一、为什么要关注白酒行业？

1、白酒行业跑赢大盘

从行业来看，白酒行业具有明显的绝对收益与相对收益。2000年至2018年19年间，申万白酒指数上涨共有12年上涨，仅7年下跌，期间累计涨幅达1898.32%，年均上涨17.07%。有13年跑赢上证综指，仅6年跑输上证综指，较上证综指82.48的累计涨幅具有明显的超额收益。

2、牛股众多

从个股层面来看，白酒板块诞生了众多牛股。自上市以来，复权股价累计涨幅超过10倍的白酒牛股有泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、酒鬼酒、沱牌舍得、老白干酒、水井坊、顺鑫农业、洋河股份等11只；去掉上市首年，复权股价累计涨幅超过10倍的白酒牛股也有泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、老白干酒等6只。上市第二年以来有8只股票股价年均涨幅超过10%，其中，泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、五粮液年均涨幅超20%，贵州茅台股价年均涨幅更是超过30%。白酒板块可谓牛股集中营！

表1 上市至2021年一季度末以来白酒板块复权涨幅

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备注：因属于重组上市，水井坊起始计算日期选自1999年5月底。

二、为什么白酒行业出牛股

股票投资中，一个最简单的定价分解公式就是：股价=市盈率*每股收益。因而牛股的推动因素有两类，一是市盈率（也就是估值）快速提升，常见于并购重组、业绩大幅增长、政策刺激导致的股价在短期内快速大幅提升；一是每股收益上涨，或者源自公司股份回购导致分子变小，或是企业业绩持续增长导致净利润持续增长。在长期投资中，市盈率难以涨到天上去，牛股的唯一推动因素就是业绩持续提升，同时还需要市盈率不会下降抵消业绩上涨带来的利好。

1、白酒行业具有可持续性

从行业市场空间角度来看，行业收入=用户收入*支出份额。根据最终用户的不同，行业又可以分为原生需求的消费类（to C）和引致需求的企业服务类（to B）。一个行业在发展初期增速较高，投资者会给予较高的估值；到了成熟期后增速下降，估值也就随之下降。人性永恒，消费者的需求相对稳定；而企业的需求会随着经济发展阶段、技术更替而变化，行业陷入衰退。譬如，钢铁、水泥、化工、电力等行业的需求，随着工业化和城市化进程逐步完成而下降。战后的欧洲、日本最初钢铁也是供不应求，把该建的基础设施建完、该造的房造完后，对钢铁的需求逐步降低、开始调整。白酒特有的社交属性、情感属性使得其消费具有稳定性，白酒消费支出有望随着经济同步增长，估值长期维持稳定。

2003年到2019年，贵州茅台的净利润增长幅度是长江电力的5.09倍，股价涨幅却是长江电力的28.46倍。2010年到2019年，贵州茅台的净利润增长幅度是海康威视的0.67倍，股价涨幅却是海康威视的1.48倍。2001年到2020年，贵州茅台的净利润增长幅度是万华化学的1.40倍，股价涨幅却是万华化学的5.66倍。

表2 贵州茅台与长江电力对比

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表3 贵州茅台与海康威视对比

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表4 贵州茅台与万华化学对比

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2、现金流充沛、财务风险低

我们投资一个企业，最担心的就是“你想要他们的红利，他们想要的是你的本金”。股权的清偿权在债权之后，倘若我们投资的企业面临较高的财务风险，一旦资不抵债就将血本无归。譬如，房地产业再高负债的同时有大量资产放在房子、土地上，倘若销售不及预期或者银行断贷使得现金流断裂，就可能不得不低价甩卖资产偿债，导致股东权益受损。倘若银行业的坏账快速提升，银行不得不用股东权益偿还储户存款时，银行也可能陷入破产。因而，这些行业的估值可能随着投资者财务风险意识上升而下降。而格力电器等家电企业、贵州茅台等白酒企业、海天味业等食品企业采取先付款后发货的销售方式，企业财务风险较小。

2001年到2020年，贵州茅台的净利润增长幅度是万科A的0.93倍，股价涨幅却是万科A的9.88倍。2002年到2020年，贵州茅台的净利润增长幅度是招商银行的2.59倍，股价涨幅却是招商银行的20.52倍。2003年到2020年，贵州茅台的净利润增长幅度是中信证券的3.46倍，股价涨幅却是中信证券的28.46倍。

表5 贵州茅台与万科A对比

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表6 贵州茅台与招商银行对比

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表7 贵州茅台与中信证券对比

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与之形成鲜明对比的是，现金流充沛的企业估值相对稳定，业绩增幅与股价涨幅大体相当。2001年到2014年，贵州茅台的净利润增长幅度是格力电器的0.88倍，股价涨幅是格力电器的0.80倍。2014年到2019年，贵州茅台的净利润增长幅度是格力电器的2.29倍，股价涨幅是格力电器的1.83倍；贵州茅台的净利润增长幅度是海天味业的0.82倍，股价涨幅是格力电器的1.08倍。2001年到2019年，贵州茅台的净利润增长幅度是恒瑞医药的1.98倍，股价涨幅是恒瑞医药的1.79倍。

表8贵州茅台与格力电器对比

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表9 贵州茅台与海天味业对比

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表10 贵州茅台与恒瑞医药对比

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3、名优白酒企业具有稀缺性利于维持较高估值

名优白酒行业具有独特的进入壁垒，因而具有稀缺性。一方面，名优白酒品牌包含着历史、人文底蕴；一方面，白酒生产中的制曲、糖化、酒化需要适宜的气候、土壤和水资源条件；一方面白酒生产具有工艺性，生产人员带有师徒传教性质；一方面，生产好酒需要提前数年准备基酒。这使得外部资本进入一般采取收购企业的方式进入名优白酒行业，即使企业经营不善陷入亏损，企业资产依然具有较高价值。

4、白酒行业高盈利能力意味着高增长潜力

根据固定股利增长模型，如果roe保持稳定，分红稳定，那么每年利润增长则等于roe*(1-分红率)。白酒行业天然具有较高的毛利率，使得白酒企业ROE维持在高位。虽然小企业由于品牌和渠道劣势面临挤压式竞争，但具有竞争优势的知名白酒企业却可以实现较高的利润增速。高利润增速可以消化高估值。今年100倍PE，倘若利润增速为100%，明年PE就降至50倍了。因而，知名白酒企业可以获得高估值。

表11 2019年主要白酒企业盈利与成长指标（%）