景合财经（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、孔垂岩）
诺唯赞：飞速成长的中国生命科学全产业链龙头
公司植根于创新功能性蛋白技术，目前覆盖生物试剂、体外诊断和生物医药三大业务。南 京诺唯赞生物科技股份有限公司（简称“诺唯赞”或公司）成立于 2012 年 3 月 16 日，是 一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物 科技企业。公司致力于酶、抗原、抗体等关键原料的创新研究，掌握自主可控的生命科学 底层技术，打造本地化生命科学上游解决方案并不断拓展下游。
公司实控人为董事长及创始人曹林及其妻子段颖。公司已于2021年11月成功登陆科创板， 发行后曹林和段颖合计控制公司 47.77%的股份表决权，为公司实际控制人。曹林、段颖与 公司股东徐晓昱、张力军、唐波、曹生标为一致行动人。
公司管理层均为硕博学历，创始团队从业经验丰富。诺唯赞主要管理团队包括创始团队四人 和董事会秘书，创始团队毕业于南京大学生物医药国家重点实验室，拥有超过十年以上的行 业经验。创始团队联合创业近十年，为一致行动人，核心团队稳固。创始团队具体人员如下：
1） 曹林：公司创始人，公司董事长、总经理，南京大学生物化学与分子生物学博士（生物 化学方向），主管公司战略；
2） 张力军：公司联合创始人，公司董事、副总经理，南京大学生物学博士（遗传学方向）， 主管公司生命科学事业部；
3） 唐波：公司联合创始人，公司董事，南京大学生物化学与分子生物学博士（免疫学方向）， 主管公司体外诊断事业部；
4） 徐晓昱：公司联合创始人，公司副总经理，南京大学生物化学与分子生物学硕士（生物 化学方向），主管公司生物医药事业部；
2020 年新冠相关业务放量导致收入和净利润大增。公司 2020 年营业收入 15.64 亿元 （+483%yoy），归母净利润 8.22 亿元（+3086%yoy），扣非归母净利润 8.14 亿元 （+4182%yoy）。2020 年全球疫情背景下，生物试剂作为新冠检测试剂研发及生产原料产 生大量市场需求，收入 9.96 亿元（+319%yoy）；公司新冠检测试剂盒获批上市，疫情下销 量迅速扩大且销售单价较高，带动 POCT 试剂营收大幅增长，收入 5.60 亿元（+1915%yoy）。 2020 年公司疫情相关业务也带动公司归母净利润和扣非归母净利润高速增长。
新冠业务疫情承压下，仍保持较快增长。疫情相关的生物试剂和 POCT 诊断试剂大幅带 动公司 2020 年营收，但非新冠业务 2020 年在疫情压力下仍然保持较快增速。2020 年剔除 新冠相关收入后，公司生物试剂收入为 3.31 亿元（+39%yoy），2020 年公司非新冠 POCT 诊断试剂收入为 0.42 亿元（+49%yoy）。若剔除新冠疫情影响，公司 2018-2020 年主营业 务收入和主营业务毛利 CAGR 分别为 50.9%和 53.4%。
9M21 公司营业收入平稳增长，归母净利润因 9M20 高基数增速被动降低。9M21 公司收入 12.89 亿元（+13%yoy），随着疫情逐渐受控，收入同比增速恢复平稳增长。9M21 归母净 利润和扣非归母净利润分别为 5.50/5.29 亿元，分别同比-9%/-12%，主要是因为 9M20 高 利润的新冠产品销售较多，基数较高导致 9M21 同比增速下降。
公司营业收入和毛利主要来源于生物试剂和 POCT 诊断试剂产品。2017-2020 年公司生物 试剂产品营收为 1.00/1.57/2.38/9.96 亿元，2018-2020 年同比增速为 57%/51%/319%。 2017-2020 年公司 POCT 诊断试剂产品逐步放量，营收分别为 24/652/2,780/56,019 万元， 2018-2020 年同比增速 2569%/326%/1915%。整体而言，生物试剂产品和 POCT 检测试剂 产品贡献大部分公司营收和毛利。
他山之石：业务布局全面对标，覆盖生命科学服务全产业链
赛默飞世尔科技是全球生命科学服务领域的领导者。美国赛默飞世尔科技（以下简称“赛 默飞”）是一家面向全球提供分析仪器、实验室设备、试剂、耗材和软件等产品和服务的综 合性生命科学供应商，截至 2022 年 1 月 25 日市值已达 2269 亿美元。赛默飞的主要客户 包括生物医药企业、工业客户、医院和临床诊断机构、高等院校和科研机构等。
赛默飞分为四大业务板块，提供多样化产品和服务。其中，生命科学服务和实验室产品服 务为公司主要业务，收入占比较高，2020 年和 9M21 营业收入分别占比 35%/37%和 35%/35%。生命科学服务 2020 年和 9M21 占比显著提升，主要得益于其包含用于新冠检 测的原料试剂在疫情下营收提升迅速。
1) 生命科学解决方案部门：提供用于生物和医学研究、新药和疫苗的发现和生产，以及感 染和疾病诊断的试剂、仪器和消耗品。
2) 分析仪器部门：提供用于实验室和工业生产的色谱和质谱分析、化学分析以及材料和结 构分析三大类产品和服务。
3) 专业诊断部门：提供诊断用的仪器、试剂和配件耗材等，包括临床诊断、免疫性疾病诊 断、微生物学诊断、移植配型诊断和医疗市场营销五大类。
4) 实验室产品与服务部门：提供实验室所需的各类大型仪器、试剂和配件耗材等，以及为 制药和生物企业提供药物开发、临床试验和药物生产等外包服务。
诺唯赞业务与赛默飞高度重合。诺唯赞和赛默飞类似，都是技术平台型企业，业务范围较 广泛，且两者在主营业务有诸多相似之处：
1） 赛默飞的生命科学部门业务中，生物科学包括科研分析用的生物试剂；基因科学包括 PCR 仪器和试剂，以及新冠疫情下用于新冠检测的原料试剂；以及高通量测序相关试剂与服 务。上述业务和诺唯赞生物试剂业务中科研用、诊断用和高通量测序用三类较为相似。
2） 赛默飞的专业诊断部门中，临床诊断业务包含新冠检测试剂盒以及其他体外诊断试剂， 且也有体外诊断仪器业务；诺唯赞和赛默飞都提供用于自身免疫性疾病的诊断试剂。
3） 赛默飞实验室产品服务部门包括药物开发、临床试验和药物生产等制药服务，诺唯赞生 物医药事业部也正在拓展相关产品和服务，如抗体筛选、疫苗评价等。
赛默飞 2020 年收入和净利润大幅增长。2020 年全球疫情背景下，赛默飞主要所在的海外市 场疫情影响严重，导致对疫情相关产品和服务需求大增。赛默飞产品包括新冠检测原料试剂 并提供包括新冠检测试剂盒在内的新冠检测服务，2020 年带动营业收入和净利润大幅增长。 2020 年赛默飞收入和净利润分别为 322 亿/64 亿美元，分别同比增长 26.1%/72.5%。9M21 赛默飞收入和净利润分别为 285/61 亿美元，分别同比增长 31.6%/56.5%，继续保持高增速。
赛默飞重视中国市场，在中国有 8 个工厂和 6 个应用开发中心及 5000 名员工。根据赛默飞 中国官网介绍，赛默飞在中国的总部位于上海，并在北京、广州、香港、成都、沈阳、西安、 南京、武汉、济南、东莞等地设立了分公司，约有 5000 名员工。赛默飞现有 8 家工厂在上 海、北京、苏州和广州等地，并在全国设立了 6 个应用开发中心以及示范实验室，将世界级 的前沿技术和产品带给中国客户，并提供应用开发与培训等多项服务。
赛默飞在中国市场发展迅速，9M21 在华销售恢复。赛默飞十分重视亚太市场，目前中国地 区已成为除美国之外的全球第二大市场，2017 年起，赛默飞中国区收入在全球占比均高于 10%。2019 年以前，赛默飞在中国市场的营业收入均保持 10%以上的增速。2020 年受疫情 影响，赛默飞在中国区提供的各类业务需求大幅减少，收入增速承压，但收入也达 28 亿美元。 9M21 随着疫情逐渐得到控制，积压需求释放，赛默飞中国区收入 25 亿美元，同比+30%。
对标赛默飞，诺唯赞发展前景广大。诺唯赞目前依靠公司自主研发的四大技术平台，形成 了一系列覆盖广泛、性能优秀的产品和服务，业务布局较其他国产科学服务公司，与海外 生命科学服务巨头赛默飞更为相近。公司 2020 年依托疫情背景受益明显，2021 年进一步 拓宽产品线、开发新业务，提升公司核心竞争力，持续缩短与赛默飞差距。（报告来源：未来智库）
生物试剂：“科研用+高通量测序用+诊断用”三驾马车并驾齐驱
生物试剂行业蓬勃发展，进口替代潜力广阔
随着生命科学领域成果转化和产品商业化的进程加速，全球生命科学领域的研究资金投入 实现稳步增长，2019 年已达 1,514 亿美元。21 世纪开始全球生命科学领域成果转化和产品 商业化进程不断提速，与之相对应的是研发投入的不断升高。据弗若斯特沙利文统计，2019 年全球生命科学领域研究资金投入已达 1,514 亿美元，2016-2019 年 CAGR 达 6.7%。
中国生命科学研究蓬勃发展，研究资金投入快速增长。据弗若斯特沙利文统计，我国高等 院校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临 床前研究的过程中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，CAGR （2016-2019）达 18.8%，高于全球 CAGR，2019 年占全球比例达到 8.3%。
生物科研试剂在生命科学研究发挥重要作用。在生命科学研究的投入中，约 10%-15%用于 生物科研试剂的投入。据弗若斯特沙利文统计，全球生物科研试剂市场以 8.1%的年均复合 增长率从 2015 年的 128 亿美元增长至 2019 年的 175 亿美元，并预计于 2024 年达到 246 亿美元，2020-2024 年 CAGR 为 7.1%。
我国生物科研试剂市场稳健增长，2019 年市场规模已达到 136 亿元。相比国外，我国生物 科研试剂行业发展较晚，但近年来保持着高速增长。据弗若斯特沙利文统计，我国生物科 研试剂市场规模 2019 年达 136 亿元，2016-2019 年 CAGR 为 17.1%，增速高于同期全球 生物科研试剂市场，并预计于 2024 年达到 260 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 13.8%。
对于生物科研试剂厂商而言，科研和工业用户各有侧重亮点。生物科研试剂的工业用户一 般使用生物科研试剂进行产品检测或研发；科研机构一般使用生物科研试剂进行教学或科 学项目研究。值得注意的是这里的工业用户不包括将生物试剂作为生产原料的企业用户。
1） 高等院校和科研机构等科研用户所获得的科研经费较为充裕，生物科研试剂作为生命科 学基础研究、基础医学研究等方面学术成果产出的必要条件，需求量也随之稳定增长。 一方面，科研用户对于试剂相对容错率高，可培养为“天使客户”，利于试剂企业拓展 市场；另一方面，科研用户由于其组成性质，相当一部分高等院校的研究生毕业后入职 药企和 CXO 企业，转变为工业客户并持续维系客情关系。
2） 药物研发企业、外包研发机构等工业用户也是生物科研试剂的重要用户。在药物研发、 生产工艺改进和质量控制等环节中，生物科研试剂的应用十分广泛，试剂企业可为工业 客户提供整体解决方案，并有望为后续商业化阶段持续提供服务。
目前我国生物科研试剂市场工业客户占比 27.6%，低于全球平均。以生物科研试剂投入资 金计算，2019 年我国工业用户占比 27.6%，低于全球平均的 36.2%。我国工业客户还处于 快速发展阶段，增长普遍高于科研用户。凭借为工业客户提供整体方案，试剂企业或可迎 来长线增长动力。
公司生物试剂不仅可用于科研，也可以为 IVD 企业提供原料，主要包括酶、抗原、抗体等体外 诊断试剂的关键原料。随着我国体外诊断行业快速发展，作为产业链上游的体外诊断原料的市 场需求相应快速扩大，市场规模以 25.8%的年均复合增长率从 2015 年的 33 亿增长至 2019 年 的 82 亿元。弗若斯特沙利文预计 2024 年我国体外诊断原料市场规模将达到 200 亿元。
我国 IVD 试剂原料市场被进口企业垄断，国产有望持续进口替代。根据弗若斯特沙利文， 2019 年我国 88%的体外诊断试剂原料市场被进口企业垄断。随着国产 IVD 原料质量稳步提 高，我们认为未来国产 IVD 原料有望持续替代进口，弗若斯特沙利文预测 2020-2024 年国 产 IVD 原料市场规模有望保持 23%的 CAGR，高于同期进口原料 19%的 CAGR。
生物科研试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别： 1） 分子类：主要指核酸以及小分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，包括 DNA 聚合 酶、逆转录酶等。诺唯赞研发和生产的生物科研试剂主要是分子类。 2） 蛋白类：主要指围绕蛋白质大分子进行的实验所需的试剂类型，包括单抗、重组蛋白等。 3） 细胞类：主要指围绕体外细胞进行的实验所需的试剂类型，包括用于培养细胞的试剂等。
2019 年我国分子类生物试剂的市场规模占比为 50.9%，是生物科研试剂中最大的类别， 未来有望保持稳健增长。我国分子类试剂的市场规模以 15.8%的年均复合增长率从 2015 年的 39 亿元增长至 2019 年的 69 亿元，并预计于 2024 年将达到 124 亿元， 2020-2024 年 CAGR 为 12.3%。
目前我国分子类生物试剂进口厂商占主导地位，公司市场份额提升潜力较大。据弗若斯特 沙利文统计，2020 年我国分子类试剂市场中赛默飞、凯杰、宝生物、 BioRad 四个国外企 业占据超 40%的市场份额。根据诺唯赞在国内市场和国产品牌市场的占比计算，我国分子 类试剂进口市占率 71%。2020 年公司在我国市占率约 4%，国产品牌中排名第 1。随着公 司产品不断迭代升级，以及覆盖的客户增多，我们认为公司份额未来提高空间较大。
公司布局三大核心赛道，全面拓展业务边界
公司自成立之初即专注于生物试剂业务，经过多年的发展，公司生物试剂的产品管线不断 丰富。公司针对不同的应用场景选择不同的基因工程突变体作为原料，现已开发出超过 500 种生物试剂，涵盖生物试剂主要门类，被广泛应用于科学研究、 高通量测序、 体外诊断、 医药及疫苗研发和动物检疫等领域。
2017-2019 年公司销售的生物试剂主要为 PCR、qPCR 及基因测序系列。上述三个系列产 品2017-2019年收入为0.19/0.31/0.43亿元，0.16/0.25/0.45亿元以及0.46/0.65/0.89亿元， 分别占公司生物试剂业务的 19%/20%/18%，16%/16%/19%以及 46%/41%/38%。
2020 年开始作为新冠检测试剂原料的 PCR、qPCR 和逆转录系列生物试剂收入受疫情正 向刺激大幅增长。2020 年公司 PCR 系列、qPCR 系列和逆转录系列销售收入分别为 1.69/5.60/1.00 亿元，分别同比增长 289%/1158%/245%，主要是因为新冠疫情的爆发，新 冠检测试剂研发及生产的原料产生大量市场需求，而公司销售的作为新冠检测试剂原料的 生物试剂属于 PCR 系列、qPCR 系列和逆转录系列，导致对应产品收入大幅增长。
若按产品用途划分，公司布局三大核心赛道，分别为科研用、诊断用、高通量测序用生物 试剂。2017-2019 年，科研用、诊断用和高通量测序用生物试剂的销售收入分别为 0.41/0.73/1.12 亿元，0.13/0.20/0.37 亿元和 0.46/0.65/0.89 亿元。2020 年诊断用试剂销售 收入占比大幅增长，主要因为诊断用试剂作为新冠检测试剂的研发及生产的原料出售给下 游诊断企业，大幅增长的需求带动相应收入增长。
科研用：利用直销优势和出色性能持续拓展科研单位客户市场份额
科研用途是公司最早进入的生物试剂领域。公司科研用生物试剂主要包括 Bio-assay 系列、 提取纯化系列、基因编辑系列和细胞/蛋白系列产品。 公司部分科研用生物试剂达到进口产品水平，甚至部分指标实现超越。以荧光素酶为例， 公司产品在活性、最适 pH、最适温度、灵敏度和半衰期等指标均达到进口产品同等水平， 并在稳定性上大幅领先进口产品。
诺唯赞产品性价比突出。对比进口品牌同类产品，国产产品往往能凭借其生产成本和渠道 优势，在相似性能下通过性价比打开市场。以 Taq DNA 聚合酶、逆转录酶、高保真 DNA 聚合酶、T4 DNA 连接酶等产品为例，诺唯赞多种酶产品同样检测量对应价格在赛默飞同类 产品的 30-60%，部分产品如 T4 DNA 连接酶等价差进一步增大，产品性价比优势明显。
科研用生物试剂下游客户主要分为科研（及医疗）单位和制药（及 CRO）企业，前者是目 前主要客户。根据公司招股书披露，公司科研用生物试剂目前已覆盖中科院、北京大学等 1000 余家科研单位，以及药明康德、信达药业等 200 余家制药企业。2017-2020 年科研单 位客户均占科研用生物试剂 90%以上收入，科研单位是公司科研用生物试剂的主要客户。
我们认为使用生物试剂的科研单位客户具有以下特点：
1） 收入增长稳定：科研客户的大部分采购生物试剂经费来自国家，国家针对生命科学科研 经费支持稳定且保持平稳增长，因此这部分收入增长稳定。
2） 需提供配套服务：生物试剂相对化学试剂应用相对复杂，且科研单位每年都有新进入实 验室的硕士或者博士研究生，对生物试剂使用培训有强烈需求，而且这种培训有助于建 立良好的客情关系，增加客户粘性。
3） 可拓展性强：实验室中使用的生物试剂种类众多，在某一产品在客户实现突破之后，有 望带动其他产品系列销售。
4） 客户小而分散，议价能力弱：因为实验需求差异化，所以科研用户大多以实验室或者个 人为单位进行采购，小而分散，对于供应商来说议价能力弱。
公司有望利用直销的销售优势，加速进口替代。根据招股书，科研用分子类生物试剂市场 2020 年进口市占率达 71%，但进口品牌通常采用经销模式。而公司采用直销模式，建立起 组织严密的直销团队，直接服务终端客户，提供经销模式无法比拟的配套服务，增加客户 粘性，再凭借公司产品出色的性价比，进口替代有望加速。
公司科研单位销售快速增长，即使疫情下仍有较好表现。2020 上半年国内新冠疫情严重，众 多科研单位实验纷纷停滞，因此公司上半年科研单位生物试剂销售受到明显冲击，从下半年 开始科研实验逐步恢复。即使这样，公司 2020 年科研及医疗机构收入也取得同比 43%增长。 2021 年公司不仅持续拓展生物试剂产品 SKU 数量，而且也大幅增加针对科研单位的销售 人员数量，扩大客户覆盖面。我们预计公司 2021-2022 年科研及医疗机构科研用生物试剂 收入有望达 2.30/3.91 亿元，分别同比增长 50%/70%。
服务科研单位客户，利于拓展潜在企业客户。虽然科研用户贡献大部分科研用生物试剂收 入，但制药企业也逐步成为重要潜力客户。作为公司产品用户的科研单位研究生毕业之后， 很大一部分进入制药和 CRO 企业，在科研单位建立的良好客情关系，也将在拓展企业用户 时发挥重要作用。
两大核心市场高景气，推动科研用试剂高速增长。公司在科研单位和制药企业科研用试剂 市场发展态势良好，处于持续放量阶段，无惧新冠疫情冲击，带动科研用生物试剂销售高 速增长。公司科研用生物试剂 2020 年达 1.69 亿元，2018-2020 年收入 CAGR 达 61%。我 们预计 2021-2022 年科研用生物试剂收入为 2.61/4.68 亿元，分别同比+55%/79%。
高通量用：持续拓展下游 NGS 应用领域，带动上游快速增长
高通量测序具有高输出量、高解析度的特点。高通量测序技术（NGS）将单个 DNA 分子扩 增成由相同 DNA 组成的基因簇，然后进行同步复制，来增强荧光信号强度从而读出 DNA 序列。由于其技术上采用“边扩增、边测序”的原理，可同时对大量 DNA 片段进行处理， 因此高通量测序技术具有高输出量与高解析度的特性，且使得测序的费用和时间大大缩短。
诺唯赞聚焦 NGS 关键原料文库酶。混合 DNA 片段由于两端缺乏必要的引物，不能直接扩 增和测序。因此需要将 DNA 片段进行末端修饰和添加接头后再上机测序，这一步骤被称为 NGS 的文库构建。诺唯赞高通量测序用酶产品是用于文库构建的文库酶，是 NGS 必不可 缺的关键原料。
高通量测序应用场景持续拓展。根据招股书披露，公司高通量测序用生物试剂目前已覆盖 华大基因、贝瑞基因、诺禾致源等 700 余家测序服务企业。高通量测序技术相比于第一代 测序技术具有速度快、准确率高、成本低等优点，在医学领域的应用越来越广泛。2017 年 之前在医学领域的应用主要以无创产前基因检测（NIPT）和科研服务为主，2018 年之后又 广泛用于肿瘤诊断和治疗。
基于高通量测序的NIPT和肿瘤市场近年来快速增长。我国基于NGS的NIPT市场规模2019 年达 52.5 亿元，据弗若斯特沙利文预测 2024 年将达 172 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 26.8%；我国基于 NGS 的肿瘤诊断和治疗市场规模 2019 年达 22.3 亿元，据弗若斯特沙利 文预测 2024 年将达 102 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 35.5%。 根据 IVD 试剂及其上游原料市场规模（弗若斯特沙利文统计），我们估计上游试剂市场规模 约为 NGS 终端市场的 10-15%，即 2019 年 NGS 对应上游试剂市场规模 8-11 亿元。
公司高通量测序用产品在性能指标上达到进口产品水准，部分指标实现超越。以逆转录酶、 高保真 DNA 聚合酶和 T4 DNA 连接酶为例，三者绝大多数指标均达到或超越进口厂商同类 产品，体现出公司蛋白质定向改造与进化平台的技术优势。
“需求旺盛+产品性能优秀”推动公司高通量测序用生物试剂快速发展，即使 2020 年短期受 到疫情一定冲击，但目前恢复增长态势。公司2018-2020年高通量测序用生物试剂收入CAGR 为 34%，在 2020 年收入达到 1.11 亿元。值得注意的是 2020 年高通量测序企业业务受到疫 情冲击，也会一定程度传导至上游。即使这样，公司 2020 年高通量测序用生物试剂收入增速 也达到 25%，我们预计 2021 年公司高通量测序用生物试剂收入增速有望恢复到 70%。我们 预计 2021-2022 年高通量测序用生物试剂收入为 1.89/3.03 亿元，分别同比+70%/60%。
诊断用：动物检疫领域再造新增长点，医用常规有望恢复增长
诊断用生物试剂客户主要分为分子诊断 IVD 企业和动物检疫企业。公司诊断用生物试剂包 括 PCR 系列、qPCR 系列、克隆系列等核酸检测酶原料及预混液试剂，已覆盖圣湘生物、 艾德生物、博晖创新等 700 余家诊断企业，动物检疫企业客户主要有温氏、牧原、新希望 等。诊断用试剂收入以分子诊断企业为主，2017-2020 年公司诊断企业客户对应收入占比 分别为 97%/93%/82%/95%。
非洲猪瘟后市场迅速扩容，高精度核酸检测应用需求增长。动物检疫是指对动物进行包括 疾病检测在内的筛查，其目的是防止动物传染病的传播，保障畜牧业生产安全和人类健康。 在非洲猪瘟后，动物检疫市场迅速扩容。根据 2021 年 3 月颁布的《养猪场非洲猪瘟变异株 检测指南》，需要每周对猪群进行病原和抗体检测，前者采用非洲猪瘟病毒（P72/CD2v/MGF） 三重荧光 PCR 方法检测核酸，后者采用间接 ELISA、阻断 ELISA 等方法检测抗体水平， 核酸检测精度更高。大型养猪企业为应对非洲猪瘟，都开始配备核酸检测实验室。
养殖企业的动物检疫区别于人用检测，具有以下特点： 1） 检测要求精度高：非洲猪瘟等动物瘟疫一旦发生后果就是就地扑杀，通常会造成企业重 大经济损失。所以大型养殖企业都开始倾向使用检测精度高的核酸检测。 2） 价格不敏感：检测费用相对疫病发生后的经济损失相对较小。
2020 年公司动物检疫企业业务加速发展。非洲猪瘟后，各养殖企业对动物核酸检测需求大 增，推动相应生物试剂销售。公司 2020 年动物检疫企业诊断用生物试剂收入 3350 万元， 同比增长近 400%。我们认为动物核酸检测市场潜力十足，2021-2022 年公司动物检疫企业 诊断用生物试剂收入有望达 0.77/1.54 亿元，分别同比增长 130%/100%。
新冠疫情后分子诊断或迎发展良机。常规类分子诊断主要用于检测 HPV、地中海贫血、肿 瘤伴随诊断等。之前行业发展受限于医院核酸检测实验室配备参差不齐，但新冠疫情后二 级以上医院基本都已配备核酸检测实验室，分子诊断企业或迎来发展机遇。根据弗若斯特 沙利文预测，我国分子诊断市场规模2024年将达到238亿元，2020-2024年CAGR为23.2%。
根据 IVD 试剂及其上游原料市场规模（弗若斯特沙利文统计），我们估计上游试剂市场规模 约为分子诊断终端市场的 10-15%，即 2019 年分子诊断对应上游试剂市场规模 8-13 亿元。
2020 年分子诊断企业疫情相关的核酸检测生物试剂需求大增。2020 年全球疫情背景下,生 物试剂作为新冠检测试剂研发及生产原料产生大量市场需求，导致公司新冠核酸检测生物 试剂收入大增，2020 年针对疫情相关诊断试剂生产企业的生物试剂收入达 6.65 亿元，分子 诊断企业诊断用生物试剂合计收入 6.83 亿元，同比增长 2185%。
2020 年非疫情相关诊断企业对应收入承压。全球疫情下，常规诊断试剂生产企业的研发和 生产需求受到抑制，同时试剂原料运输也面临压力，导致 2020 年非疫情相关诊断试剂企业 对应试剂收入同比下降 42%。随着疫情下积压的需求释放，我们预计 2021-2022 年非疫情 相关诊断企业收入达 0.44/0.87 亿元，分别同比+150%/+100%。
新冠核酸检测收费持续下降，倒逼上游原料降价。根据国家医保局，以上海为例，单人次 新冠核酸检测价格从最早的 120 元降至目前的 40 元，我们认为随着核酸检测收费降低，上 游新冠诊断原料试剂价格随之下降，未来公司疫情相关试剂盈利能力会出现下滑。我们预 计 2021-2022 年疫情相关诊断企业收入达 7.78/5.06 亿元，分别同比+17%/-35%。
2020 公司非新冠相关诊断用试剂营收同比增长近 40%。2018-2019 年诊断用生物试剂业务 收入 CAGR 为 65.1%，其中动检企业对应的收入占比逐年提高。2020 年受新冠影响，公 司诊断用生物试剂业务收入为 7.16 亿元，同比增长 1855%。若剔除新冠疫情相关的诊断企 业客户收入，公司 2020 年诊断用试剂营收为 0.51 亿元，同比增速 39.1%，非新冠相关的 诊断用生物试剂疫情承压下仍保持高增速，未来有望延续高增长态势。我们预计 2021-2022 年诊断用生物试剂整体收入为 8.99/7.47 亿元，分别同比+26%/-17%。
生物医药：提供药品和疫苗研发生产全生命周期解决方案
公司 2019 年成立生物医药事业部，全面对接药企。目前公司已经开展药企研发试剂、CRO 临床服务、疫苗和药品生产原料酶、抗体筛选等四部分业务，覆盖药品和疫苗研发生产全 生命周期，深度绑定药企客户，陪伴药企成长，分享药企成长红利。 公司提供的产品和服务也随着医药产业链延伸而市场规模逐步放大，公司成长空间也随 之逐渐打开。深度为客户提供定制化和专业化服务和产品，成为公司生物医药业务的核 心竞争优势。
研发试剂：介入药品和疫苗早期研究，陪伴药企共同开发
我国药企研发持续高投入，带动制药企业科研生物试剂需求释放。我国生物医药企业 2019 年研发投入 1460 亿元，根据弗若斯特沙利文预测，2020-2024 年 CAGR 或达到 18%。药 企针对研发的大力投入，势必将带动相关研究所的生物试剂使用，制药企业科研用生物试 剂持续高景气。
制药企业研发中的高端耗材和试剂被 Promega、cis-bio 等进口厂商垄断，国产替代正在 进行时。因为先发优势，制药企业研发中的高端耗材和试剂主要由 Promega、cis-bio 等进 口厂商供应，公司凭借在科研单位市场积累的口碑和产品，有望在制药企业生物试剂市场 中逐步实现进口替代。
2019 年公司开发面向制药及 CRO 企业的 Bio-assay 系列试剂，突破制药企业市场增长瓶 颈。2019年公司开发了可用于临床前研究中高通量抗体筛选和体外药效学评价的 Bio-assay 系列试剂，主要面向制药及 CRO 客户，Bio-assay 系列试剂的销售导致 2020 年制药及 CRO 企业对应收入明显增加。我们预计 2021-2022 年 Bio-assay 系列试剂将继续放量，促使制 药及 CRO 企业科研用生物试剂收入达 0.31/0.77 亿元，分别同比增长 100%/150%。
疫苗研发试剂逐步放量。自新冠疫情爆发以来，疫苗研发热情高涨，需求旺盛，公司快速 开发新冠假病毒、mRNA 加帽酶、转录酶、加尾酶等疫苗研发生物试剂，深入帮助各疫苗 企业进行相关产品研发。前期临床前研究阶段良好的合作关系，利于公司继续参与后续的 临床阶段、甚至商业化阶段合作。
临床 CRO：为疫苗提供临床免疫原性评价，切入疫苗供应链
公司 CRO 服务主要为疫苗提供免疫原性评价。免疫原性是指能引起免疫应答的性能，临床 试验中疫苗提供免疫原性评价意义重大： 1) 降低大规模Ⅲ期临床试验疫苗评估的不确定性风险； 2) 为新冠疫苗的加强接种和不同新冠疫苗的组合序贯接种提供依据，具有良好的社会、 经济效益； 3) 研究成果可为疫苗替换、序贯或组合接种提供科学依据，以最大限度提高疫苗的功效； 4) 为政府推行新冠疫苗免疫措施提供理论依据，利于优化我国的新冠疫苗防控部署以及 资源的合理分配;
公司具有丰富的疫苗评价产品。为疫苗评价工作，公司开发出新型冠状病毒中和抗体检测 试剂盒（Anti-SARS-CoV-2 Neutralizing Antibody ELISA Kit）、新型冠状病毒 RBD 抗体（IgG） 检测试剂盒（酶联免疫法）、新型冠状病毒 RBD 蛋白检测试剂盒（酶联免疫法）等产品。 另外，公司也开发 38 种新冠假病毒检测和人重组 ACE2 稳定细胞株（SARS-CoV-2-Fluc WT），配合新冠中和抗体 ELISA 检测试剂盒，可以满足进行疫苗大规模接种后免疫效果监 测和保护力评估的需求。
公司疫苗评价试剂盒性能出色：1）公司新型冠状病毒 RBD 抗体（IgG）检测试剂盒采用间 接酶联免疫吸附法，灵敏度 100%，特异性 99.43%；2）新型冠状病毒中和抗体检测试剂 盒采用竞争性酶联免疫吸附法，灵敏度 96.55%，特异性 99.30%。
根据招股书披露，公司基于 Bio-assay 生物试剂，与江苏省疾控中心合作，为康希诺生物股 份公司、北京民海生物科技有限公司等国内疫苗研发、生产企业提供临床试验中的疫苗免 疫原性评价服务。我们预计公司 2021 年和 2022 年收入分别为 4000/6800 万元（详细假设 见后文盈利预测部分）。 我们认为疫苗 CRO 服务业务不仅深化公司对新冠抗体研究，而且帮助公司切入疫苗产业链， 拓展全新业务。
生产酶：提供 mRNA 加帽酶、全能核酸酶等产品，覆盖商业化阶段需求
mRNA 疫苗生产过程中主要需要加帽酶、转录酶和加尾酶等酶原料。疫苗生产包括前期准 备、mRNA 原液生产和后期处理三大步骤，其中 mRNA 原液生产为关键步骤。在 mRNA 原液生产中需要用到的酶原料包括加帽酶、转录酶和加尾酶等。
公司 mRNA 疫苗原料产品分为体外转录（IVT）、mRNA 修饰和 mRNA 纯化三大类产品： 1） 体外转录（IVT）：产品包括 T7 RNA 聚合酶、鼠源 RNase 抑制剂等，主要用于体外 转录 RNA； 2） mRNA 修饰：主要产品是 RNA 加帽酶、RNA 加尾酶等； 3） mRNA 纯化：主要是 VAHTS mRNA 捕获磁珠，用于从纯化的总 RNA 中分离 poly (A)+ RNA，无需进行 mRNA 沉淀。
公司是国内首批 mRNA 医药原料供应链企业之一，有望分享 mRNA 医药成长红利。全球 mRNA 疫苗酶原料市场主要由赛默飞、NEB 等国际巨头垄断，出于供应链安全稳定考虑， 国内 mRNA 疫苗研发企业开始与诺唯赞、近岸蛋白质等国产企业合作。根据招股书披露， 诺唯赞依托自主研发的功能性蛋白共性技术平台，借助疫苗 CRO 服务的契机，目前已与众 多 mRNA 疫苗和药品研发企业建立合作关系，成为我国首批 mRNA 疫苗原料国产供应链企 业之一，或将显著受益于 mRNA 药物和疫苗行业的高速发展。
核酸残留是生物制剂各项检测标准中的重中之重。随着生物医药技术发展，大量具有连续 传代特性的哺乳动物细胞系被用于疫苗及治疗性生物制品（如重组蛋白药、抗体药、疫苗 等）生产，而来自宿主细胞和病毒的残余 DNA 可以传递给产品受种者，导致癌基因激活和 病毒感染。因此，降低核酸残留是保证相关生物制品安全性的重要条件。WHO 及各国药物 监管机构要求生产治疗用途的重组生物制品的核酸污染应限制在 100 pg/每剂（在最终产品 中），特殊情况下允许最高 10 ng/每剂。
诺唯赞“全能核酸酶”已获美国市场准入资格，为生物制品规模化生产清除核酸残留保驾护 航。诺唯赞领先布局制药工程酶，全能核酸酶可高效降解任何形式的核酸序列，被广泛用 于蛋白等生物制品中核酸的去除。诺唯赞开发的 Universal Benzo Nuclease 全能核酸酶及 配套核酸酶残留检验试剂盒，在解决生物制品核酸污染的同时，为有效降低酶本身的残留 风险提供精确参考。2021 年 12 月 30 日，诺唯赞全能核酸酶产品通过美国 FDA DMF II 类 备案，获得美国市场准入资格。（报告来源：未来智库）
抗体筛选：利用单 B 细胞克隆技术的高性能新药研发平台
公司基于单 B 细胞高性能抗体发现平台大幅提升抗体筛选效率。作为公司核心技术平台之 一，公司单B细胞高性能发现平台可将所需抗体的筛选时间由传统两个月缩短至两周左右， 且一只小鼠一次性即可筛到上百株不同的阳性克隆，提高了筛选通量和获得有效抗体的概 率，非常适合开发针对类似新冠这样的重大突发的传染性疾病的治疗抗体。
公司开发的新冠中和抗体药物已签订技术许可合同，里程碑收入最高达 7250 万元。公司开 发了针对新冠病毒的 RBD 表位+NTD 表位鸡尾酒疗法，目前已完成抗体筛选、体外活性评 价和成药性研究。公司已与一家生物制药公司签订《关于新型冠状病毒中和抗体药物之技 术许可合同》，约定将基于公司独立自主知识产权的专利技术开发的新冠中和抗体药物相关 的许可技术在许可区域内以独占许可的方式授予该生物制药公司及其关联方，与该生物制 药公司共同合作以加快该药物研发。公司在中国大陆及港澳台地区可取得不超过 2500 万元 的许可费并享有相关净销售收入 5%的销售提成、其他地区可取得不超过 4,750 万元的许可 费并享有 3%的销售提成。
公司生物医药事业部潜力广阔，我们预计 2021-2023 年收入 CAGR 达 167%。生物医药事 业部覆盖疫苗企业和药企全生命周期，产品有望实现放量，驱动公司生物医药事业部高速 发展。我们预计公司 2021-2023 年生物医药事业部收入 0.87/1.81/2.90 亿元，分别同比 +466%/+108%/+61%，2021-2023年收入 CAGR达 167%（详细假设见后文盈利预测部分）。
POCT：试剂原料和仪器自主研发，寻求检测指标差异化发展
POCT 应用场景持续拓展，行业稳健发展
POCT 是体外诊断行业的主要细分领域之一，特点是检测快速、步骤简化。即时诊断 （point-of-care testing，POCT）指在病人床边检测、在采样现场即刻分析，省去实验室检 验的复杂处理程序，快速得到检验结果的方法，对操作人员专业素质要求较低，除可用于医 院和基层医疗机构以外，还可用于家庭内快速进行血压、血糖、血脂等常规项目的检测。 POCT 用途多样，可以检测心血管类、传染类等疾病，也可以用于检测毒品、妊娠等。从 全球范围看，2019 年心血管类疾病、传染类疾病、毒品类和妊娠类占 POCT 市场近 50%。
2019 年我国 POCT 市场规模达 112 亿元，CAGR（2020-2024）=21%。我国 POCT 行业 发展迅速，市场规模 2019 年达 112 亿元。据弗若斯特沙利文预测，2024 年我国 POCT 市 场规模将达到 290 亿元，2020-2024 年 CAGR 达 20.9%。
试剂原料自产和仪器自主研发打造 POCT 核心竞争力
公司 2016 年进入 POCT 领域，以试剂原料和仪器自主研发建立核心优势。除新冠检测采 用胶体金免疫层析法外，公司 POCT 诊断试剂主要采用量子点免疫荧光法检测。
量子点免疫荧光法相对常规免疫层析方法优势在于： 1） 量子点的荧光寿命长。量子点免疫荧光 POCT 时，光激发后大多数生物自发荧光已经 衰变而量子点荧光仍然存在，可得到无背景干扰的荧光信号，且不淬灭，可反复检验； 2） 适合联检。量子点可以用于多种组分的多色标记，且多色量子点间不出现光谱交叠，非 常适合多组分同步检测； 3） 量子点具有很好的光稳定性。与最常用的有机荧光材料“罗丹明 6G”相比，量子点荧 光强度高 20 倍，同时量子点被修饰后一定程度上可避免荧光淬灭，有效提高稳定性； 4） 量子点生物相容性好。经过各种化学修饰之后量子点可以进行特异性标记，有助于提升 灵敏度和准确度，且细胞毒性低，对生物体危害小，更适用于生物活体标记和检测。
公司聚焦在关键原料稀缺的指标。公司注册的 POCT 试剂以心脑血管、炎症感染和胃功能 为主。这些指标基本都是关键供应垄断或进口独家的指标，主要用在高等级医院，因此与 其他以基层为主的国产 POCT 试剂竞争激烈的市场格局不同，竞争压力较小。
公司是行业少有的拥有 POCT 检测仪器自主研发能力的企业。行业大部分 POCT 公司的 仪器为代工或者贴牌生产，大多数企业没有仪器自主开发能力。诺唯赞在深圳设立仪器研 发分公司，并已自主开发量子点全自动免疫荧光分析仪、全自动特定蛋白分析仪和全自动 核酸提取仪，适配公司生产的 POCT 试剂，可满足医院临床科室、急诊、ICU 和检验科 的多样化需求。
截至 2020 年底，公司还在市场中正常使用的 POCT 诊断仪器共 3141 台，其中对外投放 2478 台，销售 663 台，铺机迅速。截至 2020 年底，公司 POCT 仪器共实现累计销售 664 台（含代客户购买 1 台血气生化分析仪）；累计投放 3146 台，其中投放仪器已报废 668 台， 尚在正常使用的仪器 2478 台。若剔除代客户购买的血气生化分析仪 1 台，公司 2020 年底 尚在市场上正常使用的 POCT 仪器合计共 3141 台。
常规 POCT 检测产品 2021 年有望恢复高速增长。公司 POCT 产品从 2017 年开始销售， 处于放量阶段。即使 2020 年受到疫情影响，2020 年公司非新冠检测 POCT 产品销售收入 也同比增长 49%，达到 4152 万元。我们认为 2021-2022 年国内诊疗恢复正常，公司常规 POCT 产品有望凭借出色的性能实现 0.8/1.3 亿元收入，分别同比增长 100%/60%。
抓住新冠检测战略机遇，2021 年抗原检测有望放量
新冠检测的需求快速扩大POCT市场规模。2020年我国新冠疫情爆发之后，新冠检测POCT 因其快速简便的优点，需求大增，新冠抗体检测 POCT 产品在国内外销售激增。2021 年， 海外疫情延续，针对个人消费者的居家自检新冠抗原自检 POCT 试剂盒销售火热。同时， 全球各国接种新冠疫苗计划也增加新冠中和抗体检测需求。
公司 2020 年新冠检测 POCT 产品收入以新冠抗体检测试剂为主。2020 年，公司新冠检测 试剂销售收入 5.19 亿元，其中抗体检测试剂盒、核酸检测试剂盒及抗原检测试剂盒实现的 销售收入分别为 4.90/0.19/0.10 亿元，新冠抗体检测试剂销售占比 94.4%。
新冠检测 POCT 产品分为核酸检测、抗体检测和抗原检测三类，我们认为公司新冠检测 POCT 产品在 2021 年表现将分化：
1） 新冠抗体检测：2020 年新冠抗体检测试剂国内和海外销售收入占公司所有新冠检测试 剂收入的 62.4%和 32.1%。1Q21 公司新冠抗体检测收入 5490 万元，我们预计 2021-2022 年受疫苗接种影响，公司新冠抗体检测试剂收入将降至 0.7/0.1 亿元，分别 同比-85%/-80%。
2） 新冠抗原检测：公司新冠抗原检测试剂盒仅在海外销售，2020 年收入占整体新冠试剂 的 1.8%。2021 年海外居家自检需求旺盛，根据招股书，公司新冠抗原检测试剂盒已获 CE 准入，1Q21 抗原检测（含原料）销售约 4000 万元，我们预计公司 2021-2022 年 该产品有望实现收入 2.0/3.0 亿元，分别同比+2000%/+50%。
3） 新冠核酸检测：由于公司 PCR 和 qPCR 系列试剂可作为新冠检测试剂的原料，为避免 和下游核酸检测公司客户构成竞争，公司在国内并未直接销售核酸检测试剂盒，仅在国 外销售，2020 年占新冠试剂盒销售收入的 3.7%。核酸检测是目前国内外主流的检测方 法，考虑到 2020 年基数较小，且国外疫情仍然较严重，需求仍处于高位，我们预计 2021 年收入同比增速处于较高水平，后续因新冠逐渐受控，检测需求趋缓，因此我们预计 2021-2022 年该产品实现收入 0.4/0.2 亿元，分别同比+100%/-50%。
出海和实验耗材两大布局构建长期增长新驱动
出海：公司扩大生物试剂海外布局，加快国际化脚步
公司 2020年以前境外主要销售生物试剂，规模较小，2020年海外新冠检测 POCT产品大卖。 2017-2019 年公司在境外仅销售生物试剂，销售金额均较小，2017-2019 年境外业务收入分 别为 0.1/123.8/446.9 万元。2020 年全球疫情爆发背景下，公司新冠检测试剂盒远销海外 30 多个国家和地区，海外 POCT 业务收入大幅增长，为 1.95 亿元，占 2020 年境外业务收入的 91.7%。其中新冠抗体检测试剂盒（胶体金法）贡献海外地区 85%的 POCT 诊断试剂收入。
公司生物试剂海外潜力较大。一方面，2019 年生物试剂全球市场达 1140 亿元人民币，是 中国市场的 8 倍，但公司 2017-2019 年基本以国内为主，2020 年疫情下实现海外市场突破， 即便如此，公司海外收入比例仍明显低于可比公司义翘神州和百普赛斯；另一方面，诺唯 赞海外销售基本为 POCT 产品，生物试剂产品海外占比较小。
我们认为未来海外市场将成为诺唯赞另一成长引擎：
1） 生物试剂：核心产品质量媲美国际巨头，性价比优势突出，以新冠核酸检测原料试剂 作为海外突破口。诺唯赞 PCR 系列等生物试剂产品畅销国内高等院校，深受好评，获 得充分肯定。上市后公司加大海外布局，打开海外渠道，初步建立海外品牌影响力。
2） POCT：借助新冠 POCT，打开海外销售渠道。在新冠疫情期间，公司的新冠检测试剂 盒远销东南亚、非洲、南美洲和欧洲多个国家和地区，在国际市场建立了一定的品牌口 碑，并初步拥有了海外市场的经销商渠道。其中，欧盟地区和日本为目前海外 POCT 诊断试剂较大市场，2020 年在海外收入占比分别为 31.9%和 23.0%。我们认为 2021 年随着公司新冠抗原检测试剂继续在海外销售，公司海外销售渠道有望得到进一步巩固。
实验耗材：设立子公司，培育新赛道
根据实验种类及需求的不同，生命科学实验耗材可分为常规耗材、细胞培养类耗材、分子 生物学实验耗材、微生物学实验耗材和其他耗材。
我国生命科学实验耗材市场规模 2018 年达 231 亿元。目前全球生命科学实验耗材市场以 欧美为主，2018 年规模达 337 亿美元，2016-2018 年 CAGR 为 9%。我国生命科学耗材市 场占全球市场份额较小，但随着我国生命科学研究投入的快速增长，我国逐渐成为生命科 学耗材的重要新兴市场，2018 年我国生命科学耗材市场规模达 231 亿元，2016-2018 年 CAGR 为 20%。
公司设立诺唯赞材料子公司，向实验耗材拓展产业链。公司 2021 年 12 月 3 日公告称拟以 自有资金约 2500 万元设立全资子公司诺唯赞材料科技有限公司，开展生物科技上游领域相 关新型材料、新型耗材的研发、生产等业务，经营范围包括新型膜材料制造和销售、模具 制造和销售等。 耗材与试剂有望协同销售。公司生物试剂基本采用直销模式，销售队伍在快速扩张，导入 相应的实验耗材，不仅可以与原有的生物试剂协同销售，而且可以增加 SKU，提高销售人 效，摊薄销售费用。
盈利预测
我们预计公司有望凭借科研用+高通量测序用+诊断用三驾马车，同时布局 mRNA 疫苗原料 等多个黄金赛道进一步巩固龙头地位。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 18.09/20.99/25.85 亿元，同比+15.7%/+16.0%/+23.1%，2021-2023 年归母净利润分别为 6.66/7.25/9.36 亿元，同比-18.9%/+8.7%/+29.2%。
公司营业收入、毛利率和费用率预测关键假设：
1. 公司营业收入和毛利率：
1） 生物试剂：
a） 科研用生物试剂：
2018-2019 年，科研及医疗机构贡献收入同比增速分别为 77%/55%，增长迅速。 2020年疫情影响下科研及医疗机构对科研试剂需求降低，2020年处于增速低点。 我们预计公司 2021 年因疫情造成影响逐渐消退，且因疫情积压的需求释放，2021 年科研及医疗机构对应试剂收入增速有望恢复到接近 2019 年疫情前 55%的同比 增速水平，2022 年公司大力扩充销售团队，产品收入增速预计显著提高，2023 年随着基数提高，增速逐渐下降。因此我们预计 2021-2023 年收入同比增速为 50%/70%/50%。
2018-2019 年，制药及 CRO 企业贡献收入同比增速分别为 98%/35%，由于业务 基数较小,2018 年增速较高。公司 2020 年开始拓展基于 Bio-assay 生物试剂，为 疫苗企业提供临床试验中的免疫原性评价服务，带动试剂收入增速加快。考虑到 制药及 CRO 企业的基数较小，2020 年疫情销售承压下仍实现 211%的同比增速， 随着公司进一步拓展基于 Bio-assay 生物试剂的临床 CRO 业务，我们预计 2021 年制药及 CRO 企业贡献试剂销售有望放量，2021 年继续保持高速增长，但因基 数上升同比增速低于 2020 年水平，2022 公司大力扩充销售团队，产品收入增速 预计进一步提高，2023 年随着基数提高增速逐渐下降，因此我们预计 2021-2023 年收入同比增速为 100%/150%/80%。
b） 诊断用生物试剂：
2018-2020 年，动物养殖和检疫企业贡献收入同比增速分别为 326%/362%/397%， 增速较快。2020 年公司动物养殖和检疫企业贡献的诊断用试剂收入基数较小，仅 为 0.34 亿元，受非洲猪瘟刺激，动物检疫企业的需求会进一步上升，我们预计公 司收入有望继续高速增长。相比 2020 年的 397%同比增速，2021-2023 年随着基 数提高，增速相对下降，我们预计 2021-2023 年收入同比增速为 130%/100%/50%。
2018-2020 年，非疫情相关的诊断试剂生产企业贡献收入同比增速分别为 41%/62%/-42%。2020 年由于疫情影响，该部分企业需求下滑明显，收入出现负 增长，仅 0.18 亿元。随着 2021 年国内疫情控制稳定，我们预计公司 2021 年需 求释放，且由于 2020 年的低收入基数，2021 年同比增速被动拉高，预计对比之 下同比增速实现大幅增长；2022 年公司大力扩充销售团队，增速预计仍保持较高 水平；2023 年随着基数提高，且疫情影响逐渐消退，增速逐渐恢复至 2019 年水 平。因此我们预计 2021-2023 年收入同比增速为 150%/100%/60%。
2020 年，疫情相关的诊断试剂生产企业贡献 93%的诊断用试剂收入。随着全球 各国逐步普及新冠疫苗，我们认为新冠核酸检测试剂的需求逐步降低，但新冠疫 情不可能立刻完全消失，以及海外部分地区疫情仍然较为严重，我们预计 2021-2023 年疫情相关诊断试剂收入增速放缓乃至进一步出现下降，2021-2023 年疫情相关诊断试剂收入同比增速分别为 17%/-35%/-20%。
c） 高通量测序用生物试剂：
2018-2019 年，高通量测序用试剂收入同比增速分别为 41%、38%。2020 年疫 情影响下高通量测序服务机构检测量下降，公司该产品 2020 年处于增速低点。我 们预计公司 2021 年因疫情积压的需求释放，试剂收入有望大幅增长，2022-2023 年随着基数提高，增速逐渐下降。因此我们预计 2021-2023 年该产品收入同比增 速为 70%/60%/50%。
d） 疫苗原料用生物试剂：
公司为 mRNA 疫苗研发企业提供其中关键酶原料，不仅可用于生产，也用于各疫 苗企业和药企的研发。2022 年公司大力扩充销售团队，客户不断拓展，疫苗原料 预计快速放量，2023 年随着基数提高收入增速相对放缓。基于以上假设，我们预 计 2021 年疫苗原料收入为 1000 万元，2022-2023 年收入同比增速为 200%/70%。
生物试剂 2018-2019 年毛利率分别为 89.2%、90.7%，2020 年由于疫情影响，诊 断用生物试剂销量大幅增长并带动毛利率相应增长。随着疫情逐渐缓和，我们预 计公司 2021 年生物试剂毛利率将恢复至 2019 年水平。鉴于未来可能的降价压力， 我们预计 2021-2023 年公司生物试剂毛利率略微下滑，达 90%/88%/87%。
2） POCT 诊断试剂：
a） 非疫情相关 POCT 试剂：
2018-2019 年，非疫情相关 POCT 试剂收入同比增速分别为 2568%、326%，主 要因收入体量小、基数较低导致增速较高。2020 年疫情影响诊疗需求，收入增速 相对较低。考虑到公司非疫情相关 POCT 试剂均基于量子点荧光技术，具有荧光 寿命长、强度高、可多组分联检等优势，我们预计公司 2021-2023 年保持高速增 长，但随着基数提高，增速相比 2020 年的 326%水平相对下降。因此我们预计 2021-2023 年收入同比增速为 100%/60%/50%。
b） 疫情相关 POCT 试剂：
我们认为公司新冠检测 POCT 产品在 2021 年表现将分化：
2020 年新冠检测试剂收入以新冠抗体检测试剂为主，国内和海外抗体检测试剂销 售收入占公司所有新冠检测试剂收入的 62.4%和 32.1%。1Q21 公司新冠抗体检 测收入 5490 万元，我们预计随着新冠疫苗接种铺开，对新冠抗体检测的需求相应 降低，2021 年受疫苗接种影响，公司新冠抗体检测试剂收入将降低至 0.7 亿元左 右，未来收入会进一步下降，由于后续疫苗接种人群增量逐渐放缓，2022-2023 年收入降幅趋缓。因此我们预计 2021-2023 年收入同比增速为-85%/-80%/-20%。
新冠核酸检测是目前国内外主流的检测方法。由于公司 PCR 和 qPCR 系列试剂 可作为新冠检测试剂的原料，为避免和下游核酸检测公司客户构成竞争，公司在 国内并未直接销售核酸检测试剂盒，仅在国外销售，2020 年占新冠试剂盒销售收 入的 3.7%。考虑到目前公司核酸检测试剂基数较小，且国外疫情仍然较严重，我 们预计 2021 年该产品销售达到峰值，2021 年收入同比增速因 2020 年收入基数 较小被动处于较高水平，后续因新冠逐渐受到控制，对于检测需求趋缓，销售逐 步降低。因此我们预计 2021-2023 年该产品收入同比增速为 100%/-50%/-20%。
新冠抗原检测试剂由于其操作简便快捷，可用于居家自检。2020 年实现收入仅 0.1 亿元，基数较低。2021 年海外居家自检需求旺盛，公司新冠抗原检测试剂盒 已获 CE 准入，1Q21 抗原检测（含原料）销售约 4000 万元，我们预计公司抗原 检测试剂 2021 年有望快速放量，结合 1Q21 收入预计 2021 年全年该产品有望实 现约 2 亿元销售收入；2022-2023 年，因新冠逐渐受到控制，对于检测需求趋缓， 销售增速放缓乃至出现下降。因此我们预计 2021-2023 年该产品收入同比增速为 2000%/50%/-20%。
POCT 检测试剂 2018-2019 年毛利率分别为-7.8%、39.8%，2020 年由于疫情影响， 新冠相关的 POCT 试剂销量大幅增长，并带动毛利率增长至 84.9%。随着疫情逐渐缓 和，我们预计公司 2021 年生物试剂毛利率相较 2020 年将有所下降，2022-2023 年毛 利率保持平稳。因此我们预计 2021-2023 年生物试剂毛利率为 75%/75%/75%。（报告来源：未来智库）
3） 生物医药：
a） 临床 CRO 服务：
临床 CRO 主要针对疫苗企业提供临床试验中的免疫原性评价服务。现在国内有新 冠疫苗研发管线、有免疫原性评价服务需求的企业超过 10 家，我们预计 2021 年 该业务收入 4000 万元。考虑到未来可能拓展面向其他疫苗的免疫原性评价服务， 年均提供疫苗评价服务数量实现稳步增长，且 2022 年由于低基数增速相对较高， 我们预计 2022-2023 年该业务收入同比增速为 70%/40%。
我们参考国内 CRO 龙头泰格医药 2020 年临床实验技术服务毛利率为 50%，考虑 到公司新成立临床 CRO 业务，毛利率水平相对较低，我们预计 2021 年毛利率为 40%，随着规模效应逐渐体现，未来毛利率逐渐上升，2022-2023 年毛利率为 41%/42%。
b） 抗体筛选：
公司抗体筛选业务是公司开发筛选具有显著治疗效果的抗体药物，之后与其他公 司合作 license-out，将筛选的目标抗体授权其代理，后续随着临床里程碑推进， 分批支付款项，上市后公司会再分享一定比例销售分成。公司已与一家生物制药 公司签订《关于新型冠状病毒中和抗体药物之技术许可合同》，我们预计 2021 年 可确认首付款收入 600 万元。考虑到公司抗体授权业务不断推出新的里程碑产品， 收入预期稳定，因此我们预计 2022-2023 年收入增速为 0%/0%。
由于抗体筛选业务的研发过程成本计入研发费用，不计入成本，我们参考天境生 物 license-out 业务会计处理，我们认为该业务毛利率为 100%。
2. 费用率：
1） 销售费用率：2018-2019 年公司销售费用率基本保持稳定，2020 年由于公司营业 收入大幅增长，销售费用率被动拉低。考虑到公司 2021-2022 年加大销售费用投 入，扩大销售人员队伍以及常规涨薪，我们预计 2021-2022 年销售费用率显著提 高，随着规模效应逐渐体现，未来销售费用率逐步降低。因此，我们预计 2021-2023 年销售费用率为 20.0%/20.5%/19.0%。
2） 管理费用率：2018-2019 年公司管理费用率基本保持稳定，2020 年由于公司营业 收入大幅增长，管理费用率被动拉低。考虑到 2021-2022 年公司进一步扩大管理 人员队伍以及常规涨薪，我们预计 2021-2022 年管理费用率同比将持续提高，之 后随着收入规模效应逐渐体现，未来管理费用率逐步降低。因此我们预计 2021-2023 年管理费用率为 7.0%/7.5%/7.0%。
3） 研发费用率：2018-2019 年公司保持高研发投入，2020 年由于公司营业收入大幅 增长，研发费用率被动拉低。公司历来重视研发，三大事业部持续推进研发与产业 化，考虑到 2021-2022 年公司或进一步扩大研发人员队伍，加大研发费用投入， 我们预计 2021-2022 年研发费用率同比将持续提高，之后随着收入规模效应逐渐 体现，未来研发费用率逐步降低。因此我们预计 2021-2023 年研发费用率为 14.0%/14.5%/14.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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