（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）

一、国内涂料龙头企业，18 年快速崛起跻身全球前十强

1.1 首家民营涂料上市公司，全球建涂企业前 10 强

三棵树涂料股份有限公司（简称“三棵树”）于 2003 年在福建莆田成立，公司主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材的研发、生产和销售。经过多年发展，公司已经从单一的涂料供应商成长为一家提供“涂料、防水、保温、地坪、基材、施工”六位一体化解决方案的综合服务供应商。

2016 年 6 月，公司在上交所主板成功上市，成为“中国民营涂料第一股”。之后公司眼光聚焦未来，致力成为全球化的涂料龙头企业，在资本加持后实现快速发展，2016 年-2020 年期间在中国房地产开发企业 500 强首选建筑部涂料类品牌评选中连续获得第二名，超越多乐士、PPG 等国际知名涂料企业，成为国内内资涂料企业翘楚；2019 年、2020 年连续两年登录央视《大国品牌养成记》。目前三棵树已经成为中国建筑涂料行业市值最大的企业，在全球涂料上市公司中市值排名第八；2020 年，公司更是以 1.10%的全球建筑涂料市占率，首次跻身全球建筑装饰涂料 10 强。

洪杰为公司实际控制人，持股超过 60%。截至 2021 年 9 月 30 日，公司第一大股东洪杰董事长持股67.02%，前十名股东中机构投资者占据五席，外资投资者也在前十大股东中频频出现。截至 2021 年 9 月 30 日，公司前 10 大股东持股 87.88%，股权结构较为集中。公司自上市以来，实控人洪杰持有公司股权一直维持在 60%以上，股权结构较为稳定。

1.2 产品体系丰富，服务链条贯穿产品周期

核心产品打造六位一体产品体系，助力完善一体化施工进程。公司涂料产品主要包括墙面漆、木器漆等，其中墙面漆包括内墙涂料以及外墙涂料，内墙涂料以乳胶漆为主，近几年随着对环保和美观度的要求，又融入了艺术漆以及无机涂料；外墙涂料大部分以仿石涂料为主，其中应用最为广泛的为真石漆和多彩漆，真石漆是指通过在涂料中加入石粉进而仿石材风格的外墙涂料，而多彩漆为真石漆的升级产品，其效果更佳。为完善“产品一站式”、“涂装一体化”的产品服务体系，公司逐渐补齐产品线，现已形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体的产品供应体系，满足多样化的产品应用场景。

培育完整产品服务链条，基材辅材+施工服务强化协同效应。除主营产品外，公司积极向下游服务产品服务延伸。基辅材适合各种家具制造业产品粘贴和室内装饰过程中填缝、密封、基材表面加固、造毛，以及抗裂、补裂处理、墙面施工表面预处理，与漆匹配的基辅材将有利于产品效果的最大释放；而公司通过搭建精细化专业施工管理体系，帮助产品更好落地，形成工程涂装一体化竞争优势。

1.3 营收快速增长，净利率中枢保持在 7%

公司营收保持快速增长，2021 年前三季度归母净利润增速因大额计提由正转负。2020 年公司实现营业收入 82.00 亿元，同比增长 37.31%，2015~2020 年营收 CAGR 达 40.11%；实现归母净利润 5.02 亿元，同比增长23.65%，2015~2020 年归母净利润 CAGR 达 34.04%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 79.06 亿元，同比增长 58.26%，主要由于渠道下沉顺利以及多品类收入增长；实现归母净利润 6,401.71 万元，同比下降 80.30%，主要受原材料价格大幅上涨以及大额计提信用减值损失所致。

公司收入构成中涂料类业务为主要支柱，新产品及服务发力明显。公司涂料业务营收占比始终超过 50%，为营收提供强有力的支撑。新增产品与服务方面，2019 年公司收购大禹防漏注入防水业务，同时提供销售施工一体化服务，这两部分产品和业务发力明显，2020 年防水卷材实现营业收入 10.19 亿元，占比 12.43%，装饰施工实现营收 9.31 亿元，占比 11.35%，二者合计占比 23%。其他产品包括胶粘剂、基材和辅材以及其他业务合计占比 17.52%。

公司立足华东，业务辐射全国。公司成立于福建，起初业务主要集中于华东、华中区域，上市后加快全国化渠道布局，完善产能分布，其中华南市场成效明显增长迅速，占比从 2016 年 14%提升至 2020 年 23%。2020 年，公司华北、华南、西北、华东销售收入较上年同期分别增长 54.43%、49.72%、48.29%、33.74%，可见全国化布局已见成效，强势区域稳定增长，新开区域快速发展。

产品价格采取差异化定价，为抢占市场整体价格呈下降趋势。针对不同下游客户，公司墙面涂料可分为针对 C 端零售客户的家装墙面漆以及针对 B 端工程客户的工程墙面漆。对于 C 端客户，公司由于自身品牌效应拥有一定的定价空间，因此整体售价要高于工程墙面漆，但价格仍呈下降趋势。而对于 B 端客户，由于地产和工程客户议价权更高，公司为了抢占市场，选择采取“低价量大”的策略，因此从整体来看，工程墙面漆平均单价呈下降趋势。2021 年受原材料价格大幅上升影响，公司于 5 月 20 日、8 月 17 日和 10 月 18 日三次上调工程产品价格，预计将部分成本压力向下游转移。

直接材料成本占比超 80%，2021 年公司原材料采购价格大幅上涨。从成本构成来看，公司涂料产品中直接材料成本占比超过 80%，其成本受原材料价格波动影响较大。乳液、钛白粉、助剂、树脂和溶剂为主要原材料，其中乳液约占原材料成本的 40%。进入 2021 年以来，公司主要采购原材料价格均出现大幅上涨，截至2021 年三季度末，乳液累计同比上涨 40.82%，钛白粉累计同比上涨 50.88%。

公司 2012-2020 年净利率中枢维持在 7%左右，2021 前三季度净利率受大额计提影响大幅下滑。近年来，受到原材料价格上涨叠加 B 端工程渠道占比提升的影响，公司整体销售毛利率逐步下滑；相较之下，公司净利率水平较为稳定，2011-2020 年净利率中枢为 7.6%，其中 2020 年为 6.53%。2021 年前三季度净利率下滑至1.09%，主要受原材料价格涨幅较大以及第三季度大额信用减值计提影响所致。

2014 年后公司销售费用率逐渐下降，上市以来管理+研发费用率相对稳定。随着营业收入的快速增长，公司销售费用率自 2014 年后呈逐年下滑的趋势，截至 2020 年销售费用率 16.83%；管理+研发费用率相对稳定，长期保持在 11%左右；公司财务费用始终保持较低水平，2020 年财务费用仅为 0.46%。进入 2021 年，在现金流较为紧张的背景下，公司三费占比出现明显收缩，前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.40%、6.90%和 0.52%，同比下降 6.13pct、0.78pct、0.13pct。

二、新房+存量房推动长期需求，渠道变革助力行业格局优化

2.1 建筑涂料为涂料行业主要分支，国内行业规模约 1500 亿

涂料下游应用领域丰富，涵盖化妆品、3C 设备、汽车等高端领域。从产业链的角度来看，涂料的上游是原材料市场，中游是涂料生产制造，下游是产品需求市场。其中上游主要由涂料制造所需的四类原材料构成，包括以树脂为主的成膜物、颜填料、溶剂和助剂。而涂料的下游应用领域不仅包含传统制造领域，同时还渗透进入 3C 设备、化妆品以及汽车等高端领域，应用场景逐渐多元化。

全球涂料行业市场规模超万亿，建筑涂料占全球涂料市场份额 53%。根据世界油漆与涂料工业协会数据，2012-2019 年全球涂料销售额呈现震荡上涨趋势，2020 年受新冠疫情影响，全球油漆涂料市场销售额有所下滑，随着疫情的逐步得到控制，预计到 2025 年全球涂料产品销售额将增长到 2041 亿美元。细分产品领域方面，建筑涂料由于下游应用领域广泛，需求较为旺盛，在涂料整体市场份额中占比较高。2019 年建筑涂料表现依旧强劲，占全球市场份额达 53%。

亚洲地区占据全球建筑涂料最高市场份额，而中国为亚洲建筑涂料需求第一大国。随着全球制造业向亚太地区倾斜，且欧洲、北美洲等发达地区建筑涂料市场已趋饱和，亚太地区建筑涂料产量逐年增长。2018 年，单从建筑涂料市场分布来看，亚洲地区占全球市场份额 35%，预计到 2022 年亚洲地区的建筑涂料市场份额将上升 3pct 至 38%，未来亚洲地区建筑涂料市场份额仍有进一步扩大的空间。而根据《欧洲涂料》杂志统计，2019 年中国建筑涂料需求占亚洲建筑涂料市场份额的 45%，为全亚洲第一大建筑涂料需求国。

我国建筑涂料产量占全国涂料产量 31%，预计 2025 年市场规模达 1962 亿元。我国涂料的产量占比中，建筑涂料产量长期占比约为 31%，是除工业防护领域的第二大领域。以 2020 年数据作为测算基础，我们假设：1）参照全球建筑涂料需求分布，假设我国建筑涂料行业产值占涂料行业总产值的 36%；2）根据涂料行业协会发布的“十四五”规划，到 2025 年实现规上总产值 3700 亿元，年均复合增长率为 4%，而 2012-2020 年涂料产量 GAGR 为 5.5%，建筑涂料产量 GAGR 为 7%，因此我们假设 2020-2025 年建筑涂料产值年均复合增长率6%；3）2020 年规上企业实现营收 3054 亿元，占行业总产值的 75%。通过测算，我们判断 2020 年建筑涂料行业市场规模为 1466 亿元，到 2025 年有望实现 1962 亿元的市场规模。

我国建筑涂料产量增速同竣工面积紧密相关，增速韧性显著对抗地产周期。我国建筑涂料主要用于新房装修、二次重涂以及旧房改造，属于典型的地产后周期，与竣工面积增速紧密相关。自 2011 年起，我国建筑涂料产量增速同竣工面积增速呈显著同比变化趋势，在竣工面积增速下滑时建筑涂料产量增速呈现更强韧性，而竣工增速上升时又表现出更强增速，这表明我国二次重涂以及旧房改造等因素为建筑涂料需求带来韧性。（报告来源：未来智库）

对比美国建筑涂料需求增速，由于美国新房为全装修交付，建筑涂料在地产前周期使用，美国建筑涂料产量变化幅度显著大于新开工变化幅度，说明影响美国建筑涂料产量的变化因素中，新房市场只是较小的一部分，建筑涂料需求由旧房重涂和新房装修共同支撑。

2.2 需求端：城镇化推动新房需求，存量房贡献长远发展空间

2.2.1 城镇化带来长期增长空间，2021 年竣工需求可期

我国城镇化建设处于加速中期，仍具备巨大潜力与空间。2020 年末，我国全国常住人口城镇化率为63.89%，较 2010 年的 49.68%提升 14.21 个百分点，年均提升 1.42 个百分点，与 2000-2010 年相比，城镇化程度进一步加快，十年间加快 0.62 个百分点。根据“诺瑟姆”曲线，我国当前城镇化仍处在城镇化中期加速阶段，且当前我国城镇化率水平相当于日本上世纪 50 年代、韩国 80 年代水平，从发达国家发展历程来看仍有较大空间，预计 2030 年城镇化率将达到 70%。

新增住宅竣工面积带来建筑涂料确定性，2021 年竣工端增速可期。通常外墙涂料在房屋竣工时涂刷完成，内墙涂料为家装重要环节，因此竣工面积增速改善将为建筑涂料需求提供稳固的确定性。2021 年上半年地产竣工端明显回暖，预计全年增速远高于开工端，建筑涂料将直接受益于需求回暖。

精装修房屋提前确定内墙涂料需求，我国精装渗透率仍有提升空间。近几年，随着国家陆续推出多项精装房政策，精装房渗透率逐年提升，2020 年我国精装修住宅开盘数量为 325.5 万套，相比于 2015 年增加 296.95%，年均复合增长率达 31.75%。同时下游地产龙头集中度的提升也将进一步带动我国精装修房屋数量逐年增加，在过往以毛坯房交房的背景下，精装房会提前涂刷内墙涂料，2019 年精装房乳胶漆配置率为 98.3%，因此精装房渗透率的提升带动了内墙涂料需求的提前确定。同时，由于我国精装房政策推行较晚，渗透率仍有很大提升空间，2016~2020 年我国精装修住宅渗透率分别为：12%、20%、28%、32%、30%，渗透率整体呈上升趋势，但相比于日本、北美以及欧洲地区仍有很大差异，渗透率有望持续提升。

2.2.2 存量房市场需求开始显现，重涂+旧改注入增长动能

美国房地产市场中存量房占绝对主导地位，带动建筑涂料需求切换至重涂需求。美国目前房地产市场以存量房销售为主，因此对应来看重新装修、改造的涂料需求占比远高于新建住宅和新建非住宅需求，成为建筑涂料最主要的下游需求。2018 年美国涂料需求中，住宅重涂、非住宅重涂和 DIY 分别占比 29%、15%和 38%，重涂需求合计占比 82%，新建住宅和新建非住宅合计仅占 18%，重涂比例显著高于新涂。

目前我国房地产市场逐步进入存量时代，城镇存量住宅数量持续走高。2020 年城镇存量住宅数量达 2.8 亿套，并呈逐年上升的趋势。而从家装行业市场上住宅供给结构来看，2020 年存量房在市场上占比达到了 39.1%，精装房占比 39%，毛坯房占比不断缩小为 21.9%，新房交付时毛坯房的比例将进一步减少，存量房装修已经在市场上占据了相当大的份额而保持相对稳定，并随着存量房规模的进一步扩大，我国建筑涂料有望在存量市场开括新的空间，重涂需求将逐步显现。

细分来看，存量房市场的建筑涂料需求来源于两方面，一是置换二手房的重装和自住房屋的重涂带来的内墙涂料需求。与国外内、外墙涂刷均以 DIY 方式进行不同，我国存量房自涂需求集中于内墙涂料，而内墙涂料直接与消费者对接，产品品牌和质量是更为关注的因素，因此其消费属性更强。二是政策推动的老旧小区改造带来的外墙重涂需求，短期来看，老旧小区改造有望带来外墙涂料的集中采购需求，同时本轮老旧小区改造并未实现全覆盖改造，因此长期来看，未来政策常态化也将带来外墙重涂的持续需求。

内墙涂料：二手房重装+自住房重涂周期推动需求长期增长

二手房市场持续火热，墙面翻新追求崭新生活。2017 年以来，北上深二手房成交占比均超七成，存量房主导市场中，购买二手房进行首次置业或改善置换成为主要方式。而购买二手房后，由于二手房的房龄一般在三年以上，装修风格的美观程度可能已经过时，或者装修的完整程度已经遭到局部损害，大部分购房者会进行重装或者局部修复，墙面作为入户最直观的家装部分，成为翻新的主要对象。

存量住宅进入二次装修周期，第二次重装需求释放预计在 2022 年出现，其中近 50%用户认为墙面涂料重刷为刚性需求。根据产业信息网统计，目前对于旧房重新装修的普遍期望年数集中在 5-15 年，占比为 78%，其中 10-15 年的占比为 42%，若预计二次装修的周期为 12 年/次，以 1998 年为计算起点我们预计二次装修的市场需求最近在 2022 年前后出现。

同时，墙面重涂周期短于重装周期。据统计，涂料、板材、天然气等家装品类的安全使用年限在 8 年左右，使用时间超出正常使用年限范围的家居不仅存在卫生和功能问题，还存在巨大的安全隐患。因此整体重装周期叠加局部翻新周期，内墙涂料将获得持续性的增长动能。

外墙涂料：老旧小区改造为外墙涂料市场扩容

老旧小区改造带来建材增量机会，外墙涂料类属基础类项目资金确定性更强。目前老旧小区改造的势头不减，房地产市场由增量发展逐渐向存量发展演化。从目前已经公布的旧改方案来看，在基础类、完善类、提升类三类旧改内容中，其中外墙涂料为基础类项目，主要用于屋面翻新和外墙整体维修。而中央财政资金按照“保基本”的原则，重点支持基础类改造内容，其实现程度以及覆盖广度都将大幅提升，为外墙涂料需求增长的提供更强的确定性。

老旧小区改造并非一蹴而就，我国老旧小区将面临多轮更新。老旧小区改造工程与其他修缮工程不同，改造完成只意味着一轮工作的结束，而改造成果随着时间推进将不可避免的面临折旧，因此每经历一个周期，城市就会迎来新一轮的住宅更新。以新加坡旧改经验为例，他们建立了一系列长期维护的制度，提出了五年一小修、十年一大修的更新周期，并严格按照周期来实施全方位的翻新整治，其中外墙面粉刷维修周期最短，仅 7年就需要更新一次。由此可见，我国老旧小区改造还将面临着多轮更新，未来伴随着城市更新步伐的加快，外墙涂料的需求可能将一直处于“进行时”。

2.3 供给端：我国建涂行业较为分散，未来行业集中度有望提升

2.3.1 我国建涂行业发展正当时，有望孕育大型龙头企业

中国建筑涂料 70 年发展奠定行业基础，外资品牌强势介入抢占市场先机。我国建筑涂料行业从 20 世纪50 年代才开始缓慢起步，当时外墙装饰主要采用石灰浆、粘土、水泥的混合砂浆掺入颜料涂膜上墙，建筑涂料以不成气候的小作坊式生产，直到 20 世纪 80 年代，我国建筑涂料行业都处于发展缓慢的阶段。从 1980 年开始，陆续有国外企业进入中国，改变了国人对建筑涂料的看法，将乳胶漆、水性漆等先进技术引入国内，国内建筑涂料行业开始快速发展，企业数量井喷式增长，但受制于技术发展，这个阶段市场被外资品牌牢牢掌握在手中。从 2014 年到今天，国内建筑涂料企业不断发展，已经能在部分细分领域同外资企业分庭抗礼，共同竞争的格局逐步建立。

建筑涂料行业集中度较为分散，外资企业占据龙头地位。由于我国建筑涂料行业前期发展缓慢，且长时间处于无序竞争的状态，目前行业整体集中度较为分散。根据涂界网统计数据显示，2020 年我国建筑涂料 CR5仅为 19.80%，CR10 也仅为 25.11%，且其中立邦和多乐士两家外资企业合计占比达 11.48%，占据了相对龙头的位置。尽管我国建筑涂料企业奋力追赶，以工程渠道切入市场，但仍存在一定的差距。

成熟建筑涂料市场可孕育出大型企业，我国建涂行业集中度仍有较大提升空间。建筑涂料行业由于存在品牌、渠道等壁垒，在成熟市场中往往可孕育出大公司。在北美涂料市场中，宣伟作为一家以建筑涂料为主营业务的涂料企业占据了涂料市场最高的市场份额，而在建筑涂料行业其市占率则更高，在收购威士伯后已经超过50%；公司 2020 年实现营业收入 183.62 亿美元，2016-2020 年营收 GAGR 达 11.56%，已经连续三年成为世界第一大涂料企业。而在印度涂料市场中，亚洲涂料以装饰性涂料为主要产品，其占据了涂料市场 38%的市场份额，在建筑涂料领域中更是占有 65%的市场份额；公司 2020 年实现营业收入 28.81 亿美元，截至 2021 年 11 月3 日，其总市值为 399.32 亿美元，市盈率更是高达 91.05。

由此可以看出，在成熟的建筑涂料市场中，有望催生大型企业，并促进行业整体集中度提升，而我国建筑涂料行业较为分散，行业集中度仍处于提升初期，未来随着我国建筑涂料行业的不断发展，龙头企业竞争力的不断增强，行业集中度提升仍有很大空间。

2.3.2 B 端地产集采+C 端品牌壁垒，推动建筑涂料行业集中度提升

集中度提升态势已经显现，但优化速度较为缓慢。目前，在行业以及企业自身发展的推动下，行业整体集中度提升态势已经有所显现，2020 年涂料行业整体 CR10 相较 2018 年上升 1.43pct，CR100 上升 1.78pct；从涂料行业“一百指数”来看，涂料行业营收排名前 100 的企业中，30 亿营收规模以上的企业营收占比有所提升，2020 年相较 2016 年提升 4.54pct 至 58.64%，尽管集中度有所提升，但目前格局优化速度较为缓慢，主要是受前期行业野蛮发展时间较长，且壁垒形成需要一定时间。

B 端：地产+工程两渠道助推行业集中，优化速度快于整体趋势

B 端建筑涂料格局优于 C 端，国产品牌渗透率更高。对比工程建筑涂料 CR10 与零售建筑涂料行业 CR10，我们发现工程建筑涂料行业集中度 CR10 为 32%，而零售建筑涂料行业整体 CR10 仅为 25.72%，工程集采模式加速 B 端格局优化，集中度改善较 C 端整体更快。同时在采集模式下，国产品牌渗透率更高，主要系本土企业更了解工程商需求，能够为地产商更及时的提供服务与支持。

短期行业竞争情况有所加剧，龙头企业更有望在中长期竞争中胜出。从首选供应商品牌测评报告中可以看出，2017 年-2020 年建筑涂料 CR3 整体呈下滑趋势，2020 年首选率 CR3 相较 2017 年下滑 5pct 至 50%，且前十名企业浮动程度较大，新进者如固克、徳爱威（东方雨虹子公司）势头强劲，退出者也有 PPG、多乐士等老牌强势建涂企业。由此可以看出，工程建筑涂料短期内行业竞争较为激烈，但龙头地位总体来看相对稳定，立邦、三棵树首选率尽管有所波动，但仍保持在 15%以上。因此，从中长期来看，龙头企业有望依托自身竞争优势，不断固化行业地位，从短期激励竞争中脱颖而出。

地产行业集中度上升叠加集采模式普及，建筑涂料顺应下游发展趋势。在“房住不炒”的政策背景下，龙头地产商在融资、管理效率等方面都具备优势，未来仍将延续集中度提升的趋势，地产龙头更倾向于集采模式。同时从 2019 年开始，我们观察到采购联盟数量也在明显增加，同一区域内的地产商形成战略合作联盟关系。在集采模式下，建材头部公司由于产品质量、售后服务以及供货能力等优势，将更有机会进入集采渠道。同时，进入集采渠道意味着竞争对手已经经过筛选，数量大幅下降，在地产商单一品类选择 2-3 家供应商的基础上，中标几率提升，而在产品和服务得到验证后，建材商和地产商会继续通过战略协议长期绑定供应关系，龙头企业份额将会持续提升。目前，涂料品牌公司纷纷大力发展工程渠道，成为国内知名房地产商的供应商，从而促使行业集中度呈现提高的趋势。

老旧小区改造旨在提升生活质量，龙头优质产品有望更多进入工程采购渠道。众多施工条件各异的项目对建材产品的品质是一个考验，同时服务重点项目既是机遇也是挑战。龙头企业相较于其他企业更有信心、有能力承担责任，因此也将更深入的渗透老旧小区改造项目。2020 年 4 月，上海市颁布了《2020 年上海市住宅修缮工程材料推优产品入选名录》，其中管材永高股份、防水龙头东方雨虹、涂料龙头三棵树均榜上有名，这标志着在老旧小区改造市场中，建材龙头凭借自身产品的高规格有望更多的进入旧改工程采购渠道。

工程商看重快速响应能力，产线布局全国才能更好服务客户。由于涂料业务都具有短腿属性，不易长途运输，而工程商对涂料产品品质的把控十分严格，同时又重视涂料企业全国范围的保供能力，因此能否响应工程商的需求十分考验涂料企业的产能布局。同时，在集采渠道中，房地产客户需求存在多样性，除装饰性、防护性等现有需求外，不断衍生出更多个性化的功能需求，对供应商的产品定制化能力提出更高要求。除此之外，地产商对服务要求也更高，这要求涂料企业在扩大产能布局的同时，深化每个区域的产线扩充以及优化服务，这样才能在工程领域获得更多的市场份额。（报告来源：未来智库）

以立邦在中国发展为例，自 2006 年宣告成立新的事业部——立邦工程事业部后，就不断加码工程渠道投入，扩大产能布局，立邦中国目前包括在建工厂近 70 家，已在湖北咸宁、四川成都、广东清远、湖南长沙、河北石家庄、福建泉州等地建设多个智能化绿色工厂，覆盖了除西藏以外的全国所有市场。近几年立邦扩张步伐不减，数据显示，自 2018 年至今，立邦已在华实施了 30 多个项目，项目资本投资和规划产能规模创纪录，全部项目计划总投资额超过 270 亿元，将新增涂料产能超过 600 万吨。而这也使立邦工程近几年来的收入年复合增长率超过 30%，工程业务收入目前已占到立邦中国集团总收入比例超过 30%。

C 端：品牌代表综合实力，品牌力量优化市场格局

C 端集中度更为分散，外资企业占据较大市场份额。相较于工程端，零售端建筑涂料集中度更为分散，CR10 约为 25.72%，主要在于 C 端行业壁垒形成需要精耕细作，形成品牌认知需要一定时间。由于我国建筑涂料市场还未成熟，尤其在零售涂料市场中，国产品牌还未形成较为广泛且深刻的品牌影响力，因此与外资品牌形成了较大的差距。在涂界公布的 2020 年零售漆数据中，在我国零售漆 TOP25 排名中，外资企业以 40%的企业数量实现了 68%的营业收入。通过总结外资品牌在其本土或海外市场占领市场份额的经验，我们能得到零售漆市场集中度提升的路径。

环保为建筑涂料品质的基础属性，标准趋严推高集中度。随着国家相关环保政策的频繁出台，厂商在政策压力下不断提出更符合环保要求的涂料，从油性涂料向水性涂料转变，从最基础的净味涂料向低 VOC、环保友好型涂料转变。在涂料行业提出的十四五规划中，到 2025 年，涂环境友好型涂料占比要达到 70%以上。在环保要求不断趋严下，不符合要求的涂料企业将被逐步淘汰。而消费者也更加注重家装产品的健康环保，也愿意为品牌产品付出更高溢价，品牌成为 C 端综合实力代名词。

高频有效的广告宣传是树立品牌的第一张手牌。在品牌认知度构建的过程中，广告宣传为必不可少的一步，由于涂料产品的同质化较为严重，广告宣传往往能让消费者直接感知品牌属性和品牌定位，通过广告形成门户入口，进而长期以往加深对品牌的认可。但广告宣传的费用不低，且短期内难见成效，只有资金充沛的企业才能保持长期注入，品牌壁垒进一步提高。

以宣伟、立邦为例：①宣伟：自 1995 年开始大幅增加广告宣传费用，通过树立企业涂料专家形象不断深化品牌内涵，顺利切入电子营销渠道，结合色彩识别技术精准导流至匹配商品，让广告宣传顺利落地；2015年至 2020 年，宣伟广告宣传费用均超过 3 亿美元，2020 年广告费用为 3.63 亿美元。②立邦：立邦登录中国就采取了极为高调的方式，成为首个在电视上投放广告的涂料企业，立邦漆也依靠广告的大炮轰开了中国市场，并迅速占领中国市场的制高点，成为国内涂料行业乳胶漆的代名词，并且无可争议的成为全国涂料行业第一品牌很多年。此后，立邦也继续加大广告宣传力度，每年广告宣传费用占销售额的 12%。

渠道布局全国考验企业资源，抢先布局才能获得先发优势。C 端市场的开括相比较 B 端来看较为困难，这主要取决于两方面的因素，一是 C 端市场开拓的区域性相较于 B 端更强；二是区域性的 C 端渠道一旦稳固，后入企业需要用更多的资源才能抢占市场。因此，从渠道端来看，率先布局全国并不断深耕重点市场的企业将扩大并稳固自身的市场份额，后进者挑战难度更大。

根据美国凯斯西储研究所资料，为较快拓展市场，宣伟发展初期主要通过经销商发展，于 1910s 开始建立第一家直营店，到 1960 年代末，公司产品通过 1850 个直营店和近三万个经销商进行销售，随着美国存量市场的发展，公司缩减经销商数目，专注建设直营渠道。截止 2020 年底，宣伟在全球拥有涂料直营店数量高达4774 个，其中在核心市场美国就设有高达 4148 家直营店，实现了 90%的美国家庭每隔 50 英里都有一家宣伟涂料店的布局，抢占了有利位置建立先发优势，其他企业渠道复制成本高。

远期来看，行业龙头有望借助资金优势持续扩大领先地位，大规模收并购旨在全球市场。目前，各国建筑涂料龙头并不满足在本土地区的领先地位，不断通过收并购将业务范围扩大，进而提升自身在全球建筑涂料领域的市场份额。宣伟涂料于 2017 年以 113 亿美元的价格收购当时全球第五大涂料企业威士伯，以通过威士伯在亚太区域业务布局，增强宣伟的全球涂料及油漆业务，并加快向亚太地区、欧洲、中东及非洲扩张的计划，宣伟涂料也通过此次收购一举成为全球最大的涂料企业。立邦于 2019 年 8 月 21 日，宣布对澳洲多乐士完成收购（非阿克苏诺贝尔旗下公司），交易价格约合 26.49 亿美元，而当时澳洲多乐士在澳大利亚和新西兰涂料市场的占有率位居第一，立邦通过此次收购进一步扩大了在亚太地区的领先地位。由此可以看出，建筑涂料企业的远期竞争除本土领域外，也必将通过收并购不断进入全球市场，以此来扩大自身领先地位。

综上，通过总结建筑涂料 B 端和 C 端集中度提升逻辑，我们能得出以下结论：1）总体来看，建筑涂料行业集中度提升是大势所趋，尽管短期竞争依旧激烈，但长期来看龙头有望保持行业领先地位并持续扩大市场份额；2）国内企业目前抓住了 B 端业务快速增长的风口，在竞争中逐渐将外资品牌挤出首选率榜单，而在未来发展过程中，B 端业务的快速增长将带动企业向高质量发展，进而实现从量到质的转换；3）当前 C 端市场由外资把控，但国内品牌经过多年培育，也有三棵树、嘉宝莉等民族品牌获得认可，未来随着国内建筑涂料企业规模逐步扩大，品牌投入持续加强，有望在零售市场获得更多的市场份额。因此，国内建涂企业将有望跟随行业的快速发展，实现市场份额的持续扩大。

三、五大竞争优势打造护城河，有望成为国内第一大建涂企业

目前，建筑涂料行业市场规模稳步扩张、集中度持续提升，同时叠加重涂带来的由工程产品向消费产品的产品属性切换逻辑，我们认为建筑涂料是可长期看好的消费建材赛道。而三棵树作为内资建筑涂料龙头企业，在多年发展中累积了五大竞争优势，并依托竞争优势持续扩大自身规模，有望成为成为国内第一个走出来、超越外资的龙头企业。

3.1 渠道优势：零售、工程双轮驱动，市场下沉迅速

公司销售模式采取经销+直销结合模式，不同经销商服务不同客户。目前公司销售模式包括经销商销售模式和直销模式两种，其中直销模式指公司直接同房地产开发商和工程建设单位及其指定单位对接，通常称为大B 端；而经销模式下，经销商可分为 B 端经销商和 C 端经销商，B 端经销商是指建筑装饰装修与涂装工程施工企业及其指定单位，通常称为小 B 端，而 C 端经销商主要对接的为零售客户。由于建筑涂料的下游客户较为分散，而借助经销模式，有助于公司实现业务的“最后一公里”，开括客户资源同时帮助产品落地，能使得公司业务快速扩张。因此公司起初以经销模式为主，近几年由于地产商集采模式扩大，公司加强直销渠道经营，直销模式占比逐年扩大，但 2020 年受制于下游地产政策因素直销占比有所下降。在此背景下，未来公司将持续加强双渠道建设，在零售市场以及除地产商以外的工程市场不断扩大的背景下，公司经销业务占比有望持续上升。

公司经销渠道采取扁平化管理模式，“分销到镇”实现渠道深化。与其他涂料企业不同，公司对经销渠道实施渠道扁平化策略，直接面向地市级甚至县级市场发展代理商，同时地市级代理商对其下属分销商必须直接下沉到乡镇。在分销到镇战略的指引下，公司通过密集分销迅速占领三、四线城市，进而提升整体市场占有率。

优化服务经销商能力，多途径赋能经销商。为了管理规模日益庞大的经销商网络，公司配备了与之相适应的区域管理人员，并制定了较为详细的市场管理制度和成熟的经销商盈利模式。此外，公司部署了 SFA、CRM(终端零售管理系统)等信息化系统，提高了经销商网络管理的信息化、自动化水平。2020 年 6 月以及2021 年 4 月，为帮助下游经销商拓宽融资渠道，公司以连带责任保证方式为下游经销商的贷款提供担保，担保总额分别不超过 3 亿元、3.5 亿元。公司通过多种渠道为经销商赋能，借此不断深化自身市场下沉能力，保证市场的顺利开拓以及长期运行。

3.1.1 零售渠道：差异化发展奠定基础，经销商布局全国

公司发展初期采取差异化发展，“农村包围城市”奠定发展基础。由于起步相对较晚，公司在营销网络构建初期选择了“农村包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的统一。对比立邦，截至 2019 年立邦终端网点数量排名前十的城市分别为广东、江苏、上海、安徽、河南、福建、河北、湖北、北京、湖南、江西、贵州、广西；而三棵树 2020 年三棵树国内专卖店达 6244 家，其中专卖店分布最多的十个地区分别是河南、四川、湖南、福建、湖北、安徽、江西、云南、浙江、和江苏，二者销售网络铺设存在显著不同，三棵树以三四线城市为主。

零售渠道密度加大，铺设门店成效显著。公司持续投入大量资源进行营销网络建设，大力发展优质经销商队伍，通过公司分布在各主要销售区域的销售服务团队，为经销商发展分销商及设立营销网点提供支持。截止2020 年，公司销售网点数量接近两万个，销售网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市各省及直辖市，同时公司也进驻各区域前列建材商圈，进一步扩大影响力。

电商渠道建立流量入口，为线下零售提供引流。公司从 2013 年就开始试水电商领域，通过搭建独立官网、布局天猫尝试互联网营销变革，后确立了涂装一体化，产品一站式战略，线上线下持续发力。近几年，公司除了持续加强与天猫、京东主流 B2C 网上商城的深度合作外，还在拼多多、国美、苏宁等平台建立了商城合作。公司深挖电商战略渠道，建立了多重线上营销触点，以线上电商门店作为导流入口，通过安排线下门店服务和配送为线下零售引流。

美丽乡村开启零售业务新增长，差异化布局收获先发优势。2021 年上半年，得益于国家政策推动，各地全面推进乡村振兴，村改项目蓬勃发展，而公司在成立之初就确立了以三、四线城市为基础，相较其他企业在乡、镇区域具有不可比拟的先发优势，因此公司美丽乡村业务发展势头较为迅猛，目前共有客户 1,518 家，其中上半年新招商客户 434 家，同比增长 64%；上半年美丽乡村业务收入 1.50 亿元，同比增长 125.28%，公司零售业务开启新的成长空间。

3.1.2 工程渠道：多应用场景重构工程渠道体系，目标工程涂料行业第一品牌

公司工程渠道不仅仅限于地产这类单一方向，同时开括思路，目前已经形成了以地产为主，工建+旧改+工厂为辅的新工程渠道体系，布局逐渐完善。2018 年公司就树立了远大的发展目标，在《三棵树企业文化与工程五年战略》中表示，在未来五年内，三棵树工程将把握时代趋势，品牌战略升级，实现百亿工程目标，努力向工程涂料行业第一品牌的目标迈进。

房地产工程渠道发展迅猛，2020 年 TOP100 房企战略合作率摘得头筹。2009 年三棵树工程漆事业部正式组建，短短 11 年时间，其品牌首选率便从 2012 年的 5%飙升到 2020 年的 18%，而 2020 年立邦的首选率也仅为 19%，两者差距越来越小，三棵树有望在工程端实现国产品牌超车。公司目前已与万科、恒大、中海、保利、融创等 84 家百强地产开发商达成战略合作，且在 2020 年力压立邦成为 TOP100 房企战略合作率第一，战略合作率达 84%。在合作数量快速提升的同时，公司已经连续 10 年获评恒大地产集团优秀供应商，多次获评中海地产优秀合作商、融创中国材料类优秀供应商、龙湖集团优秀供应商、富力集团优秀合作供应商、绿地控股核心供应商等 18 家百强地产优秀供应商称号。公司凭借着优秀的产品供给能力以及服务能力，在地产工程渠道的竞争优势已经凸显。

工建渠道应用领域持续拓宽，优质产品+服务中标多个标杆项目。除地产渠道外，公司在工程渠道不断开括新的应用场景，凭借品牌实力、产品优势以及优质服务，在国内外众多品牌中脱颖而出，目前已经中标交通、学校、医院、文化中心等多个领域的标杆项目，包括清华大学、浙江大学外墙重涂、北京协和医院内墙改造、涂刷了世界最长的跨海大桥——港珠澳大桥等项目，同时更是助力完成海外一带一路相关项目建设，工建渠道应用场景逐步丰富。

乘旧改之风，开启城市焕新新布局。随着老旧小区改造的逐步深入，公司积极布局老旧小区改造业务，开辟工程渠道新发展。目前，近年来中标了多项城市翻新工程项目，比如厦门 2017 年金砖国家领导人会议期间，成功拿下了 2/3 的厦门城市外墙改造工程；中标南京首批城市旧改特大工程；参与了上海陆家嘴的第一个大面积住宅修缮试点项目——梅园新村和市新小区改造工程。2020 年，公司首发年度建筑外立面色彩趋势报告并顺势开展“城市焕新·既有建筑改造”云峰会，旨在焕新城市建筑、筑造美好生活。（报告来源：未来智库）

携手华为、格力等企业开启战略合作，产品体系打造绿色工厂。近几年，公司涂料开始进入工厂渠道，下游客户涵盖科技、家电、食品等多个行业，公司丰富的产品线使得对应不同客户都能做到一站式供应。目前，公司与多家全国知名企业达成战略合作，包括华为（外墙及地坪）、格力（内外墙、防水）、上海电气等，通过科学合理的施工技术和建材产品，降低污染、能耗与综合成本，提升建筑品质。

多渠道共振，打造“高度、广度、深度”渠道体系。总体来看三棵树的渠道发展经历了几个阶段，第一个阶段拓展三四线市场，第二个阶段精耕三四线市场+发力工程业务，第三个阶段进军一二线市场+开发大型地产商。在这个发展过程中，工程渠道帮助公司绑定大型地产商，借助大型地产商在一二线城市的高端项目，协同零售渠道进军一二线城市，同时电商渠道不断打造流量入口，通过线上多样化的销售方式，实现对公司品牌的推广，由此形成“高度”；“广度”主要体现在公司在零售渠道大规模的门店扩张，迅速布局全国，实现“分销到镇”，形成“广度”；“深度”在零售渠道和工程渠道均有体现，公司深耕三四线市场，初期错位竞争蓄势待发，后期差异化竞争又形成先发优势，工程渠道不断深挖产品应用空间，下游客户多样化，最终形成“深度”。

3.2 产品+服务优势：研发打造产品竞争力，服务升级完善终端效果

3.2.1 科研技术全面赋能产品，迭代优化匹配更多场景

以科技创新作为立足之本，研发创新能力行业领先。公司从成立之初便注重研发能力的培养和提升，确立了以科技创新为立足之本的长期发展战略。公司目前现有科研、技术及服务人员近 2000 人，同时拥有 100 多台（套）先进的实验检测仪器，是国内检测设备最为齐全的涂料厂家之一。公司还参与了 85 项国家、行业等各项标准的制定，现拥有 332 件授权专利，研制了 30 多个一级保密配方，并发表了核心技术期刊论文 46 篇，科研实力积淀深厚。

积极构建产学研一体化平台，先人一步掌握先进技术。近年来除与拜耳、陶氏化学、巴斯夫、杜邦、万华化学、龙蟒佰利联等国内外化工企业保持长期合作外，还聘请诺贝尔化学奖得主杰马里•莱恩教授担任公司技术顾问。此外，公司还与中科院、同济大学、厦门大学、福州大学、南京工业大学等国内多家科研机构建立了长期合作关系，这使得公司能够时刻了解国内外涂料行业的科研成果与技术动态，掌握世界先进技术信息。

上市以来公司研发费用增长迅速，研发占比保持 3%左右。自 2016 年公司上市以来，公司研发费用增长迅速，上市当年同比增加 75%，研发费用占比达后 3.97%。之后占比逐年回落，整体中枢保持在 3%左右。2020 年公司投入研发费用同比增长 58.86%，研发投入占比 2.52%。

科研技术全面赋能产品，产品健康标准为国内最严。与国外多彩的内墙涂料不同，中国内墙涂料以纯色为主，通常多为白色，这就使得色彩以及其他感受性的产品品质在选购时不会对消费者产生很大的影响，而中国的涂料消费者在选购涂料中第一个最关心的问题还是安全健康、绿色环保。因此公司坚定把健康作为主要差异的竞争战略，2019 年公司升级产品健康标准，首创性的将五项产品标准升级为八项“健康+”标准，并超越了美国 UL、法国 A+、中国绿标健康环保标准，成为国内最严标准，而其中德国蓝天使认证是全世界涂料行业最高等级的认证，在中国本土生产的涂料只有三棵树得到过蓝天使认证。

公司产品不断优化迭代，细化场景解决热点需求。公司不断将新技术、新材料、新工艺应用到产品创新和迭代优化，2020 年公司开发 288 支新品，优化 414 支产品，实现对原有产品的优化迭代。在优化性能的同时，公司不断细化应用场景，解决新增热点需求，为不同生活场景提供更匹配的涂料产品，例如针对儿童家庭，三棵树联名世界级动漫 IP“宝可梦”推出儿童装饰房 BB 漆，该涂料在业内率先通过 FDA 食品接触级检测；在2020 年疫情影响下，公司顺势推出推出 360 多效抗菌抗病毒全能墙面漆，可实现抵御多种家居常见细菌、霉菌。

研发创新助力涂料产品继续向高附加值进发，艺术涂料定位高端化、定制化。从广义来看，艺术涂料是一种墙面装饰艺术漆，结合一些特殊工具和施工工艺，制造出各种纹理图案的装饰材料，通常包括金属漆、马来漆、浮雕漆等。自 2015 年意大利 TASSANI 塔萨尼正式进军中国后，国内艺术涂料进入产品导入普及期，由于其质感肌理表现力更强，可通过不同的施工工艺和技巧，制作出更为丰富、独特的装饰效果，目前有望逐步进入高端市场，并将占据一定的市场份额。公司于 2015 年便携手意大利艺术漆品牌圣马可开启艺术漆产品板块，不断推出新的色彩模式，目前已经拥有较为成熟的产品体系。而由于艺术漆效果十分依赖施工工人的手艺，需要配合施工才能释放最佳的产品效果，其产品附加值也由此变得更高，以三棵树官方旗舰店和官网漆量计算可知，普通的内墙涂料单平米涂刷价格为 60 元/平方米，而艺术涂料单平米涂刷价格则高达 200~500 元/平方米。因此拥有专业团队和产品先发优势的三棵树将在艺术漆市场抢占先机，使产品整体向高端化、定制化进发。

自研产品品类持续拓宽，五年研发进入装饰板材行业。在涂料业务高速发展的同时，公司针对目前装饰板材行业环保要求高、人工成本高的行业痛点，经过近五年时间研发，结合涂料领域环保产品的经验，成功打造了无醛添加、天然净味、智能涂装的装饰板材产品—小森科创板，并以此为基础打造墙、门、柜、顶、地、配套服务“六位一体”产品系统，为全渠道客户提供一站式产品和服务。2021 年 9 月，三棵树同木门龙头企业TATA 签署战略合作协议，标志着公司 2019 年才研发出的板材产品仅经过两年发展便得到木门龙头的认证，这也为公司装饰板材业务未来的发展奠定了较高的起点。

3.2.2 优化服务释放产品效果，向综合服务商转型

半成品属性决定服务重要程度，完善服务体系助力产品落地。由于涂料属于典型的半成品建材，只有经过专业人员的施工后才能看出品质的优劣，同时，产品和服务的协同合作将进一步提升客户粘性，较大的建筑涂料企业往往会建立专业的服务团队，将产品和服务打包以此来实现更高的附加值，例如立邦的刷新服务等。为更好的实现产品落地的“最后一公里”，帮助公司产品效果的最佳释放，公司在 2017 年升级提出“马上住”以及“工程 361°服务体系”，针对不同消费者提出适合的服务体系。

零售端：为消费者提供“马上住”服务，服务人群超过 10 万家。“马上住”服务提出“1 小时接单的响应受理，8 小时健康入住”的服务理念，在全国各地市招纳专门的服务商，并对服务商和施工商进行标准化培训，严格服务步骤，为消费者提供在线可交互的标准化服务。至此，公司形成了“公司-经销商-服务商”的服务共同体，实现了产品从研发到落地的完整链条。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有“马上住”服务授权网点 575家，新增授权网点 108 家，马上住项目启动至今，已经走进了近 15 万个家庭。

工程端：积极推进“O2O”及工程涂装服务体系，加快向综合服务提供商转型。2017 年起，公司积极推进“O2O”体系，构建工程涂装平台、布局涂装一体化和城市焕新重涂业务，打造 361°服务体系，持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。在工程地产领域，从提供单一产品转向提供“涂料、防水、保温、地坪、基材、施工”六位一体化的解决方案，并通过 361°服务体系极大地提升工程地产客户的满意度。

3.3 企业文化及品牌优势：经典广告宣传深入人心，企业文化着眼长期发展

持续推进品牌建设，打造经典宣传深入人心。公司倡导环保发展理念，以“自然、健康、绿色”为品牌核心价值，以“做中国健康漆的领导品牌”为经营目标，长期注重品牌建设与宣传，持续在中央电视台、中央人民广播电台等媒体上投放以健康环保为主题的系列广告，“三棵树、马上住”已成为消费者熟悉的代表公司形象的广告语。持续而深入的品牌推广，使公司品牌深入人心，品牌认知度逐渐强化。

广告宣传费用逐年上升，保持与营收同比增长。公司广告宣传费用历史增速变化较大，2015 年至 2019 年，费用增速呈上升趋势，且 2019 年达到顶峰，同比 2018 年增加 130%，2020 年受疫情影响，宣传费用增速有所下滑。从占比来看，公司广告宣传费用占营业收入的比例基本保持在 4%左右，实现了与营业收入的同比增长。

积极开启线上数字化营销，助力品牌向高端化、年轻化发展。除传统线下实体广告外，公司积极开启线上数字化营销策略，在今日头条、抖音、朋友圈、大众点评等搜索引擎营销、垂直网站新媒体营销方面进行了更多的投放，以求快速、精准地到达消费群体。同时公司通过事件营销、跨界合作的上下联动打造更年轻化、创新化的品牌形象，进一步提升了公司的品牌价值。

企业文化伴随公司成长，文化管理融入企业运营机制。公司自诞生开始就非常重视以文化引领企业发展，以老子《道德经》的“道生一、一生二、二生三，三生万物，生生不息”的道法自然、无为而治的思想为企业经营哲学本源，建立了“让家更健康、让城市更美丽、让生活更美好”的企业使命与“树立天地，绿满世界”的企业愿景。2002 年，三棵树出版第一版薄本文化白皮书；2017 年三棵树再度升级企业文化体系，并于 2018年推出英文版，三棵树企业文化迈出了走向全球的重要一步。目前，企业文化引领发展作用日益明显，共识力驱使企业高质量高速成长，每年吸引数万人前来参观学习。随着企业的发展，三棵树文化得到社会各界和消费者越来越多的认同。

限制性股票+员工持股计划绑定核心员工利益，着眼长期利益共享。上市以来，公司员工规模迅速扩张，截至 2020 年，公司销售人员较 2016 年增长 243%至 3374 人，技术人员增长 143%至 1965 人。同时公司也进一步加强对核心员工的重视，自 2017 年开始不断推出多次员工激励方案，主要形式为限制性股票或员工持股计划。2017 年，公司向中高层管理人员以及核心技术人员共计 231 人授予限制性股票 218.12 万股，截至 2020 年三期限制性条件全部解锁，公司与员工实现利益共享。2018-2021 年间，公司推出五期员工持股计划，覆盖人数较广，且每期员工持股计划董事长洪杰先生都对其设置了兜底政策，彰显了对公司长期发展的信心。

3.4 供给优势：产能扩张步伐加快，优化布局持续降本

主营产品销量快速提升，现有墙面涂料设计产能 180 万吨。2020 年，工程墙面漆销量达 78.45 万吨，同比增长 42.38%，其 2014-2020 年销量 GAGR 达 49%；家装墙面漆销量达 16.87 万吨，同比增长 15.89%，其 2014-2020 年销量 GAGR 达 18.45%。而从产能情况来看，公司目前拥有七大已建成生产基地，尚有两个在建的生产基地，2020 年墙面涂料总设计产能达 181 万吨/年，同比增长 63%。

扩建+新建前瞻性快速扩张产能，全部投产后产能有望实现翻倍。为应对下游需求的快速增长，打开公司发展天花板，公司近几年不断通过自有资金或公开募资方式扩建或新建生产基地，且部分建设项目以综合产业园区形式打造综合性生产基地，满足含建筑涂料、防水卷材、保温材料等全品类产品的生产。截止 2021 年 6月 30 日，公司在建或拟建工程共七项，若项目全部投产后，公司将新增涂料产能 266 万吨/年，同时其它产品如基材辅材、防水卷材产能也将有所扩张，进而实现规模效应。

产能扩张同时带来布局优化，公司运输成本持续降低。公司以构建“多、快、好、省”的智能生态供应链为宗旨，实现了产能布局的全国化，完成了莆田、四川、河南、天津、安徽、广东、湖北工厂布局，并推进河北博野与莆田秀屿等生产基地建设，2021 年河北综合工厂部分车间已完成试机及投产，产能分布的持续优化，使公司运输成本逐步降低，同时提升交付能力。2016 年公司上市后，随着生产基地布局的不断完善，公司运输费用占营业收入比例逐年下降，2020 年公司运输费用占比 4.87%，较 2019 年下降 0.26pct。

借助资本市场拓宽融资渠道，37 亿定增开启第二轮产能扩张。2021 年 4 月 8 日，公司发布 2021 年度非公开发行 A 股股票预案，拟通过向不超过 35 名特定对象非公开发行不超过 8,066 万股，募集资金总额（含发行费用）不超过人民币 37 亿元，并用于建设湖北三棵树、福建三棵树新材料、安徽三棵树四期项目以及补充流动资金。从上文的产能布局情况我们可以看出，此次产能扩张之前，公司已经基本完成了东（安徽）、南（福建）、西（四川）、北（河北）的第一轮产能规划。而此次产能的新建和扩建则标志着公司正式开启了第二轮全国性的产能扩张，是对原有供给能力的进一步加强，同时将新增产品以及原先需要外采的基辅材不断融入新的生产基地中，帮助公司在各个地区均实现全产品的完备生产线。

合理规划募投项目产能释放进度，避免新增产能消化压力集中出现。公司充分考虑了新增产能释放过程，三个产能项目建设期均为一年，建成后分四年完全达产，其中安徽项目与湖北项目投产期第一年达产率预计为35%，第二年预计为 50%，第三年预计为 75%，第四年预计为 100%，福建项目投产期第一年达产率预计为30%，第二年预计为 50%，第三年预计为 70%，第四年预计为 100%。由于募投项目产能存在逐步释放过程，产能消化压力并不会在短期内集中体现。

3.5 横向扩张：防水业务势头迅猛，保温材料丰富产品线

收购开启防水业务板块，业务增长势头迅猛。公司于 2018 年收购广州大禹防漏 70%股权，正式切入防水业务，进一步完善了公司产业链，满足下游客户对建筑外墙及防水产品的需求，同时，广州大禹立足广东和湖北，进一步完善公司的战略布局和产能布局，促进产能分布的持续优化。目前防水业务增长势头已经凸显，2020 年广东大禹实现营业收入 9.09 亿元，同比增长 35%，实现归母净利润 9133 万元，同比增长 53%，净利率达 10%。

建筑涂料业务与防水业务形成高度的协同性。总的来看，建筑涂料业务同防水业务的协同性在于：①建筑涂料与防水业务的客户群体高度一致，防水材料可以依托现有 B 端渠道优势进行销售，不需要增加过多销售费用。②建筑涂料与防水涂料的原材料有高度重合度，主要原材料都是聚丙烯酸乳液，可共同采取规模化采购，有效降低生产成本。③建筑涂料与防水生产基地相近，运输费用可得到均摊，且服务客户更为及时。进而依托协同优势，公司防水业务有望延续高增长。

防水业务迅速得到认可，2019、2020 入选房企供应商首选排行榜。基于公司在产品以及 B 端渠道的优势，公司防水业务迅速进入地产渠道，并在公司服务以及品牌加持下，获得房企认可，2019 年、2020 年连续两年入选房企供应商排行榜，2020 年首选率排名上升 3 位至第七位，首选率达 3%。公司防水业务大有可为，有望成为公司下一个业绩增长点。

收购富达新材、麦格美切入保温节能材料市场，产品线实现进一步丰富。2021 年 3 月，公司以 2.77 亿元收购富达新材、麦格美 70%股权，正式切入保温节能材料领域，对涂料、防水、保温、地坪、辅材、施工“六位一体”绿色建材一站式集成系统进行了产品线的丰富。同时，富达新材、麦格美的生产基地位于河北和江苏，这将进一步完善公司的产能布局。目前保温一体板的市场规模较小，仅为 70 亿元，但行业增速较快，预计2025 年将增长至 230 亿元，年均复合增长率达 26.86%。公司将依托自身产品及渠道优势，在承接原有优质资源的同时，充分发挥协同效应。

四、股价复盘：业绩直接驱动股价

复盘公司上市后的股价变化过程，我们可以发现三棵树的股价目前经历了这个阶段：

1）价值认知阶段：在该阶段，由于三棵树为国内第一家建筑涂料上市企业，且建筑涂料市场主要以外资品牌为主，因此资本市场对三棵树的发展呈观望态度，此时股价的驱动因素主要为业绩驱动，高增长往往带来积极的股价正向反馈。而从行业来看，2018 年建筑涂料行业受到下游地产客户融资成本高涨的影响，板块整体估值下行，公司股价也呈震荡下行趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站