投资要点

江山转债（评级AA-、发行规模5.83亿元）下修条款宽松，为“10/20，90%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内，价格为116-119元。在配售70%的假设下江山转债留给市场的规模为1.75亿元，测算中签率0.0023%。建议积极参与申购。竣工端的持续高景气带动木门需求的大幅提升，产能扩张顺利将解决目前的产能受限，带动公司业绩维持较高增长。另外，B端带动下行业集中度的提升的背景下，公司也将深度受益；江山欧派短期产能受限将缓解，远期可对标海外优质标的，为建材板块的核心品种。

公司的主营业务为实木复合门、夹板模压门的生产和销售，近2年实现高增长，其中实木复合门、夹板模压门贡献主要业绩。行业层面，我国木门行业经历了高速增长的黄金阶段后，近年来逐步转向稳健，随着19年下半年竣工端景气度的回升，公司产能利用情况持续提升，业绩出现持续高增长。供给端，相比美国的双寡头格局，19年国内CR9市占率仅为7.64%。随着精装修比例的提升，下游地产行业本身集中度的提升、头部木门企业在规模化、标准化产生的优势，预计木门行业竞争格局将加速集中化。

公司规模优势叠加强成本控制能力，产能充足。公司充分发挥规模化生产的技术优势和江山地区的产业集群优势，有效压缩成本。B端，公司同万科、保利、恒大等一线地产商深度战略合作，B端业务订单大幅上升。另外，2016 年以来公司两种主要产品产能利用率始终在 100%以上，目前投资了兰考60万套木门项目和年产120万套木门项目，计划在重庆再新建120万套木门产能、以及在莲华山工业园的150万套防火门项目，新项目的建成将极大缓解公司产能缺口问题,从而保障中长期的业绩内生增长。

20FY公司实现营业收入/归母净利润30.11/4.26亿元，同比增长48.60%/62.96%，主要得益于公司多渠道、多品类产品布局。公司综合毛利率32.20%，与上年基本持平。公司净利率14.59%，较上年同期增加1.32个百分点。21Q1公司实现营业收入/归母净利润4.74/0.33亿元，同比变化57.71%/-11.66%。报告期内，公司综合毛利率29.52%，同比上升0.33个百分点。由于房产税及增值税附加税增加以及政府补助减少，公司净利率7.18%，同比下降5.43个百分点。

风险提示：工程端收入增速不达预期、地产竣工端下行、垫资情况加重。

报告正文

6月8日，江山欧派发布公告将于2021年6月11日在网上发行5.50亿元可转债，本次募集资金主要应用至重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目及补充流动资金。

1 江山转债打新分析与投资建议

下修条款较松，债底保护较弱

江山转债的下修条款较为宽松，为“10/20，90%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年6月8日）6年期AA-企业债估值6.81%计算，到期按118元赎回，其纯债价值约为84.16元，面值对应的YTM为3.72%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价97.55元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100.00%）的摊薄幅度为5.69%。

静态看，预计首日上市价格为116-119元

截至6月8日收盘江山转债对应平价98.92元。江山欧派主营业务为实木复合门和夹板模压门，是国内高成长的木门工程龙头企业。在目前已经上市的，江山转债定位可能高于万青转债（评级AA+，余额10.00亿元，平价92.64元对应转债价格115.18元），低于山鹰转债（评级AA+，余额22.46亿元，平价109.58元对应转债价格122.07元）

静态看，预计目前平价下江山转债上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内，价格为116-119元。

预计中签率0.0023%，积极参与

根据最新数据江山欧派的前两大股东为吴水根、王忠，两者分别持股29.08% /22.89%，公司前十大股东持股合计69.94%，公司股权结构集中。在配售70%的假设下，江山转债留给市场的规模为1.75亿元。

江山转债仅设置网上发行。近期发行的起帆转债（AA-，规模10亿元）、旗滨转债（AA+，规模15亿元）网上申购约770/750万户。假定江山转债网上申购760万户，按照打满计算中签率在0.0023%左右。

建议积极参与申购。竣工端的持续高景气带动木门需求的大幅提升，产能扩张顺利将解决目前的产能受限，带动公司业绩维持较高增长。另外，B端带动下行业集中度的提升的背景下，公司也将深度受益；江山欧派短期产能受限将缓解，远期可对标海外优质标的，为建材板块的核心品种。

2 江山欧派基本面分析

快速成长的木门工程龙头企业

公司的主营业务为实木复合门、夹板模压门的生产和销售。公司成立于2006年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业，同时也是国内首家木门上市公司。公司主要产品为实木复合门、夹板模压门，并逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。实木复合门、夹板模压门是以木材、 PVC 膜、油漆等为主要材料制作而成的，广泛适用于商用建筑及住宅。

近2年实现高增长，其中实木复合门、夹板模压门贡献主要业绩。增速来看，2020年大宗/经销渠道同增54.80％/12.95％,高增长主要靠大宗驱动;分品类看,模压门/实木复合门/柜类/其他产品同增59.39％/15.71％/238.03％/62.12％，多数品类均保持快速增长。

木门行业稳健增长，集中度较有望提高

我国木门行业经历了高速增长的黄金阶段后，近年来逐步转向稳健。2008-2019 年，全国木门行业总产值由500亿元增加至1530亿元，年化复合增长率达到 11.39%，目前我国产值产能都是世界第一。近年来受房地产调控政策及国家环保政策趋严的影响，木门行业产值增速平稳放缓，但仍保持持续增长态势。随着19年下半年竣工端景气度的回升，公司产能利用情况持续提升，业绩出现持续高增长。

我国木门行业拥有明显的区域特征，已形成珠三角、长三角、环渤海地区、东北三省、西南地区、西北地区六大区域性木门生产基地。为适应不同的气侯环境，木门的生产技术和工艺有所差别，如南方空气中的含水率和使用环境跟北方存在一定区别，导致木门企业分布存在一定的区域性。

目前，木门企业规模和品牌尚未达到能在全国范围内进行全面竞争的程度，木门行业尚未出现具有明显竞争优势的全国性龙头企业。2015 年北美木门行业前两大品牌商Jeld-Wen与Masonite北美市场份额合计超过 70%，形成了寡头市场。相比之下，2019年梦天、TATA、江山欧派等行业较大的9家公司市场占有率合计只有7.64%，具有核心竞争力的木门企业仍有较大的市场竞争空间。B端对资金实力要求较高，代表企业有江山欧派、昆山日门、千川木门。出口类企业主要为国外大型企业和建材超市进行木门代工生产。随着精装修比例的提升，下游地产行业本身集中度的提升、头部木门企业在规模化、标准化产生的优势，预计木门行业竞争格局将加速集中化。

规模优势叠加强成本控制能力，产能充足

公司充分发挥规模化生产的技术优势和江山地区的产业集群优势，有效压缩成本。近年来，公司毛利率总体呈稳健上升趋势，2019年公司综合毛利率 32.21%，较2012年提高了6.75百分点，毛利率也相较于其他上市公司的木门业务更高，主要原因是一方面公司对产品线进行技术改革，发挥江山本地木门产业配套齐全的优势，直接向相关供应商采购合格半成品部件，有效提高了木门的生产效率；另一方面公司针对长期合作且订单量持续增长的万科地产等工程渠道客户，改造并专设了一条生产线，专用于大客户的模压门生产。随着木门行业市场向工程端倾斜，专设生产线的效率有望继续提高，压缩模压门整体成本水平。

工程业务是公司核心盈利点，具有很强的成长性。近年来公司持续开拓工程市场，以高品质、准交货、供货能力强的优势，在工程客户领域树立了良好口碑。2013-2019年，公司以工程渠道为主的大宗业务收入由1.6亿元增长至16.8亿元，年化复合增长率达到48.32%。截至2020H1，公司已与恒大地产、万科地产、保利地产、旭辉地产、中海地产、阳光城地产、新城控股地产、美的置业地产等国内主要地产公司建立了战略合作关系，使得工程业务订单大幅上升。

公司产能品类双向提升。近年来，公司新布局了大量产能以满足日益增长的业务需求。在产能方面，2016 年以来公司两种主要产品产能利用率始终在 100%以上，公司为满足工程市场需求，也为了更好的辐射西部市场，投资了兰考60万套木门项目和年产120万套木门项目，并计划在重庆再新建120万套木门产能。在品类方面，公司的定制柜项目已投产，在莲华山工业园的年产150万套防火门项目也在建设中，公司也在10月增资1.92亿元控股华飞安防，作为防火门项目实施主体丰富公司现有产品，使公司综合竞争力进一步提高。

公司营收和归母净利润大幅增长，四季度盈利能力有望高速增长

20FY公司实现营业收入/归母净利润30.11/4.26亿元，同比增长48.60%/62.96%，主要得益于公司多渠道、多品类产品布局。除工程端客户外以及木门单品外，零售端得益于行业整体回暖，因此公司报告期内营收和归母净利润大幅增加。报告期内，公司综合毛利率32.20%，比上年同期下降0.01个百分点，销售费率/管理费率为5.90%/5.98%，较上年同期大幅下降，弥补部分净利润。公司净利率14.59%，较上年同期增加1.32个百分点。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润4.74/0.33亿元，同比变化57.71%/-11.66%。报告期内，公司综合毛利率29.52%，同比上升0.33个百分点。费用方面，销售费率/管理费率/财务费率为11.30%/9.06%/0.33%，同比变化0.70/-0.23/0.58个百分点，费率水平小幅上升。公司净利率7.18%，同比下降5.43个百分点。公司营业收入大幅上涨的原因是工程渠道客户销售收入增加，而归母净利润和净利率大幅下降的主要是本期房产税及增值税附加税增加以及政府补助减少的缘故。

估值处于2019年以来较高位

截至6月8日收盘江山欧派PE（TTM）24.06倍，PB（LF）6.03倍，横向来看，目前江山欧派估值位于家居主要企业的中游（索菲亚PE18.64倍、欧派家居PE38.60倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来较高的位置，包含了市场对其业绩扩张的预期。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为6.02/7.88/9.97亿元，按照6月8日收盘价计算PE16.84/12.87/10.17倍。

风险提示：工程端收入增速不达预期、地产竣工端下行、垫资情况加重。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收·转债】高成长的木门龙头——江山转债投资价值分析》

对外发布时间：2021年06月09日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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