscanner成立于 2003年，位于英国爱丁堡，是全球领先的旅行搜索引擎，用户可以在平台上浏 览一个月、甚至一年中的航班价格，比较上百万条航线、数百家酒店和租车产品的即时在线价格。

Skyscanner 以代理模式为主，收取佣金作为主要营收来源，2019 年佣金收入占比高达 86.8%。 2017 年 11 月，Skyscanner宣布收购英国社交点评网站 Twizoo，加速产品中用户生成内容（UGC） 的集成。公司 B2B 业务也为网站吸引了更多访客，促进营收提升。

航班搜索比价服务是 Skyscanner（天巡）最大的收入渠道，近年来该业务占比达 80%左右，近三 年复合增速达 28.7%；2019 年来自酒店&租车与广告产品的收入贡献分别为 6.0%和 12.2%， 2017-2019 年复合增速分别为 13.0%和 31.4%。

目前，天巡的月活用户数达 1 亿人/月，每年完成超过 20 亿次机票搜索请求；支持超过 30 多种语 言，服务近 200个国家的用户。在旅游搜索领域的主要竞争对手包括 Booking旗下的 Kayak、以及 Expedia 和谷歌(Google)。

自携程收购 Skyscanner（天巡）后，2018-2020 年 Skyscanner 营收同比增速分别为 24%、12% 和-70%，天巡占携程整体在线交通业务总营收的比例逐年上升（疫情前），2017-2020 年占比分别 为 15.3%、17.8%、18.6%和 10.9%，天巡是携程在线交通业务打入欧洲市场的重要突破口。

5.3拓展下沉市场，挖掘新的盈利空间（寻增量）

我国在线旅游业已从快速发展期逐渐步入成熟期，一二线城市在线旅游渗透率呈稳态，用户增速趋 缓；而三线及以下城市处于渗透率提升、用户增长的高成长阶段，三线及以下城市用户规模占比由 2017 年的 35.9%上升至 2019年的 46.1%。

下沉市场增长潜力更大

2020 年 12 月一线城市的手机用户在线旅游 APP 安装覆盖率达到 51.3%，三线及以下城市的手机 用户在线旅游 APP 安装覆盖率仅为 18%；但 2020年超 70%新增 OTA 用户来自三线及以下城市， 下沉市场可挖掘空间更大。

2020 年 Q3 携程有 50%的新用户来自低线级城市。集团目前总用户数中，仍有过半数来自一二线 城市，极数的数据显示 2020年 5月携程约 43%的用户来自于下沉市场，相比去哪儿、飞猪等其他 品牌过半的三线及以下城市用户占比，携程对低线级城市的渗透略显不足，仍存在较大的成长空间。

深入下沉市场的重要布局就是铺设线下门店。OTA 平台的线下门店主要有加盟与自营两种模式， 前者以携程、驴妈妈为代表，后者则以途牛、同程艺龙为代表。

携程联手旗下的去哪儿和旅游百事通，以加盟模式推动下沉市场。

携程 2015 年并购去哪儿，2016 年战投旅游百事通，提出“门店到县”概念，开设渠道事业部。 2019 年，携程旅游线下门店数近 3000 家，新增 1300 家，新开门店中近一半落在县级城市，总数 突破 8000 家。疫情期间关停 1000 多家线下旅社，目前回落到 6000 家左右。

同程艺龙深耕下沉市场（携程持股约 26%）

同程艺龙是行业里最早意识到低线城市潜力、并进行深度布局的玩家之一。截至 2020 年底，中国 非一线城市的注册用户约占公司总注册用户的 86.3%，微信平台上的新增付费用户约 61.7% （2019 年为 62.4%，2021Q1 为 59.7%）来自中国三线及以下城市。 具体业务上，2021年 Q1同程艺龙的酒店间夜量相比 2019年同期增长了 45%，其中低线城市间夜 量增长超过 70%。同程艺龙的最新业绩恢复情况显著优于携程、Booking 和 Expedia 等 OTA 龙头。

低线城市成为同程艺龙重要的业绩恢复点和增长点。2020 年国庆期间，“同程艺龙”来自三线及以 下城市的交通出票量同比增长超 35%，三线及以下城市酒店预订量同比增长超 55%；今年春节期 间，三线及以下城市酒店预订量增速超 40%，明显高于一二线城市。此外，同程的汽车票预订业务 持续渗透入低线城市、广覆盖（2021Q1 汽车线路已达 39万条），出票量同比 19 年增长150%。

5.4Z 世代群体崛起，携程积极探索内容营销新模式，搭建一站式旅行平台

紧抓流量变现红利，打造“内容+交易+旅游直播”平台，探索年轻人的市场。 从旅游业用户画像和消费趋势来看，旅游业开启国内大循环，“Z 世代”（1995-2009 年间出生人群， 称互联网世代，社交及消费需求旺盛）新旅游消费群体崛起。2020 年每人每次旅行消费 774.6 元， 而 Z世代次均消费金额达 1359.7 元，消费力显然更为强劲，且在疫情后更关注品质和安全问题。

Z世代短内容渗透率明显高于其他群体，直播也成为了新兴的旅游种草路径，近 60%的 Z世代喜欢 在马蜂窝等旅游平台上寻找旅行玩乐攻略，85.09%的 Z世代喜欢在网络上分享自己的旅行内容。

携程的年轻用户覆盖率：据易观 2020.8对携程用户年龄结构的分析，43%的用户年龄小于 30岁， 这六成多青年客户很可能在未来足够长的时期使用携程。2019 年，50%的去哪儿用户年龄在 30 岁 以下。

携程未来主打内容营销模式吸引年轻群体：旅行直播+UCG模式的内容平台（社区&星球号）

携程于 2020 年推出 Boss 直播，2021 年上线星球号，开启内容营销新模式。2020 年携程直播达 118 场，推出超过 60000种产品，覆盖全球 28个国家的 274个城市，吸引超 2亿消费者，实现商 品交易总额超过 50亿元。

携程社区：以 UGC 模式为主，截至 2020 年 12 月，携程社区用 户量达 3亿，内容覆盖 200余万 POI 以及超过 2.4万个海内外目的地。“星球号”中的内容和优惠 活动由加盟商家编辑创造，携程只作为中介收取广告费，该板块可以天然利用携程 3 亿旅行用户的 精准流量池，并通过优质内容工具、定制化私域运营工具触达精准用户。 竞争格局：马蜂窝和穷游主打 UGC内容社区，商业模式较相似。飞猪于 2016年 7月开通“直播”功 能，携程于 2018 年 11 月上线“旅拍”，打造各自的社区生态，与马蜂窝的社区业务将出现越来越大 范围的交叉。

携程“星球号”：聚合内容、商品、流量三大核心板块，将商家从交易角色转变成交易+营销运营者。 商家在“星球号”上，不仅可以发布官方图文/短视频、话题互动和挑战活动，还可以利用携程直播 平台，通过自开播形式和达人带货让用户快速被种草。用户可以直接在携程的星球号旗舰店中向特 定的酒店或景点运营商订购产品。 截至 2021 年 4 月 27 日，长隆星球号粉丝总量近 25000 人，总曝光量达 1.5 亿，内容浏览次数共 150 万+，用户互动次数达 2万。

5.5携程专业培养客服，加速智能化布局；直联客户模式，利于提高用户粘性

自研 AI 技术，加速实现客服中心智能化，人工成本仍有下调空间

携程的呼叫中心是公司自成立以来一直重视和培育的项目，采用最先进的第三代呼叫核心技术 CTI， 每年专业培养客服中心人员，是国内旅游界技术最先进、规模最大的呼叫中心。目前，携程在全球 拥有 7 个客服中心、1.2万个座席，24/7全天候为用户提供服务，呼叫中心员工超过 10000名。

从雇员构成可见，公司目前的主力在于技术产品研发和客户服务。近年来，携程致力于升级自研的 AI 客服技术、提升呼叫中心服务智能化水平，研发人员数量上升，但形成规模后，研发费用同比增 速呈下降趋势；提高 AI 技术后，客服中心雇员数明显下调，未来人工成本可进一步缩减。

新布局：携程在港交所二次招股募资 83 亿港元，所得款项约 45%资金用于整合后端技术，具体包 括改善人工智能、大数据分析、虚拟现实及云技术的应用，将大量的旅行数据转化为商业智能及运 营知识，持续提供个性化推荐、自动化智能化的用户支持。

携程 OTA、美团 P4P、飞猪 OTM 模式对比，携程模式更适用于低频、重度的旅游服务

携程 OTA 模式类似于直营批发管理，由平台对接客户，提高用户满意度，适用于酒旅、商旅等重 度服务，在高端消费中亦有其不可取代的竞争力；而美团采用“P4P”模式（平台只充当中介）。

六、 潜在担忧：国内酒旅业竞争加剧&国际竞争者涌入

6.1 “酒旅”市场竞争加剧，高端化路径规避挤占风险

近年来，美团快速布局在线酒店业务，得益于庞大的用户群体和月活数（流量基础），其酒店预订 订单数和间夜量均已赶超携程，位居行业第一。此外，阿里巴巴集团于 2021 年 7 月 2 日升级组织 架构，将基于地理位置服务的三大业务，即高德、本地生活和飞猪，组成生活服务板块，与美团竞 争到店“酒旅”业务，在线酒店业务板块的竞争明显将加剧。

虽然美团凭借低频外卖服务引流，在订单量和间夜量上占据一定的优势，但携程多年积累的用户规 模、品牌效应、供应链资源和业务覆盖深度壁垒仍然存在，特别体现在其高端酒店预订业务，因此 携程在中国 OTA 领域的龙头地位尚存，但在高速发展的中国电商市场，维稳不是出路，抓增量和 开拓新领域才能引领新一波增长点。

携程的酒店业务倾向高消费人群，未来走的是高端服务+国际化路线，与目前各大平台争夺的下沉 市场和低端酒店市场的路径不一致，或可免受新美系和阿里系在线酒店市场的竞争加剧波及。携程 可抓住这次机会，集中力量布局高端化和年轻化市场，形成高端酒店竞争壁垒。

6.2 国际竞争者以战略投资形式探入，目前流量较小、竞争力未显现

国际 OTA 龙头 Booking 于 2010 年进入中国市场，2016 年在中国设立产品和商务部门，使中国成 为除阿姆斯特丹总部之外唯一拥有独立产品开发和市场营销团队的市场。此外，Booking 不仅持有 携程 8.5%的股权，还在加码投资携程国内最大的竞争对手美团。

但是 Booking 在中国市场的房源数较少，和携程有近 10 倍的差距，且城市级别越下沉，数量差距 越大。此外，Booking在国内市场的月活数、品牌知名度和用户粘性远不及携程。 短期来看，Booking 对携程中国市场的份额影响较小，但其已在年轻用户中形成一定流量，后续可 能会成为携程出境游业务较大的竞争者。此外，携程应重点关注 Booking在国际市场的打法。

6.3 后疫情时代，公司业绩恢复速度略显乏力，存在被赶超的风险

2021 年一季度，携程总营收同比下降 13.17%。酒店住宿业务有所恢复（YOY=36.80%）；营收占 比超 1/3 的交通票预订业务同比下降 37.07%，对总业绩造成较大的不利影响；出行度假方面，度 假游营收同比下降 67.69%，商旅恢复情况最佳（同比增幅达 100%）。目前，出境游仍未恢复，旗 下子公司 Skyscanner 同比降幅约 98%，后续出境游政策倾向和全球旅游业恢复时间将对公司 2021 年度业绩产生较大影响。酒店住宿、交通票务、度假游、商旅业务营收恢复率（2021Q1 / 2019Q1）分别为 52.35%、 44.91%、16.18%、105.88%，大部分业务未恢复至疫情前水平。

七、、 风险提示

1、旅游业受疫情打击较大，业绩恢复情况不佳。2021 年一季度公司营收仍呈同比下降态势，境外 游业务受国外疫情影响显颓势，后续营收增速有待观察。

2、旅游产业政策依赖性强，市场不确定性风险大。例如 2015年开始实施的机票“提直降代”政策 使各大 OTA 在线交通业务佣金率大幅下降，直销模式的深化将进一步压缩代理商营收。另外，近 期国家对平台型互联网公司反垄断、数据安全等方面的政策风险不容忽视。

3、市场参与者不断增加，竞争风险加剧。近期，阿里集团将旗下高德、本地生活和飞猪合成生活 服务板块，竞争高毛利的到店“酒旅”业务。

、携程 2021年布局“内容营销”新模式，目前做内容的平台主要有小红书、抖音、B 站等，携程 作为新进入者，且主营低频的在线旅游服务，引流和流量转化率均将面临较大的挑战。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

「链接」