格上研究中心 张婷 董海博

19年以来，港股大幅跑输A股以及美股市场，近1个月，恒生指数一直在24000点左右徘徊，与A股涨幅有所差距，或许让部分投资者心生疑虑，为什么估值如此低的港股，走势如此疲弱？港股何时才能够上涨？格上研究中心对港股进行了深入研究，下面为您揭晓答案。

一、港股与A股的四大差别

要了解港股和A股为何走势不同，我们首先要了解二者之间的差异。简单来说，二者的差异总共有4点：投资者结构不同、上市规则不同、流动性分布不同、可供选择的投资标的不同。

1）投资者结构方面，港股国际化、机构化程度较高。

港股长期作为开放的国际市场，吸引了大量外资，相对的，本地资金占比相对不足，于是港股市场表现更加依赖于外资的判断，来则结伙而来，去则一哄而散。

这主要是因为，对这些海外资金来说，港股市场远隔重洋，调研难度和成本相对本地更高，更多的是作为分享新兴市场发展红利的次要配置，重要程度不高。

因此，国际市场一旦发生危机，各路资金势必会首先抛售这块海外资产以解燃眉之急，如3月发生的美股流动性危机，就使港股市场遭受巨大冲击；而有以上情况作为铺垫，就算不发生严重的危机事件，一旦有任何风吹草动，大家担心后续引发踩踏，也会提前减仓观望，相对更加谨慎。

图表来源：港交所《现货市场交易研究调查（2018）》

反观A股，外资持仓比例仅不到3%，因此虽然也受到美股流动性危机影响，但没有伤筋动骨，本地资金仍然是坚实的基本盘，恢复相对更快。

数据来源：wind

另一方面，机构/个人的分布比例不同，也是使得两地市场表现不同的重要原因。众所周知，A股投资者中，散户投资者占比较高：根据上交所2019年《统计年鉴》，在此投资的自然人投资者（散户）持股金额达到了专业机构投资者持股金额的140%。同时，基金的购买主体也是散户，追涨杀跌的投资方式，通过对基金的购买行为，传导到了公募基金等机构投资者身上。这使得A股市场整体表现为一个充满了散户投资逻辑的市场，泡沫来得快去的也快。

图表来源：港交所《现货市场交易研究调查（2018）》

数据来源：Bloomberg，海通证券

数据来源：《上海证券交易所统计年鉴（2019年卷）》

2）上市规则方面，港股明显更加成熟。

除投资者结构外，上市规则也是两地股市表现差异大的重要原因：港股财务标准较为宽松，且早就已经实行注册制；A股对财务的要求则更为严格，且近期才开始推行注册制。

对A股来说，上市规则呈现两个特点：第一，上市公司的发展前景不一定靓丽，但是上市时点附近的财务指标一定是靓丽动人的，于是大量周期性行业的公司在周期高点上市，使A股的周期行业数量占比较高，相对的，就比较缺乏尚未进入盈利周期的新兴产业公司；第二，上市资格较难取得，导致了上市交易本身就是公司的一部分价值所在，在注册制开始推行以前，借壳上市仍然是一个值得热炒的主题，而这更导致了本身业绩较差的公司只要没有被强制退市，就仍有炒作的可能。

对港股来说，上市制度更加有效，使港股市场更加成熟：第一，港股拥有更多的新兴产业公司；第二，绩差股不具备壳价值，即使没有退市，也不会遭到炒作，于是香港出现了很多的仙股。

3）流动性分布方面，港股的交易更加集中。

正如上面说到的，港股市场的绩差股即使没有退市，也并没有受到投资者的青睐，市场中出现了大量价格低于1元的仙股，以及成交量很低的冷门股。

与A股相比，港股的交易更加集中于高市值的龙头股，市值前10%的龙头股成交额占比达到90%，A股只有40%；而有40%的个股的成交量不及中位数的一半，超过30%的成交量不及中位数的1/4。

数据来源：wind

4）投资标的方面，在港股，享受A股没有的大陆发展红利。

大陆作为当今世界规模最大的单一市场，孕育了无数的商业机会和优秀企业，如网络购物、外卖服务等新兴产业更是在深刻改变人们生活方式的同时，首先享受到了这一消费市场的红利，这些行业龙头的股票无疑是各种意义上优质且稀缺的投资标的。

而正如前文所说，由于财务要求不同，A股集中了更多景气高点时期上市的周期股，更多此类新兴行业的股票奔赴其他海外市场上市，其中一个重要的选择就是港股。尤其在2018年4月30日上市制度改革后，允许未有收入的生物科技公司来港上市，吸引了一大批具有潜力的生物医药企业，允许采用不同投票权架构的新经济公司来港上市，也重新将当年错过的阿里拥入怀抱。

下表列举了一些具有代表性的行业和企业，我们可以看到，这些优秀公司遍布互联网、医药、教育、餐饮、博彩、物业、运动设施和半导体等领域，为港股的资产配置提供了多样的选择。

数据来源：wind

二、港股是不是真的低估？

通过以上论述我们可以发现，港股与A股这些制度和结构上的不同，是它们走势有所差异的重要原因，同时也孕育着港股独特的投资机会。那么，港股的估值情况现在如何呢？

总的来说，港股现在还是处于相对低估的状态，尤其是疫情之后，处于历史极度便宜的状态，我们可以从以下四个数据进行佐证：

1）估值横向对比：与全球股市主要指数相比，恒生指数的市盈率PE、市净率PB估值都是处于相当低的水平。下图中我们将全球主要指数进行了排序，可以发现，恒生指数都接近末尾。

数据来源：wind

数据来源：wind

2）估值纵比对比：与自身历史数据相比，恒生指数的估值也是处于历史低位，极度便宜。

下图是恒生指数走势与PE估值的关系，我们可以看出，在几次PE估值明显下行，跌破“均值 - 1倍标准差”的水平以后，往往会有反弹出现，目前，港股PE估值已经稍有反弹，如果下半年到明年疫情得到控制，全球经济恢复，则港股盈利会随之逐步回升，港股的股价届时可能面临戴维斯双击。

数据来源：wind

下图则是恒生指数走势与PB估值的关系，同样可以发现，在历史上几次PB大幅下行跌破1（或大幅下行接近1）之后，往往会有反弹出现——08年次贷危机时，恒生指数PB最低跌至1.08，此后一年，恒生指数涨幅接近80%；16年A股熔断叠加美联储加息之时，PB最低跌至0.98，此后一年，恒生指数涨幅为27%。本次恒生指数PB从2020年3月19日起破净小于1，最低点跌至0.83，而当前虽略有上行，却仍只有0.94，从历史经验来看，与PE结论一致，是一个低位布局的良好时机，待后期估值反弹叠加企业盈利恢复带来盈利机会。

数据来源：wind

3）AH溢价率全部为正，反映港股低估

目前A股H股同时上市的股票共119只，我们可以通过它们的估值情况对比来部分的了解港股与A股的估值差异。总的来看，这些股票A股价格都高过H股价格；从行业来看，AH价差较大的股票主要集中于工业工程、证券等周期性较强的行业，AH价差较小的行业中银行股占比最高。

4）分行业来看，大部分行业低估，稀缺标的估值略高

前文我们也论述过，港股与A股不同点之一就在于港股的交易较为集中，因此，我们就港股和A股成交额前200名的股票进行了统计研究，（由于2020年一季度企业盈利受到较大冲击，本期市盈率PE失真程度较大，我们采用市净率PB进行分析）结果基本能够支持上述结论，在大部分行业的热门股票中，港股也是低估的。（如下表）

数据来源：wind

但其中仍然有少数几个行业大类呈现了相反的特征：

1>房地产行业：港股房地产行业高估值主要是由于物业服务公司被纳入在内，其资产结构与房地产开发公司不同，但实际上，从价格来看，全部AH房地产个股，港股价格均低于A股价格，两地同时上市的万科，其港股PB为1.38，还略低于内地的1.57。

2>可选消费行业：稀缺标的估值较高。港股囊括了阿里（5.04）、美团（6.44）、海底捞（15.53）、九毛九（太二酸菜鱼）（112.4）等具有代表性的分享大陆网络消费、餐饮市场红利的个股；吉利汽车（2.14）、比亚迪股份（2.04）（比亚迪A股3.12）、广汽集团（0.86）、长城汽车（0.85）等汽车行业个股也占据相当比例，但从估值来看，并不特别受投资者的喜爱。相对的，A股可选消费板块则以家用电器、汽车及零配件、纺织服装为主，市净率大多在2-5倍之间。

3>日常消费：两市场日常消费类的细分行业均以食品饮料为主，港股的颐海国际（24.09）估值突出，主要是作为海底捞的火锅调料供货商，受益于其业绩关联，A股除去贵州茅台（11.08）、牧原股份（10.83）的极值。除它们外，其余个股均在4-5倍之间。

4>医疗保健板块：如果排除掉40倍PB估值的阿里健康，其他个股与A股相关龙头估值基本相当甚至稍有低估，生物制药、医疗器械等各个细分领域都有龙头公司在港股上市，公司质地更加优良。

三、港股配置机会

总的来说，3月份港股下行主要受疫情及美国流动性紧张影响，全球疫情逐渐受控，部分欧洲国家数据已经出现拐点，疫情因素有所缓解，美联储无限量提供流动性承诺之后，流动性问题得到缓解，4月以来，港股平稳上涨，已经进入盘整筑底阶段，后期走势将主要受企业盈利变化的影响。

综合以上因素，我们认为，投资者可适当加仓配置港股优质个股及基金产品，主要配置方向有以下两个：

1）股息率高、低估值、折价高的内地银行股和内地地产股：内地银行股龙头盈利稳定性更强。高股息内房股凸显配置性价比，市场集中度提升，阿尔法凸显，19年表现并不差，20年仍存估值扩张机遇。

2）医药、互联网等港股优势品种：医药板块目前估值与A股医药板块情况相似，较国际其他市场有一定的低估，需选择相对低估优质个股进行配置，同样的，可择优配置具有稀缺性的互联网行业个股。

3）关注前期受到疫情打击的相关行业的复苏：受到疫情影响，餐饮、零售、纺织服装、汽车、博彩等行业一季度盈利下行严重，股价受到一定影响，此时也是低位布局的良好时机。

市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。