东吴证券发布投资研究报告，评级: 买入。

思源电气(002028)

投资要点

电网投资有望超预期、特高压建设加速。 从历史上看，电网投资是拉动基建投资的主力军，此外，今年在新官上任+十三五收官之年的推动力下，电网投资有望超预期。特高压是投资加码的重点，此前 18 年能源局发文推动的 12 条线路截至 19 年 8 月仅核准了 6 条，剩余 6 条“2 直4 交”将在 2020 年迅速核准开建， 3 月国网内部印发特高压工作规划，详细给出时间表，同时超预期新增 3 条线路进入前期阶段。整体而言，今年电网投资有望超 4500 亿（同比持平~小幅增长）、特高压投资有望超 1000 亿、 明显提速，同时特高压建设有望拉动 500kV、 220kV 的，输配电行业有望迎来景气度向上周期。

优秀的一线电力设备民营企业，多产品和两个市场同发力，进入收获期。思源形成了开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备四大品类产品，主要定位 110 和 220KV 高压产品，管理优秀、品质稳定、成本控制好、业内口碑好， 传统优势产品消弧线圈、断路器、互感器等市占率稳居国内第一梯队， 110 和 220KV 电压等级常年国网第一份额。 05-10 年培育的 GIS、电容器等业务接力贡献新增长点， 也开始稳居市占率前三的行列， 19 年 110 和 220KV 的 GIS 招标量大幅提升、价格回升，公司 GIS订单增长显著，毛利率有望明显回升，同时 500kV 储备产品也持续推进。同时公司电网以外拓展成绩显著，目前网外业务占比超过 50%。

海外 EPC 加速拓展，在手订单锁定增长。 09 年设立输配电工程公司，13 年获总包资质，经过几年的开拓在一带一路及非洲国家取得了丰硕成果，拿到巴基斯坦伊斯兰堡新国际机场 145kV GIS 总包项目、肯尼亚33kV 线路总包项目等标志性工程，目前在手的海外 EPC 项目超 20 个，我们估计金额超 16 亿，分 3-5 年确认，预计有望持续稳增长。

持续通过内生、外延加速新业务培育，在手大量现金仍有进一步并购可能性。 公司早期在瑞士设立 SECH SA 超级电容器公司，并设立上海稊米汽车科技（占比 55%），均已进入主流整车厂供应体系； 18 年通过上海集岑与北京君正投资集成电路产业。 估计目前在手现金超 10 亿。

新增不含税订单 80 亿确保收入稳增，毛利率提升利润高增可期。 公司04 年上市以来营收 CAGR 到达 26%，远高于国网投资 CAGR 11.5%，归母净利润 CAGR 高达 17.8%， 16-17 年业绩也出现下滑， 18 年恢复，19 年新增不含税订单超 80 亿，同比增长 20%，营收 63.8 亿，同增 32.7%，归母净利润 5.7 亿，同比大增 94.7%， 锁定高成长性。

盈利预测与投资评级： 预计 2019-21 年归母净利润分别 5.74/8.01/10.27亿元，同比分别增长 94.7%/39.7%/28.2%，对应 PE 分别 26/18/14 倍，给予 2020 年 25 倍 PE， 目标价 26.3 元，给予“买入”评级。

风险提示： 电网投资不及预期，新业务拓展不及预期等

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