作者：大道平淡平安

开始清醒

最近很多基金都开始披露四季报，总的来说啊，就是抱着白酒的换了点光伏，抱着光伏的买了点医药，抱着医药的换了新能源汽车，抱着新能源汽车的换了点白酒，然后大家还去买了点港股的企鹅控股、港交所和美团……

互相抄了下作业的同时，还分散了行业持仓密集度。

我这几天也比较好奇，大家是怎么看待高估值的。

绝大多数基金经理没聊，但是也有少数聊了的，比如景顺长城的杨锐文就这样说道：

2020 年，市场的风格越来越聚焦于龙头核心资产，市场不断衍生各种理论来解释高估值的合理性。但是，从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。

很多人认为 2021 年的收益主要赚利润增长的钱，但是，实际上这种可能性并不太大。毕竟估值是快变量，而利润是慢变量。假定快变量不变，依靠慢变量驱动几乎不可能发生。

……

然后他还回顾了漂亮50的情况：

历史不断在重演，当年美国漂亮 50 演绎过相同的逻辑。

我们现在翻查当年美国漂亮 50 的名单，会发现这 50 家公司大部分今天还活着，而且依然是各自领域中世界最强公司之一。

这些公司中出现地雷，以及停止增长的情况并不多。造成它们下跌的最大原因还是过高的估值，使得这些公司很长时间（1973 年-1980 年）跑输市场以消化高估值。考虑到未来很长时间的流动性充裕，现在的龙头核心资产出现大幅调整的可能性并不大，更大的概率是通过长期横盘来消化估值下降。美国漂亮 50 去泡沫化的过程，市场风格从大盘转向了估值更便宜的中盘。

我们并不确定 A 股未来是否会这么转变，但是，现在的确估值分化已经到了前所未有的阶段。就当前而言，我们认为在合理估值之上寻找潜在空间较大的成长股是应对未来复杂形势比较好的方式。

我们认为市场的机会并不是来自 5%高估值的抱团股，更多来自于剩余的 95%股票。这里并不是说，剩余的 95% 股票会有系统性机会，而是机会可能诞生于这些股票中。这意味着未来赚钱难度大大增加，毕竟筛选难度大幅上升。

……

总的来说，部分基金经理在开始清醒，意识到了目前A股的情况和50年前的漂亮50的走势如出一辙，叠加了疫情和全球流动性宽松，高估值问题更加严重。

同时也认为，估值是短期内会发生变动的，保持不变是很难的，要么向上，要么向下，估值摆着一年不动纯赚业绩增长的钱那是不可能的。

也认为新的一年里机会不会是目前抱团的5%，而是剩下的95%，而剩下的95%里面挑选的难度很大，因为确定性的优质资产会更少。

要么是赛道不好，要么是逻辑不好，要么是成长性不够高，要么是资产有瑕疵。

相比之下，我更喜欢易方达张坤的处理方式，既然优秀资产已经很少了，那么我干脆就挑最好的资产，贵就贵点，我拿着最好的资产至少可以避免选错的麻烦。所以我们看到张坤前十大重仓，有4只白酒，仓位38%，也就是说一小半直接继续喝酒，然后企鹅+美团+港交所这三只港股核心资产的仓位占到了28.5%，4只白酒+3只港股核心资产总仓位66.5%，也就是三分之二。

我在和几个业内非常有名的价投朋友聊这个事情，我赞叹张坤的选择，至少资产很干净很纯粹，估值这个事情他无法选择，因为是市场给出的价格。从选资产的角度，没有问题。

这个选择也表明了他对当下世界的看法，全球流动性继续宽松，核心资产的高估值不会那么快破裂，因为全球疫情对于经济的损害，必然有宽松的流动性。

同时，估值太高的问题，用一年的时间来看，今年这些核心资产还有15-25%的增长，即使股价不上涨，估值就会往下掉15-25%，防守角度来看，也很不错。

而且即使是这些好资产杀估值了，结果不会很糟糕，核心资产的估值下降不会太多，底部可以看得见，20-30%的估值下跌空间，是完全可以承受的。

如果股价跌20-30%，业绩增长15-25%，一年以后这些公司的估值会比现在下降35-50%，很明显，只要全球宽松继续，核心资产估值跌掉35-50%一定是底部了。

选好资产杀估值比起选错资产杀逻辑来说，前者其实是更好的。

张坤的选择是，宁愿买贵，也不想选错，尤其是当前世界的不确定因素太多的情况下。

这就是张坤思考这些问题的结果，也是他认识这个世界以后的处理方式。

至少很纯粹，只考虑资产的优质性，我喜欢这个思路。

可惜的是，现在的我学不了，因为我依然是一个对估值有严格要求的，安全边际四个字始终放在我的心里。

好了，今天就聊这些吧，白了个白~